守中應有攻

雖然在外部和美國因素作用下，MSCI中國指數仍將持續波動，但中國宏觀經濟的不確定性正在減弱

在上篇專欄中，我們提到，前一段時間發生在中國股市的調整，反映了市場不斷積聚的憂慮感。但是，中國經濟增長仍然值得樂觀，基本面向好和流動性強勁的特征一直沒有改變。未來數月內，市場可能繼續呈現防守性態勢，以待宏觀政策不確定性撥云見日。

進一步分析，雖然市場調整可能會被唱空者拿來夸大中國經濟放緩和宏觀政策從緊的可能性，但調整主要是外部因素（美國和全球因素）所致，而非中國自身的原因。

A股和H股/紅籌股表現上的分歧，正是中國經濟與美國及全球基本面差異的最佳詮釋。

事實上，A股市場的動力比A股指數所顯示出來的還要扎實得多。指數中兩個主要權重股（約占20％的中石油和約占10％的工商銀行）弱勢表現，而大部分中小盤股走勢強于指數大勢，這樣的市場表現與對中國經濟大幅放緩和國內政策過度調整的擔憂情緒，顯然并不一致。

雖然在外部和美國因素作用下，MSCI中國指數仍將持續波動，但我們仍然認為，中國宏觀經濟的不確定性正在減弱。

——各種通貨膨脹率的組合狀況將會有所改善，這將對整體經濟和市場有利。

未來數月內，CPI（消費者物價指數）同比增長率很可能將觸頂后回落。我們預計近期將要揭曉的2007年12月CPI通脹率很可能從11月6.9％（年同比）的峰值，回落至6.5％（年同比）左右。其原因在于，食品價格雖然還有緩慢上行的趨勢，但終將大體趨穩，使得CPI同比增幅放緩。

2008年三四月前后，整體通貨膨脹率（年同比）應降至4％左右，這將有助于緩解人們對貨幣政策進一步收緊的擔憂。在整體通貨膨脹率未來幾個月內有所下降的同時，對汽油、柴油等商品實行的價格改革可能出臺，使核心通貨膨脹率比2007年僅高出2％左右。

因此，我們相信，2008年整體CPI通貨膨脹率將比現有水平低，而食品外的核心CPI通貨膨脹率會由一年前的1.5％升至3％左右。整體通貨膨脹率下降、核心通貨膨脹率上升，這意味著企業將獲得更強的定價能力。

對于一個2008年預計仍將以超過10％的速度增長的經濟體而言，這樣的通貨膨脹率組合是很健康的，比起零通貨膨脹和通貨緊縮下企業對產品定價束手無策的情況要好得多。

——來自政策從緊程度加劇和政策錯誤的不確定性也在減少。

因為政府顯然已經采取了正確的政策，即加速人民幣升值，以減輕近幾周內食品和石油價格造成的國內通貨膨脹壓力。2006年，人民幣僅升值3％；2007年升值加速，幅度翻番到6.7％；過去幾周內，人民幣的折年升值率已經超過10％。我們相信，2008年內，人民幣升值的步伐只會繼續加快。

國內投資者相信，中國經濟能夠實現與美國經濟的“脫鉤”（decoupling），也相信當局的“從緊”政策不過是一劑預防針，以防止在政府換屆和五年政治周期的影響下固定投資增長再度反彈。

鑒于人民幣正在加速升值，央行最近一次的加息幅度比市場預期的要溫和得多。2008年，央行可能還會進行兩次到三次加息。我們相信，這幾次升息仍將是小幅的，使得中國總體利率環境呈現良性狀態。近日央行決定再次提高存款準備金率至15％，以控制經常賬戶持續高盈余造成的流動性過剩。

我們預計，2008年央行提高存款準備金率的次數會略為增多。考慮到中國的基本面因素和流動性過剩的狀況，這些措施都可視為貨幣政策的正常運用，而非驟然從緊的手段。

在美國次貸風波真正平息之前，市場波動和對中國經濟放緩的擔憂，可能還將持續下去。然而，只要中國的CPI通貨膨脹率未來幾個月同比出現下降趨勢，市場對中國的信心就會好轉。經濟增長率數據應該可以證明，中國未來的經濟風險仍在于過快的一面。

市場普遍認為，可通過電信和消費品項目保持防御性。而我們認為，金融和房地產股票在未來幾個月內將繼續走弱，故未來一至三個月是買入的好機會，而不應選擇賣出。同時，基礎設施投資項目的防御性實際上也很強。因為外部需求越是放緩，中國就越可能會擴大基礎設施支出來支持國內經濟。

另外，既然市場對于鐵礦石、煤炭等商品十分看好，為何像中國遠洋這樣的企業偏偏不被看好呢？要知道，其經營狀況完全是由中國對大宗商品、資源和能源的需求所帶動，而不是由美國的經濟周期驅動的。

作者為摩根大通董事總經理，中國研究部主管兼大中華區首席經濟師