股市泡沫檢驗研究綜述及實證分析

[摘要]本文實證檢驗了上證綜合指數和深證成份指數數據樣本的泡沫水平，并利用單位根檢驗方法進一步對泡沫序列進行了分析，結論主要有：我國股票市場長期存在泡沫，多數時期泡沫水平都比較高，尤其在股指上升時，泡沫水平通常隨之上升，可見泡沫對股市上漲的推動作用明顯。而從2005年開始到2007年10月的股市新一輪上漲中，股市的泡沫成分也是空前規模存在的。我國股市泡沫總體上屬于理性泡沫，但局部的非理性泡沫時有發生，而在股指快速上漲時，非理性泡沫最為嚴重。

[關鍵詞]泡沫 股票市場 檢驗

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2008）06-0100-04

[作者簡介]游文峰(1969—) ，江西吉安人，南開大學經濟學院博士研究生，現就職于廣發證券股份有限公司經紀業務總部（廣州）。

一、國內外股市泡沫檢測理論綜述

齊曼與湯姆（Zeeman、Thom）提出的股市風潮理論，可以稱為股市投機與股市泡沫研究的起點，他們將股市參與者區分為“保守者”和“投機者”，從而將投機風險因素正式從股市中抽離出來。隨后，布蘭查德（Blanchard） 和沃森（Waston）提出投機泡沫理論，指出投機孕育了虛擬資產泡沫，并將成為股市崩潰的直接隱患。他們進一步解釋，股市具有很大的不確定性，股票價格的高低常常為人們的主觀預期所左右，并不存在一個保證能實現帕累托效率的均衡點。在“羊群效應”下，人們紛紛入市追逐價差牟利，這就形成了股市泡沫，在一定的條件下，即物質財富并未真正增加時，泡沫終將破滅。也正是從這一點出發，眾多學者開始研究多種量化指標來衡量股市的泡沫。

薩繆爾森（Samuelson）和史蒂格里茨（Stiglitz）等先后從理性預期的角度出發，證明在某些條件下經濟系統中可能出現理性泡沫。他們論證了當缺乏一個完全的期貨市場時，并且期限是無限的話，單憑市場的力量是無法保證經濟不沿著一個帶有泡沫的路徑運行的。謝勒弗(Shleifer) 和森那斯（Surnners）則從市場的非理性行為出發，采用噪聲交易模型，研究了資產定價泡沫，得出泡沫創造額外風險、增加經濟中的不確定性、減少實物資本的投資收益、使經營者更注重短期效益而忽視長期投資的結論。在具體的股市泡沫檢驗方面，席勒(Shiller，1981)提出了超常易變性檢驗方法。檢驗的宗旨在于發現那些實際價格的變動與理性預期價格的變動差別較大的地方。在他的研究方法中，基于一般情況下股市價格遵循對數正態分布的有效性假定。（在該假定之下， 對數價格的方差以及理性預期對數價格的方差都遵循x2分布， 因此希勒統計量是一個遵循F 分布的統計量），他使用了對數價格的方差來描述價格的變動， 使用實際對數價格方差與理性預期對數價格的方差的比值來描述兩者間的差別。之后的研究中，他又從經濟因素、文化因素、心理因素等多方面分析了美國股市1990～2000 年的極度繁榮現象，用放大機制說明了投機性泡沫的產生，倡導投資者的理性行為以實現股市的理性繁榮。而克萊鄧（Kleidon）則認為方差有待檢驗，因沒有考慮影響股票價格波動最重要的因素即未來紅利的變化，而存在一定問題。韋斯特（West）又提出了錯誤設定法，即采用股票價格與基礎價值的比較來判斷，結果表明股市存在泡沫。法瑪（Fama）等人進一步探討了股市泡沫與股票價格和基礎價值比率之間的相關關系。

國內對于股市泡沫的研究近年來已經有很多成果。江彥利用因素模型將基礎價值從市場價格中分離，檢驗出我國股市確實存在一定程度的泡沫。黃興、張維用期限相關方法對我國滬深股市進行了實證檢驗，結果表明我國股市存在泡沫。屠孝敏(2003) 將上市公司的獲利能力加入到市盈率的計算中，據此對上海A 股市場泡沫成分進行實證分析。江彥(2003) 將上證綜指月底收盤指數、工業生產指數、居民消費價格指數、狹義貨幣供應量等指標運用于因素模型，測定出從1991 年1 月至2001年6 月股票市場價格中的內在價值部分，從而將市場價格中的泡沫分離 。楊繼紅、王浣塵(2006) 將股市泡沫和內在價值均視為不可觀測變量，利用市盈率中含有的股票內在價值的信息，和信貸量中所含有的股市泡沫信息，運用卡爾曼濾波法對股票市場的理性泡沫和內生泡沫進行了估計。其他學者如黃正新(2002)、陳占鋒(2002)等也做了類似研究。周愛民采用動態自回歸檢驗方法檢驗了股市的泡沫。

