ＮＳＥ框架下的企業理財目標

摘要：針對目前關于企業理財目標問題的研究缺乏系統性框架的現狀，提出了由規范理財目標(N)、理財目標的現實選擇(S)和實證理財目標(E)三個維度構成的NSE框架。該框架有利于迅速厘清各種理論觀點的前提假設，從而得出合乎邏輯的結論；也有利于實務界合理地選擇理財目標，而不是困惑于各種理論觀點或追逐某種“時尚”觀點。

關鍵詞：理財目標；NSE框架；股東財富最大化

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1009—3060(2008)05—0114—06

一、問題的提出

企業的理財目標是企業財務管理的根本問題，同時也是一個錯綜復雜的問題。中外學者對此進行了不少的研究，但至今仍難取得比較一致的認識。Ross(2005)、Ehrhardt Brigham(2003)等主張股東財富最大化，Jensen(2001)、王化成(2000)等主張企業價值最大化，Freeman(2001)、張兆國(1999)等則堅持利益相關者價值最大化。現有文獻一般從某個角度切入，提出自己的觀點，而沒有建立起一個系統性的研究框架。這很可能是造成理財目標“眾說紛紜”一個主要原因。

本文提出的研究框架為：將企業的理財目標問題分為企業的規范理財目標、理財目標現實選擇和企業實證理財目標三個問題。規范理財目標回答的是“理財目標應該是什么”的問題；理財目標現實選擇則回答“如何根據企業具體的理財環境，合理選擇理財目標”的問題，主要是一個方法論問題；而實證理財目標則回答“現實中的企業選擇的理財目標是什么”的問題。我們把該框架稱為NSE框架(NSE分別代表規范Norma—tive、選擇Selection和實證Emperical)。其中，規范理財目標按涵蓋范圍再劃分為“正常情況假設”和“放松正常情況假設”下的規范理財目標(圖1)。

在此框架下，利潤最大化、相關者價值最大化、企業價值最大化和股東財富最大化四個大類理財目標都屬于正常情況假設下的規范理財目標；有些看似相互矛盾的觀點實際上并不矛盾(因為論述的問題不同)。現有文獻主要是針對正常情況假設下的規范理財目標的研究，對于放松正常情況假設下的規范理財目標、理財目標現實選擇以及實證理財目標的研究則相對有限。本文在NSE框架下對規范理財目標的各種理論觀點進行了梳理，并簡略地論述了理財目標的現實選擇問題和實證理財目標問題。

二、企業規范理財目標

企業所有權是一種狀態依存所有權(state-contingent ownership)(張維迎1996)：當企業價值大于債權價值時，股東是所有者；當企業價值小于債權價值時，企業所有權則歸債權人。在大多數的時間里，企業價值大于債權價值，可以認為是企業的正常狀態。與此相對，企業的非正常狀態則為企業價值小于債權價值(但企業沒有破產終結)的時候。也就是說，企業狀態可以分為企業價值大于債權價值的正常狀態和企業價值小于債權價值的非正常狀態。那么，規范理財目標研究就可以從相對簡單的正常狀態開始研究(企業正常情況假設下的規范理財目標)，然后再放松該假設，把非正常狀態考慮進來(放松企業正常情況假設下的規范理財目標)。

1 企業正常情況假設下的規范理財目標

(1)利潤最大化不宜作為企業理財目標 利潤最大化是古典經濟學對企業經營目標的一個基本假設，并延續了200多年。自Anthony(1960)對該目標提出質疑后，人們逐漸認識到該目標存在重大缺陷：以權責發生制計算的利潤，沒有考慮貨幣的時間價值；未能有效地考慮風險問題，這可能會使企業采納風險過大的項目以追求最多的利潤；利潤作為絕對值，未能有效地反映投入產出的效率；未能說明如何平衡短期利潤和長期利潤的矛盾，等等(如王化成，2006)。隨著折現技術在資本預算中的應用，財務學者逐漸接受了價值是未來現金流量的現值這一定義，認識到把價值最大化作為企業目標，可以克服利潤最大化目標所存在的問題。接下來的問題就是，應該是誰的價值最大化。

