物權法與資產證券化

[摘要]物權法作為主要調整有形財富的基本法律，其實施必然對資產證券化進程產生積極的推動作用。具體說，所有權制度構成一切交易關系的前提，擔保物權制度成為資產證券化操作的堅實保障，物權制度有關原理對于準確理解和適用信托制度具有積極功用，而物權登記制度、善意取得制度等對于證券權利的界定和轉讓等都有參照價值。

[關鍵詞]資產證券化；物權；擔保物權；債權轉讓

[中圖分類號]DF521

[文獻標識碼]A

[文章編號]1000-4769(2008)03-0021-04

資產證券化(Asset Seeurifization)是將各種資產、權利(核心是債權)轉化為流通的證券，在金融市場上進行流通而融通資金的過程。按照“維基百科”的定義，它指將一組流動性較差但在一定階段具有某種相對穩定收益的資產經過一系列組合。通過一定的結構安排(特殊目的的載體)，分離和重組資產的收益和風險要素，保持資產組合在可預見的未來有相對穩定的現金流，并將預期現金流的收益權轉變為可在金融市場流動的證券的技術和過程；這一操作的核心是對資產的收益和風險要素進行分離和重組。

資產證券化所包含的主要環節是：首先，金融資產的持有者(發起人)將其資產打包轉讓給一個中介機構(特殊目的機構SPV)。由此，證券化的資產與發起人的資產相分離，在未來即使發起人破產，發起人的債權人對于證券化資產不享有權利；其次，中介機構SPV以被轉讓的資產作為基礎，發行證券；最后，由信用增級機構和信用評級機構對證券化的資產進行評級，從而使證券得以在證券市場上公開流通。

近年來，我國已開始了資產證券化制度的探索，制定了《信托法》、《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等法律法規。《物權法》的出臺，將進一步推動資產證券化的進程。物權法調整的主要是有形資產(動產和不動產)，規范其取得、利用、流轉、消滅等環節；物權法也調整部分無形財產(權利可以成為物權的客體)。毋庸置疑，這樣一部基礎性的法律必然對資產證券化產生重要的影響。

一、所有權制度與資產證券化

眾所周知，所有權制度是任何社會最為基本的法律制度；所有權成為最基本的權利之一。因此，對所有權的保護的意義，早已超出了民法之外。在當代，作為一項民事權利的所有權“從其根本上說也構成政治權利，成為建構一個自由空間的基礎；如果說它具有組織個人之間的關系的屬性，顯然是一項民事權利的話，它同樣也可以被視為一項社會權利”。在相當程度上，所有權是人這個范疇的重要構成，決定著人的外部關系。因此，所有權“不能被簡約為對于物所享有的各項權能的總和，他構成人的地位和法律行動的基礎”。

就資產證券化而言，雖然被證券化的資產主要是(已到期或者未到期的)各類債權，但是，從法律關系的構成來看，這些債權仍然最終會指向一定的實物形態的財富(動產或不動產，或者作為特殊動產的貨幣等形式)。如果沒有這些實物作為支撐，單純證券本身(無論是以紙面還是以電子形式存在)其實毫無價值，變成一堆單純的符號。實物形態的財富構成為整個證券市場的基石；沒有有形化的資產，各類證券化的無形資產本身會成為空中樓閣而無所歸依；非實物形態的資產對于作為其支撐的有形財富的嚴重價值背離，會引發泡沫，缺乏實物經濟的對應增長，單純證券市場本身的市值在市場的炒作哄抬之下不停飆升，這正是典型的泡沫經濟的癥狀。

