杠桿融資寒冷時(shí)分

受次貸危機(jī)影響，債權(quán)人對(duì)于杠桿融資的比例、還款要求、利息支付都收緊了條件，杠桿融資昨日的“春天”極有可能變成明日的“噩夢(mèng)”

“次貸危機(jī)后，最大的問(wèn)題不是融資成本提高，而是有些銀行根本不愿意貸款。”一位參與私募股權(quán)基金巨頭貝恩資本與華為公司收購(gòu)3Com公司交易的投資銀行人士對(duì)《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者表示：“融資談判比和3Com的收購(gòu)談判還要難。”

2007年9月28日，貝恩資本與華為宣布雙方將合組公司（貝恩資本持股83.5％，華為持股16.5％），斥資22億美元全面收購(gòu)3Com公司，其中有近10億美元為融資，五家銀行參與了該銀團(tuán)貸款。

危機(jī)之下，焉有完卵。這次被外界評(píng)價(jià)相當(dāng)正面的“走出去”交易，與次貸寒流不期而遇。有市場(chǎng)人士分析，截至2007年三季度，美國(guó)已有價(jià)值2250億美元的杠桿并購(gòu)協(xié)議因融資困難而被擱置。

杠桿融資是私募股權(quán)投資基金（即Private Equity Fund，下稱(chēng)PE）在大型收購(gòu)中慣用的方法，是指某一企業(yè)擬收購(gòu)其他企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時(shí)，以被收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力作抵押，從銀行籌集部分資金用于收購(gòu)行為的一種財(cái)務(wù)安排。PE借此可以少投入資本而賺取更大收益。

一位投資銀行資深人士分析，2007年，杠桿收購(gòu)交易中買(mǎi)家的借貸金額是收購(gòu)標(biāo)的未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷(xiāo)之利潤(rùn)(EBITDA)的5倍左右，三年前為3.5倍。也就是說(shuō)，隨著資金充裕，杠桿融資的倍數(shù)有所提高。

Thomas Financial的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2007年10月底，并購(gòu)市場(chǎng)仍強(qiáng)勁增長(zhǎng)，PE在亞洲的收購(gòu)規(guī)模達(dá)444億美元，同比增長(zhǎng)66.9%。10月與9月相比，亞洲、歐洲、美國(guó)的并購(gòu)規(guī)模分別增長(zhǎng)53.8%、52.1%和18.7%。市場(chǎng)人士認(rèn)為，這或許是由于危機(jī)前已簽署的協(xié)議必須執(zhí)行，而次貸之后的杠桿收購(gòu)已受到一定的影響。

「融資遇冷」

杠桿融資的困境來(lái)源于流動(dòng)性的驟然縮緊。近期，全球銀行間市場(chǎng)拆借利率均大幅飆升，其中倫敦銀行間市場(chǎng)拆借利率（LIBOR）在今年八九月間次貸危機(jī)爆發(fā)后就一路上揚(yáng)，進(jìn)入11月后，則呈加速上升之勢(shì)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)在此后已經(jīng)三次降息，市場(chǎng)上具有代表性的3月期美元拆借利率不降反升，在12月初達(dá)到5.15％的水平，為2000年底以來(lái)的最高值。與此同時(shí)，3月期的歐元拆借利率近期一直保持在4.95％的高位，這同歐元區(qū)的基準(zhǔn)利率4％相差95個(gè)基點(diǎn)（每個(gè)基點(diǎn)等于0.01％），而在次貸危機(jī)爆發(fā)前，整個(gè)2007年上半年的市場(chǎng)平均息差僅為25個(gè)基點(diǎn)。這一切，均顯示了市場(chǎng)資金的緊缺程度。

