2008:大宗商品非熊市

雖然由需求因素影響的大宗商品增長(zhǎng)會(huì)受挫，但我們預(yù)計(jì)短期和長(zhǎng)期的供給變化對(duì)2008年大宗商品而言，仍然與在2007年一樣重要，甚至更重要

大宗商品的回報(bào)率在2007年一直保持強(qiáng)勁。標(biāo)準(zhǔn)普爾的高盛商品指數(shù)（GSCI）的總回報(bào)率指數(shù)最近攀至歷史新高，超越了2005年9月那次與颶風(fēng)相關(guān)的價(jià)格攀升（見表1）。不出人們所料，石油價(jià)格走高的同時(shí)，農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬也有兩位數(shù)的收益率。在這些收益占據(jù)主導(dǎo)地位的同時(shí)，工業(yè)用金屬的回報(bào)近乎不盈不虧，畜牧業(yè)回報(bào)率則略微為負(fù)（見表2）。

在新興市場(chǎng)主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的背景下，2007年各項(xiàng)大宗商品表現(xiàn)的一個(gè)關(guān)鍵性差別因素（黃金除外，因?yàn)辄S金與貨幣波動(dòng)密切相聯(lián)）就是供給。石油和農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域在過去幾年中都遭遇了緊縮的供給環(huán)境，這主要是由于歐佩克的原油減產(chǎn)，以及天氣因素導(dǎo)致的小麥供給下降等，其結(jié)果是這些部門的回報(bào)率大幅上升。相反，鋁、鎳、鋅和瘦肉豬（lean hogs）對(duì)于價(jià)格走高的供給反應(yīng)，則最終導(dǎo)致了生產(chǎn)過剩和這些市場(chǎng)的負(fù)回報(bào)率。

「需求走勢(shì)尚難判斷」

盡管供給因素在過去幾年十分重要，但2008年的焦點(diǎn)會(huì)是經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期導(dǎo)致的對(duì)需求的擔(dān)憂。11月27日，高盛美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)低了對(duì)2008年美國真實(shí)GDP增長(zhǎng)率的預(yù)期，從先前的1.9％降到1.8％，且下調(diào)主要集中于2008年上半年。因?yàn)樽罱囊恍┷E象顯示，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整過程還遠(yuǎn)未結(jié)束，特別是信貸市場(chǎng)壓力重現(xiàn)，這將加重房地產(chǎn)基本面的問題。除非美聯(lián)儲(chǔ)來年對(duì)利率進(jìn)行大幅下調(diào)利率，以預(yù)防進(jìn)一步的衰退，這種增長(zhǎng)預(yù)期降低的局面不會(huì)改觀。

由于大宗商品需求的增長(zhǎng)主要來自新興市場(chǎng)，因此，對(duì)大宗商品市場(chǎng)的景氣而言，比對(duì)美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期降低更為重要的，是高盛最近對(duì)2008年中國GDP增長(zhǎng)率預(yù)期的下調(diào)，從10.9％降至10.3％。這是出于對(duì)2008年政策進(jìn)一步緊縮的擔(dān)憂，因?yàn)樗赡軐?dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，并反過來影響全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

我們?nèi)耘f相信，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)一次嚴(yán)重放緩的可能性是存在的（特別是如果這種放緩由中國和其他新興市場(chǎng)國家所導(dǎo)致的話），從而對(duì)大宗商品價(jià)格及回報(bào)率構(gòu)成了相當(dāng)大的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)。然而，在展望2008年大宗商品前景的時(shí)候，需求方面有兩點(diǎn)應(yīng)該著重指出：

第一，最近對(duì)2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的下調(diào)幅度都較小，也就是說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然相對(duì)較快，且在2008年的晚些時(shí)候?qū)⒃俅渭铀佟?/p>

雖然美國次貸危機(jī)余波未平，同時(shí)，中國的政策取向變得更為緊縮，使得最近一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)情緒看似大為悲觀，但市場(chǎng)對(duì)中美GDP增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)只作了小幅下調(diào)，且世界大部分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)仍將保持在趨勢(shì)線之上，僅有美國例外。特別是新興市場(chǎng)（大宗商品需求的重心地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期仍然超出趨勢(shì)線一大截，因此，2008年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)期仍然保持在4.0％，雖比2007年4.7％的預(yù)期有所下降，但仍然高于3.6％的趨勢(shì)線估計(jì)值（見表3）。更重要的是，大部分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在第二或第三季度都將觸底反彈，因此，在2008年晚些時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將再次提速。