根據企業產權理論，股東是企業正常狀況下的所有者。人們自然地會想到企業目標應該是股東財富最大化，如Anthony(1960)。但是，該目標也受到了很多的挑戰，其中主要的是企業價值最大化和利益相關者價值最大化。

(2)相關者價值最大化目標存在目標多元化的缺陷 該目標的擁護者從企業產權理論中找到理論依據：既然企業是一系列契約的組合體(nexus of contracts)，企業的生產是團隊生產(Alchian Demsertz，1972)，為什么企業產權單單屬于股東，企業單單以股東財富最大化為目標呢?實際上，企業契約理論和團隊生產理論，恰恰說明了企業的剩余索取權要與剩余控制權相對應，企業產權屬于股東。王化成(2006)從其他利益相關者的風險增加的角度，認為其他利益相關者與股東一起承擔企業風險，所以不應該以股東財富最大化為目標。王化成(2006)似乎沒有意識到，企業利益相關者的風險增加了，但仍然遠遠小于股東所面臨的風險。張兆國等(1999)從知識經濟的角度，認為隨著知識資本的地位上升，知識資本所有者要求與財務資本擁有者一起分享“剩余索取權”，從而主張相關者價值最大化。知識資本的崛起給傳統理論帶來了挑戰，但因此而主張相關者價值最大化，則企業面臨“多目標就是無目標”(Jensen 2001)的管理困境∞(Sundaram Inkpen 2004)。目標多元化是相關者價值最大化目標的致命缺陷。

(3)企業價值最大化目標的實質是相關者價值最大化 企業價值由股東、債權人、員工等利益相關者所享有。從形式上看，企業利益相關者各方的利益在企業價值這個概念下統一起來，但是，由于企業利益相關者之間存在委托代理問題，事實上各方利益無法統一。因此，企業價值最大化目標實質上是相關者價值最大化目標的翻版，同樣存在目標多元化問題。Jensen(2001)主張企業價值最大化，是從企業價值與相關者價值的關系進行闡述的，并沒有涉及企業產權問題，因而有一定的片面性。王化成(2006)主張企業價值最大化的依據有三個：企業職工、債權人、政府和社會承擔的風險遠大于以往；財務目標是利益相關者各方討價還價的結果；企業價值最大化目標更符合我國國情。如果說企業的破產風險(和破產損失)比以往增大了，其他利益相關者的風險因此而增加，那么，股東的風險也增加了，而且增加的更多。因此，企業產權的歸屬沒有理由發生改變。對于第二和第三個依據，則是理財目標現實選擇的問題，已經不是規范理財目標研究的范疇了。荊新(2000)和李心愉(2001)運用實物期權定價法，舉例證明了股東價值最大化與企業價值最大化并不“等同”，得出了應該采用企業價值最大化目標的結論。實物期權定價法，是把股東價值看作是以企業價值為標的物、以到期債務面值為行權價的看漲期權，實際上是假設企業價值可能小于債權價值，已經放松了企業正常情況假設，因此不能以此否定企業正常情況假設下的企業理財目標結論。企業價值最大化倡導者還經常會提到兩個證據，一是美國29個州修改了公司法，新法強調企業經理應對公司長遠發展和全部利益相關者負責(崔之元1996)；二是經濟合作與發展組織(OECD)1999年5月通過的《公司治理結構原則》體現出利益相關者“共同治理”的公司治理模式(周守華 楊惠敏2000)。這兩個法律法規上的變化，更宜視作保護(其他)利益相關者價值的法律法規性舉措。

(4)股東財富最大化是企業正常情況假設下的企業規范理財目標 根據企業契約理論和團隊生產理論，剩余收益權與剩余控制權的對應，是最好的制度安排(張維迎1996)。Levy和Sar—net(1986)在假設企業不存在委托代理問題的條件下，證明了“企業總價值最大化”、“普通股每股價格最大化”和“所有者權益總價值最大化”三者等同，實質上都意味著股東財富的最大化。傅元略(2007)在類似假設前提下，證明了權衡(其他)利益相關者價值條件下的企業價值最大化、股東價值最大化、股東財富最大化三者等價的命題。股東財富最大化，并不意味著侵犯利益相關者的利益；相反，要達到股東財富最大化的目標，股東必須保證企業其他利益相關者的利益(因為股東是企業剩余價值擁有者)。Jensen(2001)提出的“改良的企業價值最大化(enlightened value max—imization)”目標，就確認了該目標的前提是尊重和保證其他利益相關者的利益。傅元略(2007)則提出股東財富最大化目標要以“權衡(其他)利益相關者價值”為條件。

