換個(gè)視角看美元

在全球失衡的調(diào)整中，美國(guó)的調(diào)整速度快于中國(guó)

自美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美元迅速貶值。在這一大背景下，許多市場(chǎng)分析人士對(duì)美元的未來(lái)走勢(shì)作出了悲觀(guān)的預(yù)測(cè)。甚至有相當(dāng)一部分人士認(rèn)為，次貸危機(jī)將被證明是壓垮美元的“最后一根稻草”，從此美元大廈將傾。

的確，判斷美元會(huì)大幅度貶值，似乎是當(dāng)前的一個(gè)市場(chǎng)共識(shí)。長(zhǎng)期以來(lái)，由于美國(guó)的進(jìn)口遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于出口，美國(guó)一直有大量的經(jīng)常賬戶(hù)逆差。國(guó)際貿(mào)易理論的基本原理指出，一個(gè)有大量經(jīng)常賬戶(hù)逆差的經(jīng)濟(jì)體，它的貨幣應(yīng)該貶值。

然而，這一被廣為接受的觀(guān)點(diǎn)有其局限性。在全球外匯市場(chǎng)中，直接與國(guó)際貿(mào)易有關(guān)的交易量只占區(qū)區(qū)七十分之一，而絕大多數(shù)外匯交易與資本流動(dòng)有關(guān)，包括直接跨境投資、重組并購(gòu)、證券投資活動(dòng)等。這點(diǎn)上，與美元有關(guān)的交易尤其如此。

所以，對(duì)擁有世界貨幣身份的美元而言，僅僅從國(guó)際貿(mào)易狀況來(lái)判斷其走勢(shì)將有失全面，甚至可能得出不準(zhǔn)確的結(jié)論。

應(yīng)從一個(gè)更高的視角來(lái)看美元，這就是全球資產(chǎn)市場(chǎng)的供求。在全球資產(chǎn)市場(chǎng)上，如果把一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)整體作為一個(gè)單個(gè)市場(chǎng)主體來(lái)看待，一些國(guó)家擁有大量?jī)?chǔ)蓄（表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶(hù)順差），需要為這些過(guò)剩資金尋找投資出路，例如中國(guó)。這類(lèi)國(guó)家構(gòu)成國(guó)際資產(chǎn)市場(chǎng)的需求方。另一些國(guó)家則有大量的資金缺口（表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶(hù)逆差），需要在國(guó)際市場(chǎng)上尋求資金，例如美國(guó)。這類(lèi)國(guó)家構(gòu)成國(guó)際資產(chǎn)市場(chǎng)的供給方。在實(shí)踐中，供給方在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)債或發(fā)股票，需求方購(gòu)買(mǎi)債券（成為債權(quán)人）或股票（成為股東）。

就像國(guó)際貿(mào)易一樣，國(guó)際資產(chǎn)市場(chǎng)的供求變化會(huì)直接導(dǎo)致相關(guān)貨幣的供求變化。如果擁有大量?jī)?chǔ)蓄的國(guó)家（如中國(guó)）單方面減少其經(jīng)常賬戶(hù)順差，就會(huì)減少資產(chǎn)需求，從而相應(yīng)地減少對(duì)資產(chǎn)提供國(guó)貨幣（如美元）的需求，導(dǎo)致供大于求引起的（美元）貶值傾向。如果有大量資金缺口的國(guó)家（如美國(guó)）單方面減少其經(jīng)常賬戶(hù)逆差，就會(huì)減少資產(chǎn)供給，從而相應(yīng)地減少對(duì)資產(chǎn)提供國(guó)貨幣（如美元）的供給，導(dǎo)致供小于求引起的（美元）升值傾向。