第二，迄今為止，對(duì)大宗商品需求增長(zhǎng)放慢的擔(dān)憂還遠(yuǎn)未變成現(xiàn)實(shí)。中國最新的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)，諸如固定資產(chǎn)投資、工業(yè)生產(chǎn)和零售銷售額等，雖然有所調(diào)整，但仍然保持強(qiáng)勁。與這些指標(biāo)一致的是，中國的石油、金屬和大豆進(jìn)口表現(xiàn)仍然相當(dāng)積極，而鋼鐵價(jià)格和中國基本金屬的實(shí)際交割溢價(jià)最近一段時(shí)間顯著上升（見表4和表5）。

與之相對(duì)，美國那些被認(rèn)為是引領(lǐng)了經(jīng)濟(jì)放緩的部門，則已經(jīng)出現(xiàn)了顯著下挫，特別是美國的房地產(chǎn)行業(yè)。這種下挫對(duì)于大宗商品需求有所影響，特別是對(duì)基本金屬的需求。

因此，美國的基本金屬的交割溢價(jià)相對(duì)來說就比較弱。雖然如此，即使是在基本金屬方面，最近一段時(shí)間內(nèi)，全球存貨水平也僅有小幅增加，盡管大多數(shù)金屬的生產(chǎn)都有相當(dāng)水平的增長(zhǎng)。

還有，最近，美國的石油需求持續(xù)增長(zhǎng)，且世界其他地區(qū)也都有所加速，比如，韓國和日本。而波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（Baltic Dry Index）則部分反映了對(duì)煤炭、鐵礦和谷物等干散貨需求的強(qiáng)勁。總而言之，在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，還很難看清大宗商品市場(chǎng)需求是否真正放緩。

「供給是關(guān)鍵」

雖然我們假設(shè)在經(jīng)濟(jì)走弱情況下，大宗商品增長(zhǎng)會(huì)受挫，但必須強(qiáng)調(diào)，我們預(yù)計(jì)短期和長(zhǎng)期的供給變化對(duì)2008年大宗商品的基本面、價(jià)格和回報(bào)率而言，仍然與在2007年一樣重要，甚至更重要。

例如，現(xiàn)在歐佩克似乎決心通過保持生產(chǎn)水平穩(wěn)定，來應(yīng)對(duì)預(yù)期的需求增長(zhǎng)放緩，而不是如人們普遍認(rèn)為的那樣，向市場(chǎng)投放更多石油。此外，基本金屬供給預(yù)期將放緩，存貨增加速度估計(jì)將減慢，再加上美國2008年大豆和玉米種植面積持平甚至減少的預(yù)測(cè)，也可能在很大程度上縮緊這些商品的供求對(duì)比。

而且，在長(zhǎng)期看來，結(jié)構(gòu)性的供給面因素對(duì)大宗商品價(jià)格的推動(dòng)作用將更為突出。雖然短期的周期性擔(dān)憂導(dǎo)致能源和金屬近期價(jià)格下挫，但越來越多的跡象顯示，未來的技術(shù)瓶頸、稅收上漲和投入成本上升等因素對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格的推動(dòng)，將形成由長(zhǎng)期生產(chǎn)能力局限導(dǎo)致的成本膨脹，推高原油、鋁，特別是銅的五年期遠(yuǎn)期價(jià)格，達(dá)到名義價(jià)格水平的歷史新高（見表6）。我們相信，這些價(jià)格的增長(zhǎng)都很可能將持續(xù)一段時(shí)間，因此，我們也提高了對(duì)長(zhǎng)期價(jià)格的估計(jì)。

總而言之，我們相信，2008年在大宗商品領(lǐng)域存在買入機(jī)會(huì)，最近的價(jià)格下跌使得這種機(jī)會(huì)更引人關(guān)注。因此，建議投資者將投資組合的更大比重放在大宗商品領(lǐng)域。■

作者為高盛全球大宗商品研究主管