新股發行體制從何變起

在剛剛結束的“全國證券監管工作會議”上，發行體制改革并沒有被列入2008年的工作議程，顯示雖然改革之聲激烈，但距真正啟動還早

始自2006年“新老劃斷”后實施的證券市場新股發行制度，在2007年10月中國石油（上海交易所代碼：601088）IPO過后，質疑之聲鼎沸；監管層在沉默不語的表象下，開始反思新股發行制度的種種痼疾。

不過，在1月17日結束的全國證券監管工作會議上，發行體制改革并沒有被列入2008年的工作議程。“發行體制改革不是一件簡單的事情，也不單是發行部的問題，需要仔細研究。”中國證監會的一位人士說，“操作中的細節可能會調整，但是大的變革還需要時間。”

改革方向不明

2007年12月2日，就在深圳中小企業融資論壇結束之際，一個由中國證監會主席助理兼發行部主任姚剛主持的小型會議，也在深圳低調召開。來自深圳交易所、中國國際金融公司、中信證券、博時基金、南方基金等機構的主要負責人出席；會議的主題，即是征求對現行發行制度的看法。

據《財經》記者了解，與會者的多數意見認為，現有發行制度應該進行改革，但在如何改革問題上，發生了分歧。一部分意見充分肯定了現有發行制度，主張在現有制度基礎上略作修改即可；另一部分意見則認為，應該采取激進、有步驟地改革的措施。由于征求意見為主，此次會議并未形成真正的方向性決議。

除了發行部，中國證監會上市部也在去年11月下旬在小范圍舉行了類似的會議，征求少數券商對目前集合競價制度的看法。

“這主要是中國石油IPO導致的。”來自證監會的一位官員說。

去年10月下旬A股上市的中國石油，發行40億股，募集資金668億元，創造了凍結資金3.378萬億元的紀錄。引發非議的是，中石油上市首日開盤大漲163％，此后卻一路下跌，至今較開盤價已經跌去40％。上市當天換手率達到51.58％，參與新股申購的機構投資者是當天拋售的主角，眾多散戶則多在開盤價附近盲目接盤，最終成了受害者。

中石油的定價風波，被業界認為是不合理的發行價與不合理的發行方式在不合理的集合競價制度下的典型案例。

所謂不合理的發行價，是指詢價制度的非市場化。

申銀萬國證券研究所市場研究總監桂浩明在2007年10月31日撰文稱，詢價環節流于形式，并未發揮真正的作用，每次新股上市大漲可為明證。除此之外，證監部門在發行時，還著意按一定市盈率的標準控制發行價。

不過，接近證監會的人士表示，監管部門也頗感為難：如果不加控制，則詢價會達到50-60倍的市盈率，因此，控制定價旨在保護散戶的利益。然而，這種扭曲價格的方式并不能實現其初衷，事實證明，受益的只有握有大量資金的機構投資者。

不合理的發行方式，是指發行過程過度向機構投資者傾斜，機構投資者網上網下均可申購，有違公平；而以資金量作為新股配售的主要依據，將大量資金引入到認購新股行列，導致巨額資金在銀行與股票一級市場之間無序流動。

針對新股發行制度改革，目前市場有三種意見，一是主張部分恢復按市值配售制度。市值配售，是指根據二級市場投資者的流通市值進行配售的新股發行方式，鼓勵資金從一級市場流向二級市場。第二種意見主張采用香港人手若干股份的方式。第三是變資金申購為賬戶申購。

目前主張最盛的為香港模式。但由于內地資本市場賬戶眾多，除非大盤股發行，否則很難做到利益均沾。另外，香港市場新股發行為核準制，且產品眾多，與內地的市場條件并不一致，因此短時間難以采用香港模式。

在集合競價制度上，市場多認為，中石油的首日暴漲，很大程度上源于機構人為抬高開盤價。但是，接近證監會市場部的人士表示，根據交易數據，參與集合競價的中小投資者眾多，導致競價結果非理性地被抬高。

現行的開放式集合競價機制，自2006年7月1日始，滬深兩個交易所開始實施。現有制度規定，在開盤集合競價時段前5分鐘，投資者可以下單，也可撤單；但在集合競價時段后5分鐘，只能下單，不能撤單。這一制度導致策略性撤單行為非常集中。