在這個意義上，對于整個有形財富秩序的規范，構成建構健康和成熟的證券市場的前提。由此，《物權法》的基礎地位不言而喻。該法第2條第2款規定：“本法所稱物，包括不動產和動產。法律規定權利作為物權客體的，依照其規定。”這就奠定了物權法是調整動產和不動產法律關系的基本法律的地位。按照自法國民法典所開創的傳統(“一切財產皆為動產或不動產”)，有形財產按照其屬性分為動產和不動產；它們構成物權法兩類基本的調整對象。物權法中關于動產和不動產所有權的設立、變動等規定，尤其構成一切其他交易關系的前提，也是對其交易結果的最終確認和保障。毋庸置疑，物權法的這些規定明晰了有形財產關系，構建了有形財富的取得、轉讓、喪失等的基本秩序，它們構成資產證券化操作的前提。

另外，《物權法》也為證券投資提供了直接的保障。該法第65條明文規定，“私人合法的儲蓄、投資及其收益受法律保護”。顯然，這里的“投資及其收益”包括證券投資及其收益。這就以根本法的形式，規定了國家對證券投資及其收益保護的義務，成為個人可以直接主張的一項權利。

二、擔保制度與資產證券化

物權法中的擔保物權制度對于資產證券化具有重要作用。一方面，有擔保債權本身可以成為資產證券化的客體。這對于“抵押支持證券(MBS)”尤其是如此。被證券化的資產是設有抵押擔保的住房貸款。另一方面，擔保制度構成權利實現的最終保障。因為，就被證券化的債權而言，如果債務人最后無法履行其債務，證券的持有人(受益人)將依據擔保制度。就擔保財產優先受償。在這個意義上，擔保物權制度構成受益人權利的最后保障。這在最近的美國次級貸款危機中，表現得尤其突出：德意志銀行等機構投資者購買了不少這類次級住房擔保債券，涉及在俄亥俄州克里夫蘭市(被媒體稱為“次貸之都”)位于伊利湖畔的傳統工業區內的大量住宅，由于大量借款人無法按期償還貸款，最后受益人行使按揭制度下的權利，投資者代表被迫收回房屋保全其權利(這使得2007年下半年以來該市1/10的住宅出現人走樓空的景象)。

從國外的經驗來看，可以被證券化的資產：一是抵押擔保貸款，最典型如住房抵押貸款；二是各種有固定收益的貸款，如收費公路或橋梁和其他公用設施的收益等；三是各種應收賬款，如信用卡應收賬款、消費信貸、融資租賃貸款、學生貸款；四是各種商業貸款。資產證券化制度出現的原因主要是：金融資產的持有者擁有大量的金融資產，但是這些資產變現十分困難。由此，一方面，資金的使用效率受到影響；另一方面，由銀行等金融機構持有這些資產也會帶來很大的信用風險。資產證券化的出現正是為了應對流動性困難及信用風險。

就此而言，應當看到物權法在擔保制度領域的有關創新，也為資產證券化業務開辟了新的空間。《物權法》第2條第2款規定“法律規定權利作為物權客體的，依照其規定”。這就在總則部分確認了權利也可以成為物權的標的。在擔保物權部分，《物權法》第180條規定：“債務人或者第三人有權處分的下列財產可以抵押：……(七)法律、行政法規未禁止抵押的其他財產。抵押人可以將前款所列財產一并抵押。”該條采取了“一般許可主義”，即只要不是法律明文禁止抵押的財產，均可設定抵押。第181條規定了企業、個體工商戶、農業生產經營者可以將“現有的以及將有的生產設備、原材料、半成品、產品抵押”設定浮動抵押；該條允許就未來的財產設定擔保。從該條的立法精神來看，法律允許就未來穩定的收益設定擔保，而這是資產證券化業務的核心要素之一。第223條規定：“債務人或者第三人有權處分的下列權利可以出質：(一)匯票、支票、本票；(二)債券、存款單；(三)倉單、提單；(四)可以轉讓的基金份額、股權；(五)可以轉讓的注冊商標專用權、專利權、著作權等知識產權中的財產權；(六)應收賬款；(七)法律、行政法規規定可以出質的其他財產權利。”這就直接規定了債權、股權、知識產權等無形財產設定擔保，這是擔保制度發展的一個重要里程碑。比較法學者稱之為所謂“非物質化(dematerialisation)”趨勢：“自此擔保物權沒有必要非得立足于某一個具體的物，它完全可以設定于代表物的某個象征或者什么都不代表的一項權利之上。”