在華為3Com交易前，許多PE收購(gòu)在融資難度加大的現(xiàn)實(shí)下，已選擇了降低收購(gòu)價(jià)的應(yīng)對(duì)之策。2007年8月26日，全球最大的家具超市連鎖商美國(guó)家得寶公司（Home Depot），在次貸危機(jī)爆發(fā)后，不得不以85億美元將旗下的家得寶供應(yīng)公司（HD Supply）出售給貝恩資本、凱雷集團(tuán)等PE，這較兩個(gè)月前次貸危機(jī)尚未爆發(fā)時(shí)的價(jià)碼足足少了18億美元。而PE們也重新和貸款人重新簽署了融資協(xié)議，追加近 5億美元資本金。

六七月間，美國(guó)私人股權(quán)基金澤普世（Cerberus）為了完成收購(gòu)克萊斯勒，一度試圖將克萊斯勒汽車(chē)和金融部門(mén)所欠的200億美元債務(wù)打包出售，但因擔(dān)心投資人購(gòu)買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)債券產(chǎn)品的興趣減弱而將計(jì)劃擱淺。據(jù)悉，最后的解決方案是，摩根大通等承銷(xiāo)商以自有資金向克萊斯勒提供100億美元貸款，澤普世和戴姆勒集團(tuán)承擔(dān)20億美元，另外發(fā)行了 80億美元貸款抵押證券。

最近，新加坡聯(lián)合科技（UTAC）的12億美元融資正趕上全球股市大跌，可謂逆市融資。由于美林、花旗、瑞銀等多家機(jī)構(gòu)在此時(shí)集中披露三季度業(yè)績(jī)，涉及次貸危機(jī)帶來(lái)的損失，信貸市場(chǎng)驟然緊縮。市場(chǎng)人士認(rèn)為，UTAC的融資情況可以說(shuō)是對(duì)全球杠桿融資市場(chǎng)是否復(fù)蘇的測(cè)試。

2007年7月初，私募股權(quán)投資基金TPG和Affinity Equity Partners宣布，以總價(jià)22億新元（14億美元）收購(gòu)新加坡的聯(lián)合科技（UTAC）并使其私有化，其中涉及近12億美元杠桿融資。融資安排包括貸款和發(fā)行債券，其中6.25億美元貸款（Term Loan B）面向美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)發(fā)行（部分由關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保），另外1.5億美元循環(huán)貸款作為營(yíng)運(yùn)資本。融資安排中還包括發(fā)行4.75億美元的債券，包括一檔固定利率、8年期美元債和一檔浮動(dòng)利率歐元債。

市場(chǎng)人士分析稱(chēng)，次貸危機(jī)也使UTAC收購(gòu)案逸出了原有的軌道，由于市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的“胃口”在次貸危機(jī)后大減，重新定價(jià)勢(shì)在必行。對(duì)該收購(gòu)案作出杠桿融資安排的三家投資銀行JP Morgan、荷蘭銀行和美林因最初包銷(xiāo)了部分的貸款和債券，假使以5個(gè)基點(diǎn)的折扣價(jià)格出售，三家投資銀行要共同承擔(dān)約2375萬(wàn)美元的損失。 有銀行家表示，UTAC收購(gòu)案中的融資被拆分為不同部分，以示內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)高于一般標(biāo)準(zhǔn)的杠桿融資，也從側(cè)面反映出UTAC的經(jīng)營(yíng)管理情況。這包括50%的超額現(xiàn)金流強(qiáng)制性還款，即公司每錄得超額現(xiàn)金流時(shí)，必須將其50%作為強(qiáng)制性還款，償還高等級(jí)貸款（senior secured facility)部分。貸款部分分期償還，每年還1%的本金，到2015年全部?jī)斶€本息。