歸納來看，這些學者的研究方法中普遍都運用了時間接測度法，即通過股價指數、市盈率等與股市泡沫相關指標的計算或通過相關指標的數理統計特性，表征不同時點股市泡沫大小的比較關系。還有眾多學者在研究股市泡沫時采用了直接測度法，即在計算股票市場內在價值的基礎上，計算股票價格中泡沫成分的大小。吳世農等在假設我國股票市場派息率為零的情況下，根據資產定價模型和市盈率定價方法，提出了股市泡沫的度量模型，然后計算股市泡沫的大小，并根據信息不對稱、反饋原理、選美博弈分析非理性泡沫的生成機理，得出我國股市泡沫多為非理性泡沫的結論。潘國陵運用未來股利的折現值作為股票的基礎價值，并以過去每股稅后利潤預測未來每股稅后利潤，又以預測的每股稅后利潤替代每股股利，然后對上海和深圳市場1997～1999 年間的泡沫進行了測算，結果表明我國股市這三年間的泡沫成分在迅速減少，整個股票市場不存在過度投機的情況。

另外，一些學者通過一些間接指標來研判中國股市泡沫的合理性。如戴園晨從股市運行扭曲及莊家炒作的角度論證了我國股市存在非理性泡沫。馮祈善、孫曉飛(2005) 以實業投資的凈資產收益率、長期債券市場的年利息率為基礎，考慮股票市場的風險溢價后，計算中國股票市場1997～2004 年合理市盈率范圍，再根據股票市場實際市盈率，判別市場泡沫是否處于合理范圍內。

周愛民提出，在市場有效的假定下，短時間內股票未來股利水平的預期不會產生明顯變化。而且在稍長時期內考慮，雖然股利的預期會發生變化，但由于股價與股利之間存在著協整關系，股利預期的非線性增長并不會導致股票價格的大幅上升。所以，在短期內，股票的理論價格近似穩定，下一期的預期價格應與當期的價格水平持平。如果前后兩期價格水平發生較大幅度變化，則表明股票價格中存在泡沫成分。這樣，對于泡沫水平的檢驗就轉化為對較短時間間隔內相鄰兩期價格水平變化率的測定，當變化率顯著大于零時，則認為存在股價泡沫。并且通過分析相鄰兩個交易日價格水平的變化率，可以探討我國股市泡沫的狀況，區分出當中的理性泡沫與非理性泡沫成分。

二、研究方法與數據

(1)本文借助周愛民建立的一階自回歸模型，分別取上證綜合指數和深證成份指數的收盤價作為價格指標，對我國股市泡沫進行檢驗。

(2)采用動態自回歸檢驗方法。建立一階自回歸模型:

P_t=λP_t-1+μ_t

其中，λ為股票價格的滯后一階的自回歸系數， μ_t為隨機波動項，服從一個白噪聲過程。對泡沫的檢驗就是對λ的檢驗，只要檢驗其中的λ是否與1 有顯著差別，其原假設為{Ηｏ|λ- 1|= 0} 。當λ滿足|λ- 1|= 0 時，股市的價格水平處于正常情況，即接受原假設時股市不存在泡沫。若拒絕原假設且λ>1 ，則股市存在泡沫;當λ<1時，股市存在黑子。進行檢驗時，選擇動態的30 日等長數據段來計算值。

(3)樣本采集與數據處理

以上證綜合指數1990 年12 月19 日～2008 年2 月29日(4217個樣本) 和深證成份指數1991 年4 月3 日～2008 年2 月29日(4172個樣本) 的日收盤價格對

P_t=λP_t-1+μ_t

中的值進行動態檢驗。本文所有數據來源于色諾芬數據庫。如圖1和圖2，其中橫軸表示數據點對應日期的自然排列序號，縱軸表示λ值對1 的偏離。

三、計量檢驗結果

(1)股市泡沫的檢驗(λ序列檢驗)。分別對上證綜合指數和深證綜合指數日收盤價格序列進行30 日動態一階自回歸檢驗，得到兩個市場的λ序列。從檢驗的結果看，上海與深圳股票市場拒絕λ等于1 的假設，可以得出我國股票市場存在泡沫的結論。依據λ值對1 的偏離，可以描繪出上海和深圳股票市場的泡沫水平，如圖1和圖2。

