民資PE蹣跚上路

熱衷于追逐短期獲利的Pre-IPO項目，在投資風險控制和提升企業價值方面經驗不足；其過渡色彩的組織模式和投資決策機制，也正面臨市場考驗

2007年12月18日上午，浙江浙商創業投資股份有限公司（下稱浙商創投）在杭州舉行簽約儀式，宣布其首筆1500萬元創業資金投向北京科華微電子材料有限公司。

浙商創投創立僅一個月，股東包括喜臨門集團、傳化集團、紅石梁集團等12家浙江民營企業，首期資金規模10億元，目前到位注冊資金2.9億元。同時成立的浙商投資管理有限公司則扮演基金管理人的角色。

無獨有偶，2007年8月，北京一家企業和溫州八家民企以有限合伙制組建東海創投，投資規模5億元，目前據稱已投出2億元，兩個項目將在明年上市。

近年來創投（VC）與私募股權基金（PE）的差別日益縮小，無論是管理模式還是投資方向均有融合的趨勢，在業內人士看來，上述兩家創投公司就更像規模較小的PE。

在資本市場高溢價的背景下，國內新一輪股權投資熱潮已然顯現。2007年以來，國家發改委試點審批的各地產業基金成為關注焦點，在民營資本活躍的浙江，PE熱更是令各方踴躍加入。

根據創投研究機構China Venture發布的報告，2007年三季度，中國創投市場投資案例數量為109個，投資金額為11.02億美元，投資金額季度增長率為44.3%。在業內樂觀者看來，由于信貸政策從緊的宏觀背景，創投業反而擴大了市場空間，而目前籌備中的創業板和三板市場，將為新興的大小PE提供更為便利的退出通道。

對新一輪創投熱表示憂慮者亦不在少數，目前成立的本土PE，熱衷于追逐短期獲利的Pre-IPO項目，在投資風險控制和提升企業價值方面經驗不足。其過渡色彩的組織模式和投資決策機制，也正面臨市場考驗。

「押寶Pre-IPO」

由民營資本投資的浙商創投，目前已明確將投資側重點集中于Pre-IPO領域。

總裁陳越孟透露，浙商創投的投資比例由三部分組成。其中，50％—60％投資于Pre-IPO的企業；20％—30％投資于成長期或擴張期的企業；剩余10％－15％投資于種子期企業。據悉，自2007年11月16日獲得營業執照以來，浙商創投已建立了一個較有規模的項目庫，其中，在談的Pre-IPO類的項目達50多個。

東海創投亦以2億多元資金投入了兩個準上市項目。該公司投資經理劉圣君表示，他們介入時，這兩個項目均已在上市進程中準備了五六年，預計明年即可上市。

“外資PE的投資時間為5年，在中國國情下，這一時間更短些。中國的環境不會寬松到讓你可以持有更長時間?！眲⑹ゾ硎?，希望隨著中國投資者逐漸成熟，本土PE可以像海外PE一樣，對項目做相對長期的投資。

一種普遍存在的觀點是，過去幾年進入中國市場的外資PE，在本輪牛市中獲得了豐厚的收益，而中資PE應爭奪這一市場以分享收益。但在一些外資PE人士看來，追求短期效益的Pre-IPO缺少投資技術含量，在市場價格高企的背景下一擁而上，也將為投資者帶來巨大的風險。

據凱雷亞洲增長基金公布的數據，其進入中國七年來，投資項目平均持有時間四年左右。最短的三年，最長的六年。目前已成功退出的項目約60％。

凱雷投資集團董事總經理兼亞洲增長基金主管祖文萃對《財經金融實務》記者表示，凱雷選擇項目時標準有三，其一是回報率。對象為年凈利潤增長率在30％－100％之間的企業，并且希望這一增速保持三到五年。其次是團隊，能與企業管理層形成共識方可進入。第三則看重所投企業的行業領先地位。