物權法中有關擔保物權的新規定，在多個方面都將對資產證券化進程產生積極的影響。一方面，在物權法所構建的擔保物權框架下，資產證券化的客體范圍明顯擴大。根據物權法的“一般許可主義”立法精神，既然法律未明文禁止就此種債權設立擔保，應當許可當事人就此債權設立擔保物權。要在更大范圍內引入“意思自治”原則，承認當事人是其自身利益的最佳判斷者，許可其在充分評估風險的基礎上，自愿接受以各類債權作為擔保品。根據這樣的理念，未來可以設定擔保物權的債權種類有：(1)不良債權、風險債權等。(2)爭議債權。這是指債權的受償必須要通過訴訟或者仲裁等法律程序才能實現的債權。(3)未來發生的債權。這就是說，金額、到期日等都不確定的債權，例如，就未來成立的租賃關系所產生的債權。

另一方面，債權轉讓是資產證券化業務的靈魂，而就擔保權益的轉讓而言，物權法作出了許多突破性規定，這對于資產證券化的操作，具有重要意義。

(1)首先需要注意的是《物權法》第192條。該條規定：“抵押權不得與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保。債權轉讓的，擔保該債權的抵押權一并轉讓，但法律另有規定或者當事人另有約定的除外。”該條最后的“但書”條款，在相當程度上就為日后對于有擔保債權的轉讓適用于不同的特殊規定，預留了制度性空間。

(2)從國外的經驗來看，資產證券化操作中的債權轉讓，很難適用民法中一般的債權讓與原理和制度(譬如僅在通知債務人之后始發生效力的規則)，而都是以特別法的形式確立特殊的轉讓規則，“確立新的例外性規定，專門適用于信用機構，減輕民法上債權轉讓的一般規則在形式上的繁瑣。”《物權法》第192條的但書條款，正是為日后的特別法規則預先作了鋪墊。從資產證券化的特殊性來看，在債權轉讓的過程中，一般適用一些特殊的規則。這些規則與票據權利的轉讓原理十分類似，譬如，一切前手對于所轉讓債權的清償負擔連帶責任；債務人一切對抗受讓人前手的事由，不得用來對抗受讓人。未來宜以特別法來確立資產證券化框架下債權轉讓的這些特殊規則，而不宜在民法典中規定。

(3)根據《物權法》第192條，只要當事人之間無另外的約定，則抵押權必須與債權一并轉讓。這就是說，對于擔保權益的讓渡，在主債權轉讓的情況下，無需另外的單獨約定；只要不存在相反的約定，附隨的擔保權益就當然轉讓。在有價證券的背書轉讓的情況下，如證券權利經背書而轉讓，則附隨的擔保權益也發生轉移。另外，如受讓證券投資基金的份額，同樣取得對債務人的訴權，即使基金并無法人資格。

三、《物權法》與特殊目的信托機構(SPT)的運作

從資產證券化的運作流程來看，作為中介的特殊目的機構(Special Purpose Verde，簡稱SPV)發揮著關鍵的作用。一方面，特殊目的機構的作用在于：一方面，它從發起人那里購買證券，使得資產與發起人可能發生的信用風險相隔離；另一方面，經過信用評級機構的評級以后，它以所購買的資產包為基礎，向投資機構(主要是投資銀行)出售。因此，特殊目的機構SPV在發起人和投資者之間發揮了關鍵的中介作用。從國外的經驗來看，SPV的法律形式主要有：特殊目的信托(Special Purpose Trust，簡稱為SPT)、特殊目的公司(Special Purpose Corpomtion，簡稱為SIC)等。在我國，從《公司法》、《商業銀行法》、稅法等法律法規的有關規定來看，SPC模式在目前條件下難以運作，因為SPC在法人資格、經營場所和條件、發行證券的資格、商業銀行的有關從業限制等方面與有關的立法難以協調。正是在這樣的背景下，我國目前采納的是特殊目的信托(SPT)的模式。