該筆交易的融資安排中，借款方無(wú)需提供每季度財(cái)務(wù)指標(biāo)報(bào)告。市場(chǎng)人士認(rèn)為，UTAC的杠桿融資比例需要從3.5倍降低到3倍以?xún)?nèi)，這樣才能對(duì)投資者有合理的保護(hù)。據(jù)悉，該交易中采用了低門(mén)檻貸款合約（Covenant-lite）。如果是很強(qiáng)的合約，公司必須能維持穩(wěn)定的財(cái)務(wù)情況，而且每個(gè)季度都要做一些財(cái)務(wù)報(bào)告，如不能達(dá)到就要被視做違約。而普通貸款要求被貸款企業(yè)提供每季度財(cái)務(wù)指標(biāo)報(bào)告，看是否符合銀行要求的財(cái)務(wù)指標(biāo)，但Covenant-lite就不強(qiáng)行要求企業(yè)這樣做。

摩根大通亞太區(qū)杠桿融資業(yè)務(wù)主管Tim Donahue雖然拒絕就UTAC項(xiàng)目作任何評(píng)論，但向《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者表示：“Covenant-lite在亞洲非常少見(jiàn)，因?yàn)閬喼奕狈σ粋€(gè)買(mǎi)賣(mài)貸款資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)。貸款銀行必須將貸款持有到期，中間幾乎沒(méi)有機(jī)會(huì)把貸款賣(mài)出，在歐美市場(chǎng)就沒(méi)有這個(gè)顧慮，因?yàn)橘J款可以買(mǎi)賣(mài)。”

「從春天到寒冬」

杠桿收購(gòu)安排的關(guān)鍵，一般在于PE本身投入多少股本，這意味著PE對(duì)投資的一個(gè)承諾。如果現(xiàn)金投入很少，說(shuō)明這個(gè)PE承諾并不大，并不準(zhǔn)備做長(zhǎng)遠(yuǎn)打算。

Tim Donahue表示：“通常我們?cè)诳紤]杠桿融資比例時(shí)，主要是看被收購(gòu)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流是否穩(wěn)定，商業(yè)模式是否穩(wěn)固，在不同經(jīng)濟(jì)周期中的盈利能力如何。被購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流波動(dòng)越大即意味著融資風(fēng)險(xiǎn)越大，這要求貸款提供者有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

但市場(chǎng)供需情況也在一定程度上影響杠桿比例的決定。如果某一時(shí)刻市場(chǎng)上資金供給量非常充分，而可貸項(xiàng)目有限，造成大量資金追逐少量項(xiàng)目，杠桿比例就可能比較大。”

杠桿融資的風(fēng)險(xiǎn)主要存在于杠桿比例過(guò)大時(shí)，公司背負(fù)過(guò)于沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。這些債務(wù)需要不斷還息。如果還息壓力太大，就會(huì)影響公司的正常發(fā)展，公司的擴(kuò)張計(jì)劃也會(huì)受阻。PE對(duì)企業(yè)投資的主要目的就是想要看到企業(yè)增長(zhǎng)，獲得盈利回報(bào)，但如果公司債務(wù)累累，增長(zhǎng)潛力被抵消，那就與初衷背道而馳了。

“通常而言，市場(chǎng)好的時(shí)候，負(fù)債融資可允許債務(wù)人暫時(shí)不付利息，但次貸危機(jī)之后，情況大為不同，受到信貸市場(chǎng)緊縮影響，債權(quán)人越來(lái)越希望按時(shí)收到利息。”Tim Donahue稱(chēng)。

有市場(chǎng)人士認(rèn)為，由于資金短缺、信貸收緊，杠桿融資在未來(lái)一段時(shí)間會(huì)非常困難。美國(guó)一些杠桿融資的主要貸款行紛紛申請(qǐng)破產(chǎn)，杠桿融資業(yè)務(wù)已現(xiàn)“沉底”跡象。而以股票或者資產(chǎn)為抵押申請(qǐng)杠桿融資的借款人則很有可能違約，因?yàn)樗麄兊拿恳粋€(gè)行為幾乎都會(huì)產(chǎn)生反作用力。杠桿融資昨日的“春天”極有可能變成明日的“噩夢(mèng)”。■