Ａ股估值體系崩潰將產(chǎn)生巨大風(fēng)險(xiǎn)

眾所周知，A股市場(chǎng)存在溢價(jià)。原因在于貨幣與市場(chǎng)兩個(gè)方面。

H股是典型的融資性市場(chǎng)，A股則是投資性市場(chǎng)。大多數(shù)公司發(fā)行的H股，只占總股本的10％～15％，其他均為A股。所以，任何人要對(duì)該公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，就非得控制其A股不可。H股就像是A股的影子，不能影響A股。這樣，A股就應(yīng)該存在一個(gè)相對(duì)于H股的收購(gòu)溢價(jià)，A股估值比H股要高。

據(jù)招商證券研究，目前市場(chǎng)對(duì)于2008～2009年上市公司復(fù)合盈利增速的一致預(yù)期維持在25%左右。在此增速支持下，香港國(guó)企指數(shù)不足15倍的動(dòng)態(tài)估值水平應(yīng)當(dāng)說(shuō)相當(dāng)合理，此增速應(yīng)能支持30%～40%的A-H股溢價(jià)，或者成長(zhǎng)性溢價(jià)，那么，滬深300指數(shù)2008年動(dòng)態(tài)市盈率下降到20倍左右應(yīng)該說(shuō)基本合理。當(dāng)然，如果盈利增速繼續(xù)下降，那么，A-H股溢價(jià)仍存在繼續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)資本市場(chǎng)的藍(lán)籌上市公司是集中社會(huì)資源，眾星捧月捧一般出的價(jià)值投資公司，但目前的估值中樞已經(jīng)嚴(yán)重下移。以太保為首，出現(xiàn)多只股票“破發(fā)”、“破凈”的局面，在估值爭(zhēng)奪戰(zhàn)中的失利，會(huì)使中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸喪失流動(dòng)性，財(cái)富無(wú)情蒸發(fā)。

將國(guó)際市場(chǎng)的估值體系硬套到A股市場(chǎng)是十分危險(xiǎn)的。內(nèi)地有不少公司在香港上市，所謂國(guó)際估值體系其實(shí)是借鑒美元投資者在香港的估值體系。

H股市場(chǎng)的估值體系更加混亂。原因是H股市場(chǎng)存在貨幣風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)。當(dāng)美元投資者到香港市場(chǎng)投資時(shí)，存在匯率風(fēng)險(xiǎn)，他們要求獲得貨幣匯兌風(fēng)險(xiǎn)的差價(jià)部分。實(shí)際上，港幣在聯(lián)系匯率下，作為美元的影子貨幣，根本不具備為資產(chǎn)價(jià)格尤其是大型上市公司上市價(jià)格定價(jià)的資格。而且，由于香港市場(chǎng)受美國(guó)與內(nèi)地市場(chǎng)的雙重影響，其市場(chǎng)波動(dòng)常常處于非理性、非成熟狀態(tài)。因此，人民幣資產(chǎn)在香港市場(chǎng)定價(jià)的結(jié)果，毫無(wú)疑問(wèn)是定價(jià)權(quán)的喪失。除了對(duì)香港經(jīng)濟(jì)起到短期提振作用外，沒(méi)有任何好處。

目前最大的風(fēng)險(xiǎn)在于，美元投資者通過(guò)香港市場(chǎng)與人民幣匯率漲跌掌握了A股的定價(jià)權(quán)。通過(guò)香港市場(chǎng)，美元投資者可以將H股打壓到一定低位，既能做多獲利，又能通過(guò)在紐約與新加坡等地的期指獲得做空收益，將來(lái)兩地市場(chǎng)一旦接軌，還能一次性收獲人民幣資產(chǎn)價(jià)格上漲的收益。

不僅如此，今后幾年將面臨“大小非”的釋放期，低成本與零成本使得“大小非”尤其是不要求控制權(quán)的“小非”，套現(xiàn)愿望十分強(qiáng)烈，尤其在市場(chǎng)下挫時(shí)，更會(huì)出現(xiàn)恐慌性套現(xiàn)行為。寧可辭職也要套現(xiàn)，就是某些“小非”心態(tài)的真實(shí)寫照。內(nèi)部體制的積弊，與國(guó)外追逐人民幣資產(chǎn)的資金碰撞，讓我們看到了非常難以理解的一幕：一方面，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格在下降；另一方面，國(guó)際資金在追逐已經(jīng)被低估的保險(xiǎn)、金融等股票。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利與境內(nèi)外套利，已經(jīng)使得中國(guó)溢價(jià)最大限度地被不受內(nèi)部管制的國(guó)際市場(chǎng)資金所用。

我們應(yīng)該客觀承認(rèn)，在以往的估值體系中存在人為提升市盈率、提高估值中樞的情況，正因?yàn)槿绱耍荒艹C枉過(guò)正，急劇挑破泡沫，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格中樞徹底失靈。

如果A股估值體系崩潰，最終將導(dǎo)致投資者信心徹底喪失，形成資本市場(chǎng)最恐怖的信用危機(jī)，投資者將懷疑所有的一級(jí)市場(chǎng)市盈率和定價(jià)的公正性，主動(dòng)放棄A股估值體系向H股靠攏，最后自覺(jué)自愿地成為影子貨幣的“俘虜”。

覆巢之下，豈有完卵。失去定價(jià)權(quán)，上市公司、境內(nèi)普通投資者、一二級(jí)市場(chǎng)主體，都是同一條漏船上的受災(zāi)者。

葉檀資深財(cái)經(jīng)評(píng)論員