血色玫瑰還能艷多久

2007年，雅戈爾（600177）交叉持股的投資之道一度令市場為之傾倒，可隨著2008年股市的急轉(zhuǎn)直下，雅戈爾對海通證券（600837）、中國人壽（601628）等6家公司的投資居然從大賺變?yōu)榱烁√澇^6億元。其實，滬深兩市忍受類似煎熬的上市公司又何止雅戈爾一家。2008年以來，上證指數(shù)一個季度跌去了34%，去年市場一度熱捧的交叉持股題材，在這輪下跌過程中也可謂是最大的受害者。那么，交叉持股，這個被業(yè)界稱之為血色玫瑰的特殊群體，在經(jīng)過2007年的艷麗芬芳后還能艷多久？

市值縮水，近況堪憂

2008年以來，上證指數(shù)一個季度跌去了34%，創(chuàng)1992年三季度證券市場創(chuàng)立之初以來的最大季度跌幅。二級市場的大幅下跌，使得涉及上市公司間交叉持股的公司持股市值一季度大幅縮水，可謂是這輪下跌過程中最大的受害者。根據(jù)天相投顧的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，結(jié)合年報，一季度上市公司間的交叉持股市值已縮水三成半。

截至4月14日，已披露年報的1030家公司中，277家上市公司持有其它上市公司的股票，其中包括東電B股等4家純B股公司。年報顯示273家涉及上市公司間交叉持股的A股公司中，披露具體持股數(shù)量的公司有116家，其中金山股份（600396）2007年末持有18000股隆平高科（000998）股份，受益于農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，隆平高科股價一季度逆勢小幅上揚(yáng)，因而公司持股市值并未減少反而小幅度增加了3.78%；長力股份（600507）持有的10萬股福日電子（600203）股份，因其間一直處于停牌狀態(tài)，所以持股沒有發(fā)生變化，除這兩家公司以外，其余114家公司持股市值均出現(xiàn)不同程度縮水。

其中，44家公司一季度持股市值損失超過1000億元，占比38.6%，16家公司持股市值損失在1億元以上。證券投資規(guī)模最大的三家上市公司分別為民生銀行(600016)、中國人壽(601628)和西水股份(600291)。以今年3月31日收盤價計算，民生銀行交叉持有的19000萬股的市值為599070萬元，相比去年12月31日收盤價蒸發(fā)444410萬元，縮水 42.59%；中國人壽所持有的其他上市公司的股票共計42521萬股的市值為534974萬元，蒸發(fā)327791萬元，跌幅達(dá)37.99%；西水股份所持股票市值280593萬元，縮水114615萬元，跌幅29%排名第三。

由于經(jīng)營的特殊性，金融、保險行業(yè)持有其它上市公司股份較多，因而持股市值損失狀況也最為明顯。根據(jù)部分披露具體持股數(shù)量的公司統(tǒng)計顯示，除民生銀行、中國人壽持股市值損失超過30億元之外，中國銀行、海通證券和國元證券持股市值損失也均在1億元以上。同時，金融行業(yè)也是被眾多上市公司持有股份最普遍，持股數(shù)量最多的行業(yè)，建設(shè)銀行、交通銀行、中國太保、中信證券等多家保險、銀行和證券個股被眾多的上市公司持有，金融類個股的二級市場表現(xiàn)，對上市公司持股市值變化的影響相對較大，金融行業(yè)指數(shù)在2008年前三個月，表現(xiàn)相對弱于大盤，這也是上市公司整體持股市值縮水幅度要高于上證指數(shù)跌幅的一個重要原因。

交叉持股，血色玫瑰

交叉持股，如同帶刺的玫瑰，股市上漲，公司業(yè)績提升受益非淺；而一旦熊市來臨，則業(yè)績隨之下滑，后患無窮。如果說上市公司交叉持股這多奇葩在2007年的牛市開出了美麗的花朵，那么在2008年這個震蕩年里，交叉持股成了更多上市公司的夢魘。

當(dāng)市場不好時，即使擁有豐富投資經(jīng)驗和雄厚的資金實力，仍挽救不了有關(guān)公司在二級市場上投資的虧損。無論是實力雄厚的大公司，還是抱著僥幸心態(tài)的小散戶，所有的投資者都應(yīng)該時刻警醒“股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎”。

當(dāng)然，也有不少上市公司得益于交叉持股的收益。氯堿化工（600618）公布的年報顯示，2007年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤5580萬元，扣除非經(jīng)常性損益后虧損5427萬元。其非經(jīng)常性損益金額合計11006萬元，其中非流動資產(chǎn)處置損益7253萬元，為最主要的非經(jīng)常性損益項目。而該公司去年的非流動資產(chǎn)處置損益主要來自處置可供出售金融資產(chǎn)，即減持已流通的其他上市公司原法人股。可見，氯堿化工扭虧為盈得益交叉持股。

