美國為什么會發生次按危機

王雪坤

何謂次級抵押貸款

美國的次級抵押貸款由來已久。美國銀行把消費者的信用等級分為優級和次級，能夠按時付款的消費者的信用級別定為優級，不能按時付款的消費者的信用級別定為次級。次級貸款的消費者都是信譽不佳者，多年來，美國銀行大量采取抵押貸款方式對其放貸。所謂抵押貸款就是抵押按揭付款，在購買住房等高檔商品時，大都是用抵押貸款方式分期付款。美國這次金融危機發生在次級抵押貸款上，其英文是sub-prime mortgage crisis，所以更準確地應該稱為次級抵押貸款危機(簡稱次按危機)，稱之為次貸危機并不準確。

刺激經濟的超寬松環境埋下了隱患

2007年4月2日，美國第二大次級貸款機構新世紀金融公司宣布破產，標志美國次級債危機大爆發。次級抵押貸款危機的源頭是其前期寬松的貨幣政策。在新經濟泡沫破裂和“9.11”事件后，為避免經濟衰退，刺激經濟發展，美國政府采取壓低銀行利率的措施鼓勵投資和消費。從2000年到2004年，美聯儲連續25次降息，聯邦基金利率從6.5%一路降到1%，并從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。利率低到了1%，貸款買房又無需擔保、無需首付，且房價一路攀升，房地產市場日益活躍，這也成就了格林斯潘時代晚期的經濟繁榮。提供次級抵押貸款本是一件好事，使得低收入者有了自己的住房。對一般個人家庭來說，低利率和房產價格一路飆升，編織出一幅美好的前景，投資住房成為巨大的誘惑。

美聯儲儲蓄有數據顯示，次貸發展最快的時期是 2003年～2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。放貸機構坐收超常利潤，貸款人贏得房產“升值”，50萬美元買了一套房子，2年后價格升到60萬美元，貸款人將房子作為抵押再貸出錢，就會買幾處房子，輕松獲得房地產價格上漲的漁利。到 2006年末，次貸已經涉及到了500萬個美國家庭，目前已知的次貸規模達到1.1萬億至1.2萬億美元。

以房產作抵押是造成風險的關鍵

美國次貸的消費者以房產作抵押，房產的價格決定了抵押品的價值。如果房價一直攀升，抵押品價值保值增值，不會影響到消費者的信譽和還貸能力。一旦房價下跌，抵押品貶值，同一套房子能從銀行貸出的錢就減少。如果貸款利率被提高，次貸使浮動利率也隨之上升，需要償還的錢大大增加。次貸貸款人本來就是低收入者，還不上貸款，只好放棄房產權。貸款機構收不回貸款，只能收回貸款人的房產，可收回的房產不僅賣不掉，還不斷貶值縮水，于是出現虧損，甚至資金都流轉不起來了。房價縮水和利率上升是次級抵押貸款的殺手锏。

從2005年到2006年，為防止市場消費過熱，美聯儲先后加息17次，利率從1%提高到 5.25%，市場利率進入了上升周期。由于利率傳導到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應逐漸顯現，房地產泡沫開始破滅。據標準普爾公司報告，2007年美國房價下降8.9%，為至少20年來最大降幅，目前美國各地的房價已經跌到2004年以來的最低水平。從2007年2、3月開始，美國一些次級抵押貸款企業開始暴露出問題。

比較來說，法國住房貸款是根據家庭收入而不是根據地產抵押申請到的貸款；在還款期間，大部分低收入貸款者還要注冊失業保險，這樣，房東都是有償還能力的借款人。法國住房貸款人的償債能力就不是依房價而定，而是依賴于其家庭的可支配收入。在經濟波動周期內，房價波動劇烈程度要大大高于可支配收入的波動，這也是法國沒有爆發房貸危機的重要原因。德國實行獨特的“先存后貸”合同儲蓄模式，約占房貸總額一半，另外30%住房貸款來自商業貸款，其余來自家庭儲蓄。德國所有房貸都實行固定利率制，儲蓄房貸利率低于市場利率，期限平均為11年半。這種長期房貸利率周期，幾乎可以抗衡任何金融市場波動。

