溫故2007年

2007年是強(qiáng)大的宏觀趨勢(shì)與幾股逆流交織的一年。2007年的許多主導(dǎo)性主題在2008年很可能不會(huì)淡出

2007年是不同尋常的。

盡管我們對(duì)美元的周期性疲弱有所預(yù)見(jiàn)，我們?nèi)匀淮蟠蟮凸懒嗣涝南碌龋绕涑龊跻饬系氖牵?007年夏末歐元兌美元匯率從1.36升到1.49——我們一度認(rèn)為，2007年內(nèi)達(dá)到1.50的可能性微乎其微。

我們也沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到信貸和金融市場(chǎng)的錯(cuò)配程度如此嚴(yán)重，雖然我們與很多分析員及投資人士一樣，都看出了信貸市場(chǎng)在年初時(shí)就已經(jīng)出現(xiàn)了錯(cuò)誤定價(jià)，與股票和債券形成反差。總之，一方面，我們對(duì)于美元變動(dòng)方向的預(yù)計(jì)是正確的，并意識(shí)到了全球金融市場(chǎng)的軟肋在于信貸市場(chǎng)，另一方面，我們對(duì)于市場(chǎng)的險(xiǎn)惡程度判斷有誤，估計(jì)不足。

現(xiàn)在，也許我們比以往任何時(shí)候都應(yīng)該回顧一下過(guò)去一年，復(fù)習(xí)溫習(xí)我們學(xué)到的幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并對(duì)我們所做過(guò)的各種定性預(yù)測(cè)進(jìn)行評(píng)估，而簡(jiǎn)單記錄預(yù)測(cè)是對(duì)是錯(cuò)其實(shí)并不那么重要。

「對(duì)與錯(cuò)」

讓我們先來(lái)評(píng)估一下我們今年所做預(yù)測(cè)的質(zhì)量。

——出于周期性原因，美元會(huì)走弱，但美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字將得以改善，從而減緩美元的下跌。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的放緩會(huì)在一定程度上引發(fā)不安，但不至于使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。換言之，我們期待看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)周期中期的一次“軟著陸”，而不是一場(chǎng)終結(jié)經(jīng)濟(jì)周期的沖擊。我們的“美元微笑”（Dollar Smile）框架顯示，美元會(huì)處于一個(gè)相對(duì)脆弱的位置，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩所致，但這種放緩并不會(huì)特別嚴(yán)重。

——日本外亞洲市場(chǎng)（AXJ）和其他新興市場(chǎng)貨幣將升值。全球資本將被新興市場(chǎng)的機(jī)會(huì)所吸引（雖然這更多是一種“推動(dòng)”，而非“拉動(dòng)”），美元相對(duì)日本外亞洲市場(chǎng)的貨幣疲軟。

——風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（全球股票）將有良好表現(xiàn)，上升勢(shì)頭非常強(qiáng)勁，間或小幅下挫。債券和股票走向不會(huì)同步，股票市盈率出現(xiàn)大幅上升也不奇怪。可交易資產(chǎn)（tradeable assets）的總量短缺，將為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)提供支撐。

——全球經(jīng)濟(jì)將極富活力。全球的資本勞動(dòng)力比率（K/L）減半，這意味著全球?qū)㈤_(kāi)始普遍出現(xiàn)資本支出擴(kuò)大，以使世界的資本儲(chǔ)備和有效勞動(dòng)力供給之間的比率重新回到正常水平。

——套利交易仍很重要。具體而言，各種貨幣收益率的差別將主導(dǎo)匯率變化的方向。

——主權(quán)財(cái)富基金會(huì)在近期成為最重要的投資者新類別。我們?cè)?006年9月就開(kāi)始強(qiáng)調(diào)主權(quán)財(cái)富基金的興起，并一直都在分析它們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、一般資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和金融保護(hù)主義等問(wèn)題的重要性。我們強(qiáng)調(diào)了中國(guó)和俄羅斯的主權(quán)財(cái)富基金的重要性，并認(rèn)為日本也應(yīng)有其主權(quán)財(cái)富基金。我們認(rèn)為，這些主權(quán)財(cái)富基金很可能垂青于金融、資源、高科技和基礎(chǔ)設(shè)施這四個(gè)關(guān)鍵的戰(zhàn)略性部門。