在股東財富最大化目標框架下，如何保證其他利益相關者的利益呢?首先，對于企業經理層而言，與股東相比，他們往往處于信息優勢地位；與其說要保證企業經理層利益，不如說是要確保股東利益。其次，對于銀行、供應商等債權人利益的保護，主要措施是雙方簽訂的《貸款合約》、《供銷合同》等商業契約，《合同法》等法律法規則確保了這類合同的履行。再次，企業員工在某種程度上也是企業的債權人，對他們的利益保護，與其他債權人類似。最后，對于社區和整個社會等更大范圍的其他利益相關者，其利益可以通過法律法規、政策制定和輿論等措施得到保護；也就是說，促使企業履行其社會責任。此外，公司治理已經出現了從股東治理到共同治理的趨勢，(其他)利益相關者變被動為主動，更積極地參與到自身利益保護中來。這些措施大大地制約了股東侵占其他利益相關者價值的行為，股東行為的“外部負效應”大為降低。

因此，企業正常情況假設下的規范理財目標，是股東財富最大化。保證(其他)利益相關者的利益，從股東角度看，就是(其他)利益相關者價值的條件約束。所以，股東財富最大化可以表述為(其他)利益相關者價值約束下的股東財富最大化。

2 放松正常情況假設下的企業規范理財目標

荊新(2000)和李心愉(2001)運用實物期權定價法，舉例證明了股東財富最大化與企業價值最大化并不“等同”。這意味著股東可以通過掠奪債權人等其他利益相關者的利益，來增加自己的利益。股東侵占(其他)利益相關者價值的新聞并不少見。這說明約束股東行為的措施還很不完善，保證(其他)相關者價值的工作仍然非常艱巨。需要建立完善上述保證利益相關者價值的措施，以約束股東，使其難以實施掠奪策略。

企業在非正常狀況下，股東不再擁有企業所有權。但是，由于以下兩個原因，即使放松企業正常情況假設，股東財富最大化仍應作為企業的理財目標：一是在實踐中企業的正常狀況和非正常狀況沒有清晰的界限(張維迎，1996)，企業所有權難以及時有效地從股東手中轉出。企業發生資不抵債的償付危機時，債務重組通常是首選，此時企業的控制權通常仍為股東及其代表經理人所有。一方面，如果問題不是太嚴重、是暫時性的，或者雖然嚴重但仍有緩解或好轉的很大可能，那么，這種安排是符合債權人利益的；另一方面，與企業股東相比，債權人往往缺乏相應的管理該企業的能力。只有在債權人認為股東對企業已經回天乏術、企業會進一步惡化時，債權人才會全面接手，通常的做法是破產清算。二是，企業的“正常狀態”在時間上占到90％以上(Ahgion Bolton，1992)；與正常狀況相比，企業的非正常狀況的重要性相對要小得多。

因此，在“正常情況假設”和“放松正常情況假設”兩種情況下，企業規范理財目標都應是(其他)利益相關者價值約束下的股東財富最大化。

三、規范理財目標的現實選擇

股東財富最大化的規范理財目標暗含諸多假設，這些假設包括(但不限于)：企業前景良好、經營穩健，面臨財務困境乃至破產的概率很小；企業是以兩權分離為特征的現代企業；企業是上市公司；存在發達成熟的資本市場、企業控制權(產權)市場、經理人市場；具有良好高效的市場經濟法律環境，等等。如果其中某個或某些假設不成立，企業的理財目標還是股東財富最大化嗎?如果不是，又是什么呢?或者說，應該如何選擇企業理財目標呢?