不過，對于上市公司創(chuàng)造業(yè)績來說，應(yīng)該警惕本末倒置，從中國第一次交叉持股大潮表現(xiàn)來看，短時間內(nèi)，可能會對企業(yè)的利潤有幫助，但是相比較于公司做大做強(qiáng)主營業(yè)務(wù)的根本發(fā)展路徑來看，這種方式可能得不償失，甚至可能會損害主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。若遇到大的市場波動，將拖垮公司整體經(jīng)營。

而且值得注意的是，按照新會計準(zhǔn)則，上市公司持有的能在二級市場流通的股權(quán)，多被劃分為“可供出售的金融資產(chǎn)”，且按公允價值計算。如果上市公司不出售其持有的股權(quán)，公允價值的金額變化均劃在“資本公積”；只有出售后，相對于當(dāng)初成本價的變動才會成為當(dāng)期利潤或虧損。由此看來，由于二級市場走弱導(dǎo)致交叉持股市值的縮水對上市公司整體盈利有一定影響，尤其是每股凈資產(chǎn)和所有者權(quán)益可能出現(xiàn)明顯下降。

海水退去，裸泳者盡現(xiàn)

對于上市公司的交叉持股投資而言，問題在于：這種投資收益的利潤能否持續(xù)，穩(wěn)定性如何？另一方面，交叉持股是否會影響到公司的主業(yè)經(jīng)營水平？或者說，這些收益是否用于增大做強(qiáng)公司的主營業(yè)務(wù)，提高競爭力呢？

日本股市的經(jīng)驗很能說明問題。日本的企業(yè)很流行交叉持股，銀行間、企業(yè)間，都在一定程度上進(jìn)行交叉持股，這一點在日本股市持續(xù)走牛的時候極大地推動了股市的上揚(yáng)，為投資者帶來了巨大的賬面財富。但是，當(dāng)股市由牛轉(zhuǎn)熊的時候，交叉持股則拖累了上市公司的業(yè)績，進(jìn)一步影響股市走低，使得日本股市走熊長達(dá)10年之久。所以，交叉持股具有漲時助漲、跌時助跌的作用，也會導(dǎo)致上市公司業(yè)績的泡沫擴(kuò)大。

“當(dāng)海水退去，裸泳者畢現(xiàn)”。一場因證券投資而業(yè)績下滑的風(fēng)暴正席卷股市，而該群體的成員主要是以交叉持股的上市公司為主。以中國人壽和中國平安兩家保險股這兩家交叉持股板塊中的“大鱷”來看，截至去年底，人壽和平安分別持有20家和23家上市公司股權(quán)，股票市值分別達(dá)到826.7億元和491億元，占滬深兩市上市公司交叉持股市值的“半壁江山”還多，而其初始投資金額分別只有286.1億元和188.1億元，按去年年末的市值計算，浮動盈利業(yè)已超過2.5倍。而經(jīng)過2008年大盤的“跌跌不休”，截至3月31日收盤，中國人壽的持股賬面市值已跌至520億元多，累計跌幅接近37%；而中國平安持股市值跌了32%，縮水為330多億元，合計“蒸發(fā)”超過460億元。

英大證券研究所所長李大霄認(rèn)為，對于交叉持股的上市公司業(yè)績而言，比較平和的觀點說，2007年業(yè)績增長65%，2008年的增長30%，所以能夠支撐2008年30倍的PE。這個觀點的理由比較現(xiàn)實，看似挺有道理，但此觀點沒有考慮的因素是，2007年65%的增長里面有30%是證券市場的投資收益，在2008年如果市場未如理想，投資收益變負(fù)時，2008年的增長還是30%嗎？30倍的PE是底部既不能經(jīng)得起18年A股市場歷史的檢驗，也不能經(jīng)得起將來的檢驗，更加不能經(jīng)得起國際標(biāo)準(zhǔn)的檢驗。這只是一個虛擬的增強(qiáng)投資者信心的標(biāo)準(zhǔn)而已。

小貼士：

滬深上市公司交叉持股的兩大現(xiàn)狀

1、交叉持股情況非常普遍，尤以參股金融企業(yè)為甚

目前滬深上市公司交叉持股情況非常普遍，具不完全統(tǒng)計，滬深上市公司交叉持股為340例，上市公司參股銀行361例(上市及非上市)，參股保險公司68例(上市及非上市)，參股綜合類券商270例(上市及非上市)，參股經(jīng)紀(jì)類券商8例，參股信托公司68例(上市及非上市)，參股基金管理公司20例。

滬深上市公司交叉持股和參股的情況不同于日本，日本企業(yè)更多的是集團(tuán)內(nèi)部子公司相互持股，并且多是銀行持股企業(yè)比例較高，而企業(yè)持股銀行比例較低。中國銀行業(yè)的股權(quán)多在企業(yè)手中，其中只有少數(shù)金融類企業(yè)(如保險)參股銀行，而且從其他金融企業(yè)的情況來看也是如此，這是由于中國金融行業(yè)的監(jiān)管所導(dǎo)致的。而且還有一個顯著特征。中國參股銀行的企業(yè)持股比例都非常低，大部分不到1％，而且多在0.1％以下，僅有平安持有浦發(fā)銀行4.52％的股權(quán)以及東方集團(tuán)持有民生銀行(行情論壇)4.71％的股權(quán)比例比較高，這點和日本企業(yè)動輒持有銀行4％、5％的股權(quán)不同。雖然如此，因為這些企業(yè)的股本本身也比較小，因此這些股權(quán)已經(jīng)足夠?qū)ι鲜泄井a(chǎn)生巨大的影響。