相對而言，中資PE目前尚處于爭奪短期項目的發展階段，因而民營PE對運作政府資源便抱有較大期望。浙商創投此次隆重舉辦首筆投資的簽約儀式，正是希望整合更多政府資源，在此后的投資中獲得支持。

在人員層面，這一特點亦表現突出。浙江省政協副主席、傳化集團董事長徐冠巨此次出任浙商創投董事局榮譽主席；同時身兼浙商創投總裁與浙商投資管理公司董事長職位的陳越孟之前曾就職于浙江省委宣傳部；浙商創投副總裁華曄宇亦出任隸屬于省工商局的省私營（民營）企業協會不動產專業委員會副秘書長。而東海創投執行合伙人杰思漢能的法人代表王偉東，曾任中國證監會海外上市部官員，在中國國際金融公司投資銀行部任職多年后，先后出任大鵬證券、北京證券高層并創辦了中國第一家股權均等的博時基金管理公司。

本土PE的現實困境之一，正是缺乏直接投資領域的成熟人才和團隊。民營PE由于實力不足，目前未出現類似國有PE從外資機構挖角的情形，其精耕細作的項目運營能力頗令人擔憂。

ING投資銀行亞太區企業融資部董事馬進宇對記者表示，外資PE在國外發展已經幾十年，所投企業的價值以千億美元計，這使得他們對所投行業有更多了解，更專業。其次，外資PE具有全球化投資的視野，其在國外投資的經驗、技術、管理等可以直接嫁接過來，幫助所投企業發展。

對此，浙商創投有關人士則認為，作為其股東的多家浙商企業，在傳統行業積累了豐富的經營管理經驗，這些具有本土特色的經驗，對所投資企業亦將發揮積極影響。

但股東與PE管理人之間的資源整合并非易事，祖文萃即表示，凱雷亞洲目前面臨的難點在于，從凱雷集團總部獲取資源并無預期般順利?！皠P雷集團太大了，要從內部去調動資源，并不是那么容易的事?！?/p>

「過渡性結構」

對于本土民營PE而言，投資人與基金管理人的關系亦成為難點。

成熟市場的PE有契約型、公司型以及有限合伙型三種組織形式，其中有限合伙制是主流，這個模式避免了企業法人和個人雙重納稅的問題，同時在投資者和基金管理人之間形成了合理的風險利益結構。

具體而言，在有限合伙的框架下，基金投資者作為有限合伙人（Limited Partner，LP）只承擔有限責任，基金管理公司一般作為普通合伙人（General Partner，GP）掌握管理和投資等各項決策權，承擔無限責任。GP通常只出總認繳資本的1％-2％；其盈利來源主要是基金管理費（2%左右）和高達20%的利潤分紅。GP只有在市場上有良好口碑，才有可能獲得資金。

在本土市場缺乏成熟PE管理人的背景下，民營股東（投資者）與投資管理人之間缺乏良好信任基礎，民營PE的組織結構便呈現出過渡性的色彩。

浙商創投采取公司制模式，其本身為股份制的基金公司，同時成立浙商投資管理有限公司（下稱管理公司）作為其投資管理人，負責具體的投資項目運作和管理。

浙商創投設立投資決策委員會。該委員會由七人組成，四名常設委員，三名輪值委員從所有股東中輪流產生。浙商創投總裁陳越孟介紹，通常而言，一個投資項目先由管理公司的投資經理展開詳細的市場調查，出具報告。然后上交管理公司投資項目委員會，由管理公司評審會評審。評審會由五個人組成，一半以上通過方可。最后投資報告經浙商創投總裁遞交決策委員會。

在投資決策委員會，遵循“兩個2/3”原則，即七人中不到五人不能召開會議，投票表決時超過五票方可通過。而投資決策委員會通過以后的項目，還需要進行詳盡的第三方盡職調查，由專業的法律團隊與會計師團隊共同組成調查團，在盡職調查結果與此前投資報告無較大出入的情況下，才能最后下單投資。

