上市公司重大資產重組績效評價

關鍵詞：上市公司；資產重組；重組績效；績效評價；財務指標法

摘要：隨著我國資本市場的不斷發展，上市公司資產重組比較頻繁，國內學者也開始對重組績效進行評價。選取2002～2005年進行重大資產重組的上市公司為樣本，使用兩配對樣本Wilcoxon符號秩檢驗方法對公司績效變化情況進行實證分析，結果表明：上市公司重組可以在短期內提升公司的績效，但是從長期看影響不大。

中圖分類號：F271；F275

文獻標志碼：A

文章編號：1009—4474(2008)05—0013—04

近年來，為了改善經營、扭轉虧損局面，很多上市公司往往進行資產重組，以期優化公司資本結構，提高資源的利用效率。但對這些重組事件究竟有沒有提高上市公司的業績、促進資源的優化配置還存在爭議，對此進行深入細致的研究是一個具有理論價值和現實價值的課題。

一、文獻綜述

上市公司資產重組績效評價主要存在兩種方法：事件研究法和財務指標法。在國外學術界，事件研究法是資產重組績效研究的主流方法，該方法研究公司股票價格對重組事件的反映程度，通過計算重組消息宣布前后公司股票的累積超常收益，來評價資產重組的績效。該方法基于兩個假設：一是資本市場是有效的，公司的價值在股票價格變化中得到完全體現；二是在事件窗口中沒有其他因素影響股票價格。由于我國的資本市場還很年輕，市場投機行為較強，股票價格不能很好地反映股票的內在價值，因此目前國內學者多是采用財務指標法來研究資產重組績效。袁茜以我國2002年發生資產重組的上市公司為樣本，選取總資產周轉率、資產凈利率、每股收益和凈資產收益率四個財務指標，采取主成分分析法對不同類型資產重組進行分析，結果表明除債務重組以外，其余類型在資產重組后的第一年業績均有所下降。另外，兼并收購類、股權轉讓類和資產剝離類重組在重組后的第二年績效均出現一定幅度的上升。周文泳等以2001～2003年進行資產重組的上市公司為樣本，選擇每股收益、凈資產收益率、主營業務利潤率、存貨周轉率、總資產周轉率、流動比率和股東權益比率等7項財務指標，結合因子分析方法對上市公司每年的績效進行綜合打分，實證分析結果表明，資產重組活動沒有明顯改善上市公司的經營狀況。姚祿仕等以2003年完成資產重組的上市公司為研究對象，采用每股收益、主營業務利潤率、凈資產收益率、流動比率、速動比率、資產負債率、總資產周轉率、存貨周轉率、總資產增長率和凈利潤增長率等10個財務指標，運用因子分析方法對資產重組公司績效進行檢驗，結果表明資產重組當年績效提升，重組后第一年績效下降，重組后第二年又有所回升，但績效低于重組前一年績效。

從上面的研究成果可以看出，我國學者對公司資產重組的績效評價問題作了很有價值的探索。但是從實證方法上看，還存在一些不足，影響了實證結果的有效性，主要表現在兩個方面：其一，利用因子分析方法得到的公司當年綜合績效得分，是公司在該年與其他公司相比得到的一個相對值而非一個絕對值，用這樣的值求每年所有公司整體的均值，再逐年比較，基本反映不了所有資產重組公司整體績效變化的真實情況；其二，由于重組公司之間存在較大差異，容易出現由于個別公司的異常而以偏概全，造成整個指標均值的失真。

二、實證分析

本文擬采用財務指標法來衡量上市公司資產重組后的績效。為了克服因子分析法的不足，在實證方法上選取兩配對樣本Wilcoxon符號秩檢驗對財務數據進行分析，將財務指標按重組前一年、重組當年、重組后一年、重組后兩年和重組后三年分組，通過對比重組前后各年份財務指標的分布是否存在顯著差異，進而判斷上市公司資產重組是否有效，具體數據處理用SPSS軟件進行。

(一)樣本選擇

本文選取我國2002～2005年發生資產重組的17家上市公司作為樣本，這些案例均屬于105號文規定的重大資產重組。數據來源于中國證券報網站的數據中心，采用的軟件是SPSS11.0。本文的研究數據主要是上市公司重大資產前一年、當年、后一年、后兩年和后三年財務數據，有的直接來源于其年報，有的根據年報提供的數據計算得出，時間跨度為2001～2006年。由于一些公司在研究期內會發生好幾次資產重組，所以本文只以屬于重大資產重組的那一次為準，同時，本文也剔除了一些數據異常及數據不完整的公司。