由此。中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會于2005年4月20日聯合公布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，該管理辦法第2條明確規定：“在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動，適用本辦法。”這標志著信貸資產的證券化，我國采納的是特殊目的信托機構(SPT)模式；而SPT的運作，必須要遵循信托法的有關規定。在這一模式下，發起人是委托人，作為受托人的SPV是法律規定的營業受托人(即有資格經營信托業務的信托機構)，信托財產為基礎資產的所謂“資產池”，受益人是證券的持有人(投資者)。原始權益人將其基礎資產信托給SPV后，這一資產的所有權就屬于SPV，原始權益人的債權人就不能再對不屬于原始權益人的基礎資產主張權利，從而實現了基礎資產與原始權益人的破產隔離。

根據《信托法》第15條，“信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別。設立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財產作為其遺產或者清算財產；委托人不是唯一受益人的，信托存續，信托財產不作為其遺產或者清算財產；但作為共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，其信托受益權作為其遺產或者清算財產。”《信托法》第16條規定：“信托財產與屬于受托人所有的財產相區別，不得歸人受托人的固有財產或者成為固有財產的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止，信托財產不屬于其遺產或者清算財產。”中國人民銀行《信托投資公司管理辦法》第5條第2款也規定：“信托財產不屬于信托投資公司的固有財產，也不屬于信托投資公司對受益人的負債。信托投資公司終止時，信托財產不屬于其清算財產。”

這些規定都表明，委托人(發起人)將基礎資產以信托財產的方式轉移給信托機構后，即便日后發起人破產，信托財產也不能被作為破產財產。另外，信托財產與受托人的財產也相區別，如受托人發生破產，信托財產不得被列入破產財產。這就是學者通常所說的所謂“破產隔離”，這一構造起到了防火墻式的風險隔離效果。

毫無疑問，SPT的運作主要適用《信托法》等法律。但是，就信托關系而言，物權法理論仍然具有適用的余地。這表現在，所謂“信托所有權”盡管有其特殊性，其權利內容仍然可以參照民法所有權的權能組成去看待，譬如，從民法所有權的權能(占有、使用、收益、處分)來看，受托人享有占有和使用權(廣義)，但是卻無收益和完全的處分權——至少受托人不能毀壞或者拋棄受托財產。

另外，信用增級的操作也是資產證券化的重要內容。依照《信托法》第45條的規定：“共同受益人按照信托文件的規定享受信托利益。信托文件對信托利益的分配比例或者分配方法未作規定的，各受益人按照均等的比例享受信托利益。”由此可見，信托受益證券可以被劃分為數個級別(優先級信托利益和次級信托利益等)，在此基礎上進行進一步的劃分。這其中將涉及到優先性和對抗性效力的問題。可以準用物權法的有關法理。

四、證券轉讓過程中《物權法》有關規則的準用

證券的流通轉讓是資產證券化存續的根本機理。在這一過程中，仍然可以準用物權法的許多規則，譬如，權利變動的登記規則，區分規則(證券法律行為與基礎行為的區分)，權利轉讓的對抗性理論，追及效力(追索權)，善意第三人的保護等等。以證券登記制度為例，應參照《物權法》第16條(不動產登記簿是物權歸屬和內容的根據)和第17條(不動產權屬證書是權利人享受該不動產物權的證明)的原理，明確證券登記是無紙化證券持有人享有證券權利的唯一依據。如果第三方信賴登記內容而以合理對價購買證券，則可以適用《物權法》第106條的善意取得原理，承認該方取得證券權利。

責任編輯：何進平