——總體而言，“本土投資偏好”（home bias）上升的傾向，在亞洲和新興市場(chǎng)都將減弱。日元還將繼續(xù)遭遇逆勢(shì)，因?yàn)槿毡镜谋就镣顿Y偏好仍舊居高不下，因此，日本個(gè)人投資者剝離日元資產(chǎn)是可以預(yù)見(jiàn)的。同樣，中國(guó)和其他新興市場(chǎng)國(guó)家的私營(yíng)部門（包括個(gè)體經(jīng)營(yíng)者和私營(yíng)企業(yè)）也很可能脫離本土資產(chǎn)而轉(zhuǎn)向境外投資。

回頭來(lái)看，以上這些主題和預(yù)測(cè)都是正確的，并且其中許多主題很可能還將持續(xù)，并在2008年的市場(chǎng)趨勢(shì)中扮演主角（尤其是下半年）。然而，我們確實(shí)疏忽了市場(chǎng)發(fā)展的幾個(gè)方面。

首先，我們低估了央行儲(chǔ)備多元化的力量。很大程度上由于中東國(guó)家主權(quán)基金及其他一些巨額儲(chǔ)備持有者的興起，這種多元化得以加速。新興市場(chǎng)的崛起也導(dǎo)致了對(duì)美元需求的減弱，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)投資者對(duì)于本國(guó)貨幣的信心越來(lái)越足。

第二，對(duì)美元的總體信心快速而普遍的下降，我們始料未及。美元的霸權(quán)地位被歐元挑戰(zhàn)，因?yàn)楹嘲⒗献魑瘑T會(huì)（GCC）國(guó)家——這些數(shù)十年來(lái)對(duì)美元保持“忠誠(chéng)”的國(guó)家——開(kāi)始打算與美元脫鉤。雖然我們很快就意識(shí)到了高油價(jià)的影響，但與GCC國(guó)家目標(biāo)越來(lái)越不一致的美聯(lián)儲(chǔ)政策，以及美元的持續(xù)走弱，都導(dǎo)致了通貨膨脹壓力的上升，而今年初我們沒(méi)有認(rèn)識(shí)到這一關(guān)鍵的壓力所在。

第三，我們更加看好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，卻輕視了二三月和七八月間的股票拋售。在某種程度上，我們很好地捕捉到了股市的有力反彈，卻錯(cuò)過(guò)了日元回調(diào)的第一波。

「四個(gè)關(guān)鍵因素」

除了我們的市場(chǎng)預(yù)測(cè)，還有一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)2008年是很重要的。

——這次并不僅僅是次貸危機(jī)那么簡(jiǎn)單。

我們所面臨的金融危機(jī)的規(guī)模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越房地產(chǎn)市場(chǎng)和次級(jí)信貸市場(chǎng)。

過(guò)去幾年中，在一個(gè)波動(dòng)性小得異乎尋常的環(huán)境下，加之資本回報(bào)與資本成本之間的巨大空間，導(dǎo)致了某些部門的杠桿率過(guò)高。金融市場(chǎng)癱瘓不僅是次貸危機(jī)的反映，更是發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)總體的“銀行導(dǎo)向”的體現(xiàn)。

——中央銀行是強(qiáng)有力的，但私營(yíng)部門也很關(guān)鍵。

在我們看來(lái)，近期各大中央銀行的協(xié)調(diào)流動(dòng)性的行動(dòng)（與協(xié)調(diào)貨幣的行動(dòng)相對(duì)）十分重要，并可能對(duì)金融市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)景氣產(chǎn)生積極影響。

美聯(lián)儲(chǔ)有效地引入了一個(gè)低成本、匿名、以可變利率拍賣的貼現(xiàn)窗口，以求提供超出現(xiàn)金市場(chǎng)之外的更多流動(dòng)性。期限借貸需要開(kāi)放市場(chǎng)操作的補(bǔ)充，以保證聯(lián)邦基金利率不會(huì)跌至4.25％的目標(biāo)利率以下。