以美國(guó)和中國(guó)為例，在全球經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題的討論中，一直以來(lái)，人們普遍關(guān)注的是美國(guó)方面的問(wèn)題：要不斷填補(bǔ)其揮之不去的資金缺口，美國(guó)必須不斷舉債， 即在國(guó)際資本市場(chǎng)上出售其資產(chǎn)。終有一天，中方（即資產(chǎn)的需求方）因擔(dān)心美方資不抵債而減少甚至停止購(gòu)買(mǎi)美方資產(chǎn)，這樣會(huì)導(dǎo)致美元大幅貶值。

這一結(jié)論的一個(gè)重要前提是：中方首先單方面減少對(duì)美方資產(chǎn)的需求，而同時(shí)美方對(duì)資產(chǎn)的供給保持不變。

然而，還有一種完全相反的可能：中方無(wú)法做到首先單方面減少其經(jīng)常賬戶(hù)順差從而減少對(duì)美方資產(chǎn)的需求， 但美方卻能首先單方面減少其經(jīng)常賬戶(hù)逆差從而減少對(duì)資產(chǎn)的供給。這種情況下，對(duì)美元資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生供小于求的效果，致使美元升值。

當(dāng)然，在實(shí)踐中，調(diào)整的方式并不是那么絕對(duì)。只要國(guó)際資產(chǎn)市場(chǎng)上供求雙方的力量發(fā)生相對(duì)變化，前述的各種情形就可能發(fā)生。例如，如果美方減少其經(jīng)常賬戶(hù)逆差的同時(shí)，中方也在減少其經(jīng)常賬戶(hù)順差，只要美方調(diào)整的速度比中方快，美元在這一調(diào)整過(guò)程中就可能不降反升。

需要指出的是，這里只是舉中國(guó)為例，實(shí)際上，前述分析適用于大多數(shù)有大量經(jīng)常賬戶(hù)順差的國(guó)家和地區(qū)。

回到國(guó)際經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)中。從絕對(duì)數(shù)量看，美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)逆差和中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)順差均有增無(wú)減；相對(duì)地衡量，美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)逆差占GDP的比例已經(jīng)企穩(wěn)甚至出現(xiàn)下降；然而，中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差占GDP的比例卻在繼續(xù)攀升。也就是說(shuō)，在全球失衡的調(diào)整中，美國(guó)的調(diào)整速度快于中國(guó)。這在很大程度上能解釋為什么美元在過(guò)去幾年并沒(méi)有出現(xiàn)大幅貶值。

因此，次貸危機(jī)以來(lái)的美元貶值是周期性的，更多地反映的是由于美國(guó)貨幣政策的調(diào)整而帶來(lái)的美元和其他主要貨幣（如歐元、日元）之間息差的縮小，而不代表美元結(jié)構(gòu)性貶值的開(kāi)始。隨著美聯(lián)儲(chǔ)減息周期的結(jié)束，市場(chǎng)對(duì)主要貨幣之間息差的預(yù)期趨穩(wěn)，美元貶值就會(huì)告一段落甚至出現(xiàn)升值反彈。

當(dāng)前美國(guó)的次貸危機(jī)將為上述換個(gè)視角看美元的分析提供很好的檢驗(yàn)。本質(zhì)上，次貸危機(jī)是美國(guó)單方面進(jìn)行快速調(diào)整的一個(gè)具體體現(xiàn)，結(jié)果將表現(xiàn)為美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)逆差繼續(xù)縮小，也意味著美國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)的資產(chǎn)供給將相對(duì)減少。相反，經(jīng)常賬戶(hù)順差國(guó)家的調(diào)整則相對(duì)緩慢，從而對(duì)國(guó)際資產(chǎn)的胃口仍有增無(wú)減。從這個(gè)角度看，近幾個(gè)月來(lái)，來(lái)自亞洲和中東一些國(guó)家的主權(quán)基金大手筆購(gòu)買(mǎi)美國(guó)資產(chǎn)（從債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)）的動(dòng)作，也就不足為奇了。

總之，筆者認(rèn)為，次貸危機(jī)不會(huì)成為壓垮美元的“最后一根稻草”，美元這只正在“減肥”的駱駝比馬仍然大很多。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家