政策利好難改中期調整

日前，證監會適時推出了規范大小非減持的意見之后，股市并沒有出現預料的大漲，反而再次下跌，特別是出現跌破3000點關口后，令政府下決心調整了印花稅，救市與否的討論終于劃上了句號，股市終于呈現了預料中的大漲。

規范大小非減持的意見如果在明晰操作細則后對市場心態和籌碼的穩定還是應有相當助益的。這樣未來大小非在二級流通市場中將以緩慢釋出情況為主，對于原來短期內市場的拋售壓力確有一定的緩解作用，對于資金面和信心面的提振作用是比較大的。

下調交易印花稅率確能有效還利于民，保護投資者利益。讓印花稅率回歸到一個正常的水平，就是讓投資者在一個更為合理的交易成本上進行投資，是符合市場發展內在要求的一個舉措，能有效推動股市穩定健康發展。這對于恢復市場參與者的信心是立竿見影有效的。

然而，盡管市場基礎性制度層面的一些東西有所改善，政府對股市的態度趨好，但導致近半年來股市大調整的兩大根本性因素可能仍不能說完全改變。一是投資者對于宏觀經濟和企業盈利增速預期的下降，二是市場供求關系的嚴重失衡，第二個因素在政府近期開始作為的情況下有所緩和但仍不算徹底扭轉，第一個因素仍未見改變，而這一因素更決定了股市的大趨勢變化。

近半年來，中國通脹高企和經濟減速并存，已呈現出了明顯的“滯脹”特征，是接下來一個階段必須面對的。無論是實體經濟還是股票市場，通脹都是問題關鍵，也是判斷未來股票市場趨勢的重要指標。

從經濟運行歷史上看，高通脹時期對股市有著顯著的打擊作用。一是高通脹將會招致緊縮的調控政策，并導致社會價格體系紊亂，增加企業成本；二是伴隨著高通脹的一般是利率上調，高到一定水平后將吸引股市資金回流銀行；三是高通脹將增加投資者的期望回報率，從而要求股市價格下降以提高估值中樞。企業景氣已高位回落是無疑的。

由于近兩年中國經濟處于內外交困的局面可能性很高，機構投資者對持續高通脹背景下經濟增速下降和企業利潤下降的預期，使得其對很多行業特別是周期性行業的股票估值抱著較謹慎的態度。而持續緊縮的信貸政策令企業融資的成本也大幅增加，持續侵蝕著企業有限的毛利率。因此下一階段宏觀經濟的不樂觀和企業平均利潤的下降，是令機構投資者的很擔憂的問題。

從市場供求關系看，進入2008年后A股市場股票供給量大增。企業再融資的動力雖受到市場低迷狀態的制約，但如果不能在制度上很好的規范，很可能在市場略有好轉后很快重新燃起。2008年成為解禁股影響市場的起始年，成本極低的大小非解禁股的賣壓力量盡管在受到一定減持規范后有相當的緩釋作用，但此后兩年內資金供求基本失衡狀態可能不會根本改變。雖然大股東減持的可能性較小，但由于股票整體上不再成為稀缺的資源，市場將完成博弈重構，進入一個真正的全流通時代，估值很可能將向H股的國際化估值水平靠攏，這仍將導致A股市場通過反復振蕩調整來尋找新的平衡點。

從估值水平上看，A股長期向H股估值回歸的趨勢令A股估值風險在一定意義上依然存在。由于股價的大幅下跌和企業利潤仍保持一定增速，A股動態市盈率已降至歷史上的一個合理區域，但仍不能稱為低估。考慮到經濟增速和企業利潤下調的因素，加上市場已明顯轉入熊市，經過反復波動后，市盈率很可能進一步向2005年的水平并與H股的國際估值水平接軌。而大盤藍籌股2008年平均市盈率已接近20倍，但很多并無良好增長速度的中小盤股市盈率仍在幾十倍上，估值風險仍較高，A股在反彈后未來仍隱含著一定的回歸空間。A股平均還比H股高60%左右，以中石油為代表的周期性行業A股長期向H股估值回歸是必然的，目前這一回歸似遠未完成。

投資者需要理性認識到，印花稅調整只是一項政策修正，本身不能代替對上市公司的價值判斷，如盲目跟風炒作，仍是不明智的行為。投資活動在任何時候都必須建立在對上市公司正確估值的基礎之上。

未來反彈高度不樂觀的因素仍是基于對宏觀經濟面和企業利潤面預期不樂觀，以及資金供需面在相當長時期內仍不會達到很平衡等方面。支持近一階段反彈的各因素多數仍不能稱為長期性因素，而決定市場長期估值的各因素仍未見實質性改觀，而任何一次大調整后所需要的恢復期都是相對較長的。因此可以判斷盡管近一階段A股市場因自身積累的反彈動能在遇到政策面支持時而出現大級別反彈，但市場未來一兩年內中期振蕩調整格局仍基本不會改變。

作者：黃輝

宏源證券公司市場風險管理部經理，在商品交易所、投資公司、證券公司等金融機構擁有十多年行業經驗，對證券投資、資產管理、經紀、基金等業務領域都有深入研究，擁有豐富的綜合理財規劃、咨詢和投資經驗。