(二)指標選取

上市公司存在不同資產重組的效應，但歸根到底資產重組效應表現為企業的規模擴張、成本降低、市場占有率提高、盈利能力增強和企業可持續發展的能力提高。所以，研究企業重組前后的主營業務收入變化、成本變化和盈利變化即可說明重組的實際效應。為遵循科學性、可操作性和可比性原則，本文選取6個財務指標作為解釋變量：凈資產收益率、總資產收益率、成本費用利潤率、主利潤占收入的比重、主營業務收入增長率、主營業務利潤增長率。

(三)實證結果及分析

表1為17個重大資產重組上市公司在重組前后幾年績效的變化情況。

從表1的統計結果看，各上市公司重組后比重組前業績有較大提高，分別為：(1)成本費用利潤率重組后比重組前有較大幅提高，并在重組后兩年連續增加，企業盈利能力增強。(2)主利潤占收入的比重在公司重組后連續穩定提高，反映出企業銷售的最終獲利能力不斷改善。(3)主營業務收入增長率和主營業務利潤增長率在重組當年有大幅提高，使企業在重組后重現生機活力。(4)凈資產收益率在企業重組后增加很快，體現了重組后股東投入公司的自有資本獲得收益的狀況得到很大改善。(5)總資產收益率在企業資產重組后明顯提高，反映出這些公司在資產重組后資產運營的效益提升。當然從統計結果中也反映出一些問題，分別是：(1)從重組后第三年的指標來看，成本費用利潤率、凈資產收益率和總資產收益率出現下降的趨勢。(2)主營業務收入增長率和主營業務利潤增長率在重組后三年中連續下滑，企業發展能力逐步減弱。

另外，從表1中可以看出，各統計數據的均值和標準差之間距離很大，說明各重組公司之間存在巨大差異，可能有的公司大幅增長，而有的公司大幅下降，容易出現由于個別公司的異常變化而造成整個指標均值的失真，出現以偏概全，不能較客觀地反映所有公司的整體變化情況。為了避免這種問題的發生，更真實有效地分析資產重組對企業績效的影響，采用兩配對樣本的Wilcoxon符號秩檢驗進行分析。表2是該檢驗分析的結果。

從表2的檢驗結果看，公司資產重組后的績效比重組前有顯著的提高，但是在重組完成后的年份中公司績效提高不顯著，很難判斷重組效應的顯著性，具體如下：(1)重組后年份的成本費用利潤率都顯著大于重組前，重組后一年和重組后兩年的成本費用利潤率也顯著大于重組當年，其余年份之間的比較差異不明顯。(2)資產重組后各年份的主利潤占收入的比重均明顯大于重組當年，重組后兩年也比重組后一年明顯提高，其他年份之間的比較難以判斷。(3)公司重組當年、重組后第一年和重組后第二年的主營業務收入增長率明顯大于重組前，而重組后第二年和重組后第三年的主營業務收入增長率顯著小于重組當年和重組后第一年，其他年份比較差異不顯著。(4)主營業務利潤增長率只有重組當年和重組第一年明顯大于重組前，其他年份比較或是不顯著或是后一年顯著小于前一年。(5)重組后年份的凈資產收益率和總資產收益率均顯著大于重組前，同時重組后一年和重組后第二年的凈資產收益率和總資產收益率均顯著大于重組當年，其他年份比較差異不明顯。

三、結語

公司資產重組績效一直是學術界關注的重點，本文從中長期的角度來檢驗公司資產重組是否提升了公司的經營管理績效，使讀者能從一個較大的時間跨度內觀測上市公司資產重組活動的結果，也為管理當局制定政策提供一定的實證依據。

從本文的實證結果可以看出，公司的重組活動并沒有穩定而持久地提升公司績效，資產重組只是使企業擺脫困境的手段之一，它可以使企業在重組當年或第二年業績大幅提高，但是決不會是一種一勞永逸的方法，因為企業的重組不光是資產上的整合，還需要在人員、文化及信息上全面整合。在人員上要留住企業關鍵人員，并采取實質性的激勵措施，激發人才的積極性和革新精神，以有效地開發目標企業的人力資源；在文化上應揚長避短，吸取并購雙方企業中的先進文化，求大同，存小異，企業雙方建立信任，實現企業文化的較好融合；在信息上讓目標企業員工了解并購的最新進展，了解其在新公司的位置，以及新公司未來的發展設想，使員工對并購有一條順暢的信息渠道?？梢哉f企業資產重組只是企業資源整合萬里長征的第一步，重組后各方面的整合才是真正決定重組成敗的關鍵。

(責任編輯：葉光雄)