顯然，這個多層次的投資決策機制，模糊了投資者與投資管理人的界限，對投資效率必然產生影響。而目前股權市場的競爭十分激烈，“當你看到一個項目時，判斷與投資的速度一定要快。否則就會被搶走?！弊嫖妮驼f，凱雷亞洲最快的一筆投資，從發掘對象到注資僅用了三周時間。

“組建之初，我們也曾考慮過有限合伙制，但股東們無法接受，他們還是希望能有對資金的話語權。”陳越孟說。

以有限合伙制建立的東海創投，也并不能做到“沒有老板的概念”。

2007年3月，王偉東在北京注冊成立北京杰思漢能資產管理有限公司。這個公司成為東海創投的普通合伙人，負責投資管理。據悉，東海創投由有限合伙人代表和執行合伙人共同組成投資決策委員會。決策流程是，先由執行合伙人提供需決策項目及依據，然后提交到投資決策委員會，投資決策委員會議討論投票后最終決策——做還是不做這個項目，最后交給執行合伙人去執行。這種有限合伙人參與決策一定意義上扭曲了有限合伙制PE的權責結構，投資者一旦參與投資決策，LP和GP的責任便難以分清，基金管理人的積極性亦受到損傷。

據介紹，東海創投在運營中出現了股東意識與有限合伙人意識的沖撞，決策過程并不順利。有觀點認為，作為LP的投資者，應意識到GP承擔無限責任的風險性，在讓渡風險同時必然讓渡管理權。而作為GP的資金管理人，也應意識到發展階段的特殊性，尤其是在與民營企業家合作過程中，理應以合作、合理態度協商解決問題。

「政策風險猶存」

在此次浙商創投的簽約儀式上，國家發改委原常務副主任、中國宏觀經濟學會會長房維中表示，中央已采取從緊的貨幣政策。在人民幣對外加速升值與對內持續加息的背景下，外向依存度較高的浙江企業應做好提前過冬的準備。而這一背景令浙商創投及其他產業基金將有所作為。

2007年12月11日，中國人民銀行溫州市中心支行發布的民間借貸利率監測結果顯示，2007年4月以來，溫州市民間借貸利率持續走高。11月，民間借貸月利率達11.07％，是自2005年3月以來的最高點。

業內人士認為，國內民營企業和中小企業的資金瓶頸至今并未打破，在信貸政策收緊的背景下，大力發展有限合伙制模式的民營PE，對于建立多層次資本市場有推動作用。在浙江，私募股權基金的發展也有利于疏導民間流動性，令此前盛行的地下金融向顯性合規的方向轉化。

2007年6月1日，新修訂的《合伙企業法》正式生效，作為私人股權投資政策調整的風向標，行業發展已搭建了基本的法律框架，最核心的管理人問題和法律責任問題獲得明確。

然而，涉及有限合伙型私募股權投資基金的各類制度尚待健全。比如，法人地位不明確、證券賬戶開戶難一度困擾本土PE。根據《證券法》第166條規定：“投資者委托證券公司進行證券交易，應當申請開立證券賬戶。證券登記結算機構應當按照規定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規定的除外?！?/p>

該規定表明，只有中華人民共和國公民和法人才允許開立證券賬戶，而新修訂的《合伙企業法》中并沒有明確合伙企業的法人地位，由此導致深滬交易所對合伙企業開立證券賬戶態度不一，上交所允許合伙企業開戶，而深交所則不允許。

此外，由于新修訂的《合伙企業法》剛剛實施，相關工商、稅務部門的配套措施還不夠完善。有限合伙企業注冊時常常會遇到審查、注冊障礙。東海創投人士表示，由于我國多層次資本市場尚處在建設中，私募股權投資基金相對于傳統的公募基金而言，在法律、市場與政策等方面，仍然存有一定的風險，在未來一段時期，上述種種情況仍將制約私募股權投資基金的發展?！?/p>