由圖1、圖2可見，上證綜合指數和深證綜合指數在1991～2008年之間均存在較明顯的泡沫。比較滬深兩市的泡沫狀況與綜合指數的運行趨勢，可以發現:在股指明顯上升的階段往往伴隨著較大的泡沫，這說明中國股市的上漲很大程度上是受股市泡沫的推動。就泡沫水平而言，1993 年之前最為嚴重，1994 年9 月、1999 年5 月、2001 年6 月的股指上漲也伴隨著不小的泡沫，特別是2006～2007年10月16日達到歷史最高位6092.057間，股市大部分時間都有泡沫。還可以發現一個有趣的現象，股市泡沫水平較高往往會伴隨有泡沫水平迅速下降并出現股價黑子，一般來說，黑子的水平與前期的泡沫水平大致相當，這實質就是泡沫破裂后過度反應的結果。

(2) 泡沫序列的檢驗。從日均泡沫水平來看，滬深股市泡沫總體變化趨勢比較平穩，基本處于持平或小幅波動狀態。為判斷兩市泡沫究竟是理性還是非理性，對泡沫序列進行平穩性檢驗。按照平穩性的簡易判斷方法，采用ADF方法，對股市泡沫序列進行單位根檢驗。單位根檢驗的結果表明:在1991～2008年初，兩市泡沫序列的t 檢驗統計量均小于顯著性水平1 %的臨界值，也就是說，至少可在99%的置信水平下拒絕原假設，序列不存在單位根，泡沫序列都是平穩的。

再考察局部泡沫是否具有非理性特征。選取有一定時間跨度的子時段，對股市泡沫序列進行單位根檢驗，發現在一些時段上不能拒絕原假設，序列存在單位根，泡沫具有非平穩的特征。選取2005年4月30日至2007 年10月16日(共計568個樣本點) 時段的泡沫序列(上證綜指在此期間連續攀升并創下歷史高點)的單位根檢驗結果。結果表明: 在1%置信水平上不能拒絕原假設，泡沫序列存在非平穩特征，可判斷這一時期的股市泡沫為非理性泡沫。

戴曉鳳、鄒偉等曾經在保證足夠樣本數的前提下，采用相同的方法檢驗了股指明顯快速飆升的幾個時段，發現1991 年～1992 年8 月、1996年9 月～1997 年9 月、1999 年1 月4 日至2001 年6 月29 日期間的股市泡沫，也屬于非理性泡沫。這些證據充分揭示了我國股市泡沫總體上屬于理性泡沫，也表明我國股市在股指快速上漲時往往還蘊含著嚴重的非理性泡沫。

(3) 實證檢驗結論。上證綜合指數和深證綜合指數在1991～2008年初之間均存在較明顯的泡沫。滬深兩市在1993年之前的泡沫水平最為嚴重，之后幾起幾落，每次股指迅速上升階段都會伴隨非理性泡沫的產生，雖然到2001 年以后，市場總體泡沫水平出現了明顯下降，股票市場的運行趨于理性，但是自2005年4月30日至2007 年10月16日期間，股市存在嚴重的非理性泡沫。概括而言，我國的股市泡沫多為理性泡沫，但整體市場泡沫水平較高，過度投機導致非理性泡沫的現象也時有發生。

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Review on Studies of Examining Security Market Bubbles

You Wenfeng

(School of Economics， Nankai University， Tianjin300071 ， China)

Abstract: In this paper， empirical testing of the Shanghai Composite Index and the Shenzhen component index data on a sample of the level bubble， and the use of unit root test on the bubble to further sequence analysis， the main conclusions are: the long-standing Chinese stock market bubble， bubble period， most of the level of comparison High， particularly in the stock price to rise， the level of the bubble is usually followed up， the stock market bubble can be seen rising role in promoting the obvious. From 2005 to October 2007 stock market a new round of the unprecedented rise in the stock market bubble is the existence of an unprecedented scale. Chinese stock market bubble belongs to the whole rational bubble， but local non-rational bubbles occur from time to time， and the rapid rise in the index， irrational bubbles in general the most serious.

Key words: the stock marketbubble test

（收稿日期: 2008-10-30責任編輯: 垠喜）