在某種程度上，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該會(huì)通過(guò)這一帶有更高風(fēng)險(xiǎn)抵押品的新工具，來(lái)替借貸者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)更大的資產(chǎn)。但注入的流動(dòng)性（一月期或三月期）還需要在現(xiàn)金市場(chǎng)中通過(guò)國(guó)債來(lái)沖銷。

因此，這是一次以零信貸風(fēng)險(xiǎn)的票據(jù)對(duì)具有信貸風(fēng)險(xiǎn)的票據(jù)的凈替代，在理論上也是風(fēng)險(xiǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)的凈轉(zhuǎn)移，盡管美聯(lián)儲(chǔ)在風(fēng)險(xiǎn)抵押品價(jià)值上施加了“風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備”（haircuts）。

這在總體上提升了信心（實(shí)際上，現(xiàn)在期限流動(dòng)性的相對(duì)需求和供給已經(jīng)有所變化，銀行間相互借貸的意愿是否會(huì)有些許提高，則還不確定），銀行間市場(chǎng)的期限利率應(yīng)該開(kāi)始下降。

對(duì)此，企業(yè)債券和金融市場(chǎng)的最初反應(yīng)被大大削弱了，而全球股市的反應(yīng)至今一直是消極的。但這樣的假設(shè)或許沒(méi)錯(cuò)：如果事實(shí)證明這種可變利率資金供給的規(guī)模不足，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)提高拍賣總額，或是引入其他工具來(lái)達(dá)到其目標(biāo)。

簡(jiǎn)而言之，美聯(lián)儲(chǔ)毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)做好了走極端的準(zhǔn)備，雖然其縮小LIBOR（倫敦銀行同業(yè)拆借利率）和OIS（隔夜指數(shù)交換利率）之間利差的能力，還有賴于私營(yíng)部門行為和心理的轉(zhuǎn)變。

——全球化的力量非同一般。

新興市場(chǎng)的崛起（“金磚四國(guó)”巴西、俄羅斯、印度、中國(guó)，及其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)）2007年忽然變得愈發(fā)突出起來(lái)。它們?cè)谌蚪鹑谑袌?chǎng)多次拋售中的屹立不倒，絕對(duì)令人矚目。幾年前，沒(méi)有人會(huì)提出新興市場(chǎng)是“避風(fēng)港”。

而且，在西方資本與東方勞動(dòng)力不對(duì)等的原有框架下，新興市場(chǎng)國(guó)家真實(shí)經(jīng)濟(jì)的崛起，正迅速使局面變得更具對(duì)等性——新興市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)是資本的來(lái)源地，而不僅僅是西方外國(guó)直接投資（FDI）的目的地。我們認(rèn)為這是一個(gè)歷史性的分水嶺，標(biāo)志著世界經(jīng)濟(jì)力量平衡的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

——主權(quán)財(cái)富基金的興起。

主權(quán)財(cái)富基金確實(shí)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)有力推動(dòng)者。它們普遍認(rèn)為，發(fā)達(dá)世界金融機(jī)構(gòu)具有重要戰(zhàn)略意義，因此在這方面的交易中尤為活躍，并且獲得了優(yōu)惠價(jià)格（除金融外，這些主權(quán)財(cái)富基金很可能垂青于資源、高科技和基礎(chǔ)設(shè)施等戰(zhàn)略性部門）。

在我們看來(lái)，這不是一時(shí)跟風(fēng)，而是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)的開(kāi)端，因?yàn)橹鳈?quán)財(cái)富基金將成為世界上最為強(qiáng)大的一類投資者，而日本很可能成為下一個(gè)成員。

總之，2007年是強(qiáng)大的宏觀趨勢(shì)與幾股逆流交織的一年。2007的許多主導(dǎo)性主題在2008年很可能不會(huì)淡出。■

作者為摩根士丹利首席貨幣經(jīng)濟(jì)師