次級貸款資產的證券化加重了危機的擴散

美國絕大多數住房抵押貸款的發放者是地區性的儲蓄銀行和儲蓄貸款協會，地方性的商業銀行也涉足按揭貸款。這些機構的資金實力并不十分雄厚，大量的資金被投在住房抵押貸款上對其資金周轉構成嚴重的壓力。一些具有“金融創新”工具的金融機構，便將這些信貸資產打包并以此為擔保，用于發行可流通的債券，給出相當誘人的固定收益，再賣出去。許多銀行、資產管理公司、對沖基金、保險公司、養老基金等金融機構投資于這些債券。抵押貸款企業有了新的源源不斷的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸；投資機構獲得較高的收益。從2001年以來，伴隨美國次級抵押房貸的大規模擴張，次貸的證券化也在加速。2001年次貸證券化率為45.8%，2004年猛升到67.2%，2005年又進一步提高到74.4%。這些美國次級債券基本分散在5類金融機構手中，包括銀行(31%)、資產管理公司(22%)、對沖基金(10%)、保險公司(19%)和養老基金(18%)。

美國的金融產品、金融衍生產品和金融創新是全世界最先進的，各種各樣的金融衍生工具使得投資機構和社會上的現金流得到更合理的利用，利益也得到了分解和共享，風險也得到分攤。但事物都有兩方面，金融創新制度給金融發展帶來風險分散機制的同時，也會產生風險放大效應。次貸這樣一種創新使美國不夠住房抵押貸款標準的居民買到了房子，同時通過資產證券化變成次級債，將高風險加載在高回報中，發散到了全世界。從這個意義上說，凡是買了美國次級債的國家，就要被迫為美國的次按危機“埋單”。當房地產泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機構支付固定回報，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進了流動性短缺和虧損的困境。自2007年第3季度開始，金融機構開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產的價值大幅下跌。截至 2008年1月底，花旗、匯豐、UBS、美林、摩根斯坦利等大型銀行和證券公司，已對900億美元以上次貸相關資產損失進行了撇賬處理。這個名單里還有法國的興業銀行、巴黎銀行，英國的北巖、瑞士的瑞銀，其后還有買了不少債券的德國銀行。

次級貸款證券化的信息不對稱加劇了金融動蕩

次級貸款資產的證券化過程實際上是資產組合和信用增級的一個過程，也是多種資產疊加、多個信用主體信用疊加的一個過程。在資產證券化后，這種資產組合的信息和相關風險信息披露可能會趨于更加不透明，導致市場中很少有人能清楚地讀懂其中的風險結構，更不用說對其進行實時的風險定價了。由于對資產真正的價值和風險認知不足，投資者嚴重依賴評級公司的報告作出決策。信用評級機構的信用評級在金融市場的作用和影響已越來越大，信用評級也是資產證券化過程中的必要和重要環節。信用評級是否客觀公正，是否真正了解金融工具，是否存在著利益沖突和道德風險等，這些因素都會對全球金融市場產生重大影響。次級抵押貸款債券本來是從一些低質資產發展而來，“金融創新”則使這些低質資產通過信用評級公司的評級獲得了AAA的高等級標號，事后證明價值被嚴重高估。比如，穆迪公司在次貸風波發生后，將2006年至2007年10月上市的次債作了首批信用等級重新評估，結果原評為A級的抵押債券經重評仍為A級的只占21%，從A級降為Baa級的占43%，降為Ba、B和Caa級的分別占27%、9%和1%；Baa級次債重評后仍為Baa級的只占12%，而從Baa級降為Ba、B和Caa級的比重分別為32%、23%和32%。Ba級次債重評后只有4%的次債留在本級，14%的降為B級，有82%的大量次債降為Caa級。有人就指責評級機構和投資銀行“同謀”，把大量投資者引入信用陷阱。