相對于銀行來說，企業(yè)對證券、保險企業(yè)的參股比例要高得多。雖然大部分證券公司和保險公司并未上市，這部分股權(quán)在活躍市場中沒有報價，將以成本法計算，但這些金融企業(yè)處于高速成長期，因此參股這些金融企業(yè)的上市公司會獲得較高的資本增值，其投資收益率體現(xiàn)在財務(wù)指標(biāo)上就是凈資產(chǎn)回報率。而一旦股權(quán)轉(zhuǎn)讓或投資標(biāo)的實現(xiàn)上市，這部分股權(quán)計入投資收益的話將會大大提高其每股收益。同理，投資于其它優(yōu)秀企業(yè)的上市公司也是這種情況。

2、大量參股金融企業(yè)使泡沫化更嚴(yán)重

中國現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則以及上市公司交叉持股特征，使得股權(quán)投資比日本更加泡沫化。金融類企業(yè)是資產(chǎn)重估的根源，也是泡沫產(chǎn)生的根源，而滬深上市公司持有大量的這類股權(quán)，因此這種泡沫反映在證券市場上就是參股金融企業(yè)的股價大幅攀升，而且相當(dāng)多的這類企業(yè)基本面都比較差，僅憑借金融股權(quán)就烏雞變鳳凰。可以預(yù)見到中國證券市場金融股權(quán)的泡沫才剛剛開始，因為金融企業(yè)上市潮才剛剛開始，還有大量的證券公司、保險公司、銀行、信托等企業(yè)等待上市，這些金融企業(yè)的股權(quán)最終都將會演變?yōu)樽C券市場的泡沫。

潮來潮往，浪淘沙盡

目前，已有多家上市公司公告業(yè)績“變臉”與投資收益下降有關(guān)，如佛山照明、首創(chuàng)股份、中水漁業(yè)等。因此，投資者在一季報披露如火如荼之際，不妨對這種依靠投資收益撐門面的股票給予一定回避。

宏源證券風(fēng)險管理部經(jīng)理黃輝建議投資者，細(xì)節(jié)分析此類上市公司是否還具有長期投資價值，謹(jǐn)慎對待交叉持股的上市公司。

首先，看交叉持股的比例多少。如果上市公司過于沉迷股權(quán)投資，忽視主營業(yè)績的增長，投資者尤其小心那些交叉持股依靠投資收益展現(xiàn)泡沫業(yè)績的股票，像雅戈爾等上市公司利用交叉持股的投資，使賬面價值水漲船高，形成誘人的財富效應(yīng)。這類公司的一個基本特征是：業(yè)主主營業(yè)務(wù)收益不高，業(yè)績完全靠對外股權(quán)投資。例如雅戈爾在股票飆升的情況下，其主營業(yè)務(wù)收入增長率僅為-6.81%。投資者還是選擇自下而上的企業(yè)，內(nèi)生性的業(yè)績增長才是抗拒市場風(fēng)險的最根本因素，主營業(yè)務(wù)的增長是上市公司業(yè)績增長的最主要推動力。

其次，交叉持股關(guān)鍵要看什么性質(zhì)的公司。歐美等地市場也有交叉持股的現(xiàn)象，但通常存在于產(chǎn)業(yè)縱向，即處在同一產(chǎn)業(yè)鏈中上下游之間的交叉持股，屬于在其主業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的延伸。而國內(nèi)上市公司則大多是在進(jìn)行一種投資收益行為，在非主營業(yè)務(wù)上的投資。例如雅戈爾，作為服裝行業(yè)，其持有的中信證券、宜科科技、廣博股份、寧波商業(yè)銀行等上市公司的股權(quán)，都與其服裝主業(yè)完全不相干。若行業(yè)差別很大，則有可能產(chǎn)生內(nèi)幕操作以及會計方面的操作，表面上看會推動公司業(yè)務(wù)增長，但實際上長期而言損大于益。

再者，交叉持股是是否作為長期投資。中國上市公司的股權(quán)投資在于獲得短期的收益。中國目前絕大部分是處于非理性的一種狀態(tài)，不是為獲得絕對股權(quán)，只是為了在證券市場的盈利。這樣很容易產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易，一榮俱榮，一損俱損，無論是收益還是風(fēng)險，都將被無限的放大。

而由于一個公司的股價的影響因素是多方面的，對于投資者而言，無法鑒別清收益的原始因素。因此，對于交叉持股的上市公司應(yīng)該謹(jǐn)慎對待，在選擇相關(guān)股票時，應(yīng)該剔出其一次性收益的因素，著重考察該公司主營業(yè)務(wù)的收入和利潤增長的具體情況。