在理財目標的選擇方面，王化成(2000)通過對比英美、德日等國家的理財環境，認為我國的理財環境更接近于德日，因而宜采用企業價值最大化目標。已經包含有權變的思想。容少華(2007)則明確主張“相機而擇”。理財目標權變論可以很好地解決現實中不同的企業選擇理財目標的問題，大大緩解理財目標“現實的不理想，理想的不現實(王慶成，2003)”的困境。

根據理財目標權變論，按上述假設條件不滿足的程度，由低到高來分析，可得出如下結論：如果資本市場不成熟，股價不能及時高效地反映企業信息，那么，以股價為衡量指標的股東財富最大化就不恰當了，此時宜采用股東價值最大化目標。同樣，對于非上市企業，也宜采用股東價值最大化目標。股東價值，或者稱所有者權益市場價值，可以通過企業產權交易市場得到一定程度的反映。對于所有者和經理人合一的企業(如個人業主制企業)，不存在股東與經理人之間的委托代理問題，企業所有者對企業負有無限責任，因而可以采用企業價值最大化目標。對于企業前景不明、風險極大的多數創業階段企業和小企業，由于這些企業在很多的時間里處于“非常狀態”，企業往往采用利潤最大化目標。

由此，我們提出以下假設：對于我國目前大部分國有企業(包括國有控股的股份制企業)而言，由于所有者缺位，宜采用企業價值最大化理財目標；對于部分已經充分市場化、確實已經建立起現代企業制度的股份制企業，可以采用股東財富最大化目標；而大部分的民營中小型企業，利潤最大化目標則更為現實。至于依據企業內外理財環境指標、構建起理財目標函數或目標權變選擇的一般性模型，則有待進一步的研究。

四、企業實證理財目標

在企業實踐中，常見的是企業理財的宣傳目標(stated objective)，如企業年報和企業章程所載的企業目標或宗旨。顯然，企業宣傳目標并不等同于它的真實目標(real objective)(Moyer，1996)，而企業理財的真實目標難以直接觀察得到。這就造成了企業理財目標實證研究的一個難題，即如何構建實用的、準確的衡量指標體系的問題。現有文獻對企業理財的真實目標的實證研究比較少，這可能是一個主要原因。

現有的實證研究主要采用調查問卷和績效指標衡量法兩種方式。Cooley(1983)和王化成(2000)等采用調查問卷方式，由于該方式存在統計選擇性偏差、反饋結果受被調查者主觀因素影響(這一點在我國尤其突出)等問題，其調查結論的客觀性大為降低。相比之下，Moyer(1996)和Roth(1994)等利用財務績效指標來衡量企業理財，就要客觀的多。如Moyer(1996)通過單位資產市場增加值差異(即AMVA/capital)作為衡量指標來區分股東財富最大化目標和非股東財富最大化目標。但是，Moyer(1996)和Roth(1994)的衡量指標都過于簡單，衡量的準確性有待提高。如何建立起一個系統而全面的理財目標衡量指標體系，還有待進一步的研究。

現有的數量有限的研究表明，美國小企業的理財目標是企業利潤最大化(Cooley Edward1983)。在中國，盡管84％的人認為理財目標應是企業價值最大化，但是只有31％的企業實際將此指標確定為理財目標，同時有55％的企業采用利潤最大化理財目標(王化成，2000)。這很可能與我國處于社會經濟轉軌時期、企業的未來具有很大的不穩定性(企業面臨巨大的系統性風險)有關。實證研究結果基本支持了理財目標選擇的權變方法。

五、結論與展望

NSE框架將企業理財目標研究問題分為企業規范理財目標、理財目標現實選擇和企業實證理財目標三個問題。其中，規范理財目標再細分為“正常情況假設”和“放松正常情況假設”兩種情況。在此框架下分析得到的結論是：企業規范理財目標在“正常情況假設”和“放松正常情況假設”兩種情況下，都應是(其他)利益相關者價值約束下的股東財富最大化；企業在實際選擇理財目標時宜遵循權變原則，依據企業內外理財環境，選擇適合自身特點的理財目標。現有實證研究結果基本支持理財目標權變論。

在經濟全球化背景下，企業競爭已經從過去的“單打獨斗”變成了產業價值鏈之間的競爭，甚至是產業生態群之間的競爭。與此相對應，企業集團、戰略聯盟、企業并購等風起云涌，知識經濟時代的“虛擬企業”也初露端倪。在這樣的理財環境下，企業的概念與邊界已經拓展了很多，企業的理財目標應該把對企業集團內、戰略聯盟內乃至虛擬企業網絡內的其他企業(利益相關者)的利益要求的考慮提高到一個更高的層次上來。