上交所研究中心在2006年8月出臺的一份報告中，對滬市采用開放集合競價前后各一個月的交易數據分析后，建議將最后時段5分鐘不可撤單改為隨機結束機制，這樣既可抑制投資者虛假下單行為，亦沒有限制投資者的撤單意愿。同時，上交所還建議引入市場壓力原則（買單多時取較高價，反之取較低價）和參考價格原則（取最接近參考價格的價格）。但上述建議至今尚未被采納。

據《財經》記者了解，中國石油上市首日也發現少數機構有虛假下單動作，證監會已開始調查。截至目前，證監會發行部、市場部仍然在各自征詢意見階段，并未形成聯動，也未有明確的改革方向。市場部更強調要建立在數據分析的基礎上，才能得出更為準確的改革方向。

中國證監會主席尚福林在2007年12月25日公開表示，“A股市場發行制度變革的目標是將審批制改為核準制”；然而市場人士多認為，這一改革在短期內實現的可能性并不大。

保薦制度提高門檻

發行體制的整體改革尚不明朗，不過，對券商影響重大的保薦制度改革則已醞釀成熟，新辦法有望于今年三四月間出臺。

此次保薦制變革，是在2004年2月1日實施的《證券發行上市保薦制度暫行辦法》（下稱《暫行辦法》）基礎上進行修訂的。修訂后的新制度將提高保薦機構準入門檻、強化保薦代表人退出機制、聯合保薦制受到嚴格限制，并賦予保薦機構管理保薦代表人的權限。

據證監會發行部處長李明在一次通報會議上表示，證監會2007年下半年走訪了21家券商，同時向47家券商發出書面征詢函，在調研過程中，聽取了券商對完善保薦制度的建議。證監會認為，隨著市場形勢發展，《暫行辦法》存在進一步改革的必要。

原《暫行辦法》中，券商獲得保薦人資格需達到兩個條件。首先，必須是綜合類券商；其次，擁有保薦代表人數量應不少于兩名。新制度將明確取消綜合類券商的限制，引入注冊資本與凈資本指標，同時將保薦機構保薦代表人數量從兩名提高至四名。

根據證監會統計，目前擁有保薦代表人數量不到四名的保薦機構只有七家券商。自2006年新老劃斷以來，上述七家券商僅完成兩個發行項目，“基本上處于沒活干的狀態。”李明說。

業內人士分析，行業門檻提高后，上述七家券商將面臨喪失保薦資格的威脅。同時，在保薦代表人供需矛盾短期內無法緩解的情況下，門檻提高進一步加劇保薦代表人爭奪戰，擁有六名以下保薦代表人的19家券商同樣面臨被淘汰的考驗。新股保薦的市場份額將進一步向優質券商集中，也有可能進一步引發中小券商的保薦人爭奪戰。

“排名靠后的小券商需慎重考慮，‘高薪保牌’意義究竟有多大，‘小而全，不掙錢’，是否值得。”一位大型券商高管表示。他認為，此舉或將促使市場參與各方根據自身條件，找準定位，有利于券商進一步細分，向專業化方向發展。

來自WIND資訊的統計數據顯示，截至12月12日，2007年共有116只新股上市，其保薦業務被39家保薦機構瓜分。也就是說，在目前具有保薦機構資格的66家券商中，有27家券商2007年沒做一單新股保薦業務，占比達40.9％。在獲得保薦業務的39家保薦機構中，保薦家數排名前五位的機構合計保薦了61家新股，占總數的52.59％。

此外，新制度將對證券發行過程中通用的聯合保薦方式進行嚴格限制。

目前，大項目發行上市中，多半采取聯合保薦方式。李明表示，鑒于在證券發行上市的持續督導階段，存在聯合保薦方互相推諉責任問題，證監會原則上不允許聯合保薦。

而隨著證券公司直投業務的放開，保薦機構與發行人之間存在股權關系不可避免。原《暫行辦法》中規定，“保薦機構及其大股東、實際控制人、重要關聯方持有發行人的股份合計超過7％時，保薦機構不得推薦發行人證券發行上市”。

新制度規定，“保薦機構與發行人存在股權關聯情況”達到一定比例可采取聯合保薦，另一家聯合保薦人必須和發行人沒有股權關系。而這一比例可能比原來設定的7％要低。

即便如此，業內估計，新制度將對直投業務較多的中信證券等造成較大影響。“可能涉及到關聯的二三十家企業都不得不聯合保薦，肥水流進外人田。”

不過，中信證券董事長王東明曾私下表示，“寧可損失一些保薦項目，也要做直投。”因為將直投項目運作至上市階段，貢獻的利潤必然遠遠大于保薦利潤。