“四低”策略 迎接反彈

規范大小非減持、降低印花稅，政府救市組合拳的出擊，預示著政策信號的轉暖，持續較長、力度較大的市場反彈即將展開。在機會面前，堅持“四低”策略將有助于投資者更好的分享這波反彈行情。

2007年反饋機制推動了大盤的不斷上揚，而公募基金則是實現反饋實現的媒介。回顧去年的市場，基金發行—>被動建倉—>大盤股上漲—>基金業績優異—>基金更大規模發行。這個反饋環終于將A股推向6100點的巔峰。

物極必衰。隨后股市則出現了深幅調整，調整的脈絡大致分為3個階段：1、政策中止基金發行，大盤上漲無以為繼。2、對宏觀經濟愈加悲觀，導致強周期行業（金融、地產、鋼鐵）深度調整。3、恐慌擴散，下跌失去邏輯。對宏觀經濟的悲觀預期是現階段市場持續調整的基本原因。

市場接近50%的慘烈下跌過程中，監管層竟然始終保持沉默，似乎在等待一個有利的出手時機。中石油的破發和3000點的岌岌可危，看來是觸動了監管層的底線。而此番出手，直指市場心腹之患，且力度之大超出預期。我們預期，以此為標志，一系列的“救市”措施和持續較長、力度較大的市場反彈即將展開在宏觀觀點繼續謹慎，政策信號轉暖的大背景下， “四低”策略更為適合此次反彈——低貝塔、低存貨、低估值、低小非。

其一是低貝塔。我們對宏觀經濟降溫的判斷仍舊沒有改變，由此認為，反彈將在突破經濟周期影響的行業中展開。通過以各行業貝塔值標示行業與宏觀經濟的關聯程度顯示，金融行業貝塔值最高，其次是有色金屬、紡織服裝、黑色金屬等。相反，家用電器、造紙、醫藥生物、信息服務（主要為軟件業）、食品飲料貝塔值較低，適合此次反彈，可以作為推薦的行業。

其二是低估值。估值是投資的最終決策依據，再悲觀的預期，也應當有估值低限。從各行業PB來看，黑色金屬僅有2.35倍，而龍頭企業寶鋼股份僅有2.03倍。

鑒于對于鋼鐵的如下判斷：美國衰退對我國鋼鐵出口影響較小，人民幣升值不足以對鋼鐵出口形成重大沖擊，國內宏觀經濟減速主要體現為順差下降，出口部門受到沖擊（勞動密集型行業），投資將不至于大幅下降。因此，在此次反彈中同時推薦鋼鐵行業。

其三是低存貨。2008年我國通貨膨脹已經全面擴散。通貨膨脹伴隨的往往是價格體系的變遷與社會總利潤的重新分配。去年12月份，我們引用彈性指標，分析各行業在這場利潤重新分配過程中的獲利程度（漲價能力），繼而對08年各行業投資機會進行了推介，總結出通貨膨脹獲益組合。

然而時至今日，通貨膨脹過程不停向前推進，我們必須審視各行業漲價行為的可持續性。對于通貨膨脹進程中的漲價過程大致理解為：物價上漲——〉需求下降（也包括宏觀政策面降低需求的努力）——〉銷售困難、存貨增加——〉物價下跌——〉通貨膨脹結束。由此，產成品存貨成為考察各行業的漲價行為可持續性以及通貨膨脹發展階段的重要指標。

考慮到企業周轉中需要維持一定的產成品存貨，我們引用存貨——收入比指標（存貨—收入比=產成品存貨/銷售收入）。趨勢地看，各大類行業存貨收入比仍在下降，預示各行業價格難以回落，也引出通脹尚未過半的推論。下游消費存貨收入比逐漸超越中游制造，預示著通脹進程的向前推移，各行業仍舊存在漲價空間。

結合上市公司層面的考量，本次反彈行情中，我們將繼續推薦通脹受益組合中的煤炭、食品飲料、黑色金屬冶煉（鋼鐵），并整體下調化學纖維行業的評級至中性。

其四是低大小非。鑒于當前政策無法完全限制大小非減持行為，我們認為應當適當規避大小非減持壓力過大的行業。結合減持動機最強烈的小非占總市值比重來看，上述推薦的行業大小非沖擊壓力較小。