直接投資驚蟄

在審慎監(jiān)管的原則下，券商直投的規(guī)模化發(fā)展還有很長的路要走

高盛入股中國工商銀行以及美林入股中國銀行，這兩個2006年最著名的投行直接投資故事，激勵了中國眾多的投資銀行家業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向，將私募股權(quán)投資基金（下稱PE）視做待開發(fā)的寶藏。

然而，2007終其一年，外資投行顯得“時運不濟”，并未能延續(xù)上一年的直投輝煌；而被禁錮多年的中資券商直接投資業(yè)務(wù)，也只取得了有限的突破。

受試點政策所囿，中資券商以自有資本直接投資方始萌芽，更多的券商則曲徑通幽，通過產(chǎn)業(yè)投資基金乃至信托安排，嘗試第三方資產(chǎn)管理，以積累經(jīng)驗，隨時準備踏入PE領(lǐng)域，成長為真正的投資銀行。

2008年，越來越多中資券商得以上市，資本實力大大增強，但業(yè)務(wù)基礎(chǔ)仍然薄弱，傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)仍是中資券商的支柱；在審慎監(jiān)管的原則下，券商直投的規(guī)模化發(fā)展仍有很長的路要走。

「外資節(jié)奏放緩」

隨著一年來中國資產(chǎn)價格的高漲，各項“限外”政策紛至沓來，金融、地產(chǎn)等外資熱門直投領(lǐng)域，機會日漸稀少。高盛增資入股美的電器(深圳交易所代碼：000527)和福耀玻璃(上海交易所代碼：600660)被監(jiān)管機構(gòu)否決，更使一些外資投行對于通過定向增發(fā)開展直接投資心灰意冷。

“我再也不會關(guān)注定向增發(fā)項目，賠不起時間。”一位外資投行人士曾向《財經(jīng)金融實務(wù)》記者表示，“在中國做PE很難，大企業(yè)不賣，好企業(yè)不愿意出讓控股權(quán)，成長型企業(yè)一兩億美元就算大單。再加上價格不斷上浮，操作空間已經(jīng)很有限。”

據(jù)ThomsonFinancial統(tǒng)計，2007年外資PE在中國的收購額比上年顯著銳減。2006年，外資PE在中國投資規(guī)模達到49.39億美元，而2007年這一數(shù)據(jù)僅為17.78億美元，是2006年的36％。

但是，從交易數(shù)量上看，這兩年的交易項目數(shù)量基本持平，這說明2007年外資PE對單個項目投資額顯著減少。

由于市場因素和政策的變化，外資PE在中國市場的操作手法已有所調(diào)整，比如，由控股轉(zhuǎn)為參股，先少量進入再慢慢增持，這樣可以規(guī)避商務(wù)部的審批；或者轉(zhuǎn)向民營企業(yè)，絕少涉足國有企業(yè)。但無論如何，外資PE在中國市場的投資規(guī)模受到了極大限制。

瑞銀集團中國區(qū)主席兼總裁李一，對記者表達了瑞銀短期內(nèi)沒有介入直接投資領(lǐng)域的打算。對中國外資直投市場的緊縮趨勢，李一持理解態(tài)度，他認為，國內(nèi)金融市場的發(fā)展與開放需要經(jīng)歷一個漸進的過程，是一項系統(tǒng)工程，不能過于激進。

不過，更多的外資投行對在中國發(fā)展直接投資依然雄心勃勃。一方面繼續(xù)以香港為基點，透過子公司進行美元基金的籌募，不斷地在中國內(nèi)地的各行各業(yè)尋找投資項目；另一方面也在積極推動中國對人民幣基金的開放。

「中資審慎突圍」

早在上個世紀90年代初，南方證券、華夏證券等老牌券商就曾經(jīng)展開大量的房地產(chǎn)、實業(yè)投資，均在海南房地產(chǎn)泡沫中蒙受巨大損失。2001年4月證監(jiān)會叫停券商直接投資并實施清理整肅。

在經(jīng)歷了生死輪回的五年之后，券商直投的政策瓶頸得以打破。2006年2月，國務(wù)院頒布《關(guān)于實施〈國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，明確指出允許證券公司在符合法律法規(guī)和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下，開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)務(wù)。2006年下半年開始，許多券商相繼上報直投試點方案，期待重啟直投業(yè)務(wù)。

不過，對于重啟券商直投，證監(jiān)會的態(tài)度依然比較審慎。它首先將國內(nèi)證券公司“直投”業(yè)務(wù)范圍限定為Pre－IPO，即對擬上市公司的投資，并初步規(guī)定投資期限不超過三年。在資金來源方面，試點期間暫不考慮對外募集資金，只能以自有資本金投資，投資規(guī)模不超過凈資本的一定比例。同時，證監(jiān)會把實施保證金“第三方托管”情況看做證券公司市場準入、風(fēng)險評估的重要指標，也是券商開展直接投資、QDII和融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的前提。

一位券商高管對記者說，此前，券商因直投造成巨額虧損，主要是因為制度、管理混亂，在投資出現(xiàn)問題時通過挪用客戶保證金等違規(guī)方式填補窟窿，于是產(chǎn)生惡性循環(huán)。

他認為，現(xiàn)在第三方存管等機制可以形成有效的防火墻，大大加強了券商風(fēng)險控制。而且，現(xiàn)在券商直接投資主要面向上市前融資項目，投資企業(yè)成熟度高，風(fēng)險相對較低，不再是當初的“持有式、長周期”的運作模式，所以，國內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)重新推出的條件已經(jīng)成熟。

2007年8月30日，證監(jiān)會宣布歷時近三年的券商綜合治理收官，證監(jiān)會機構(gòu)部主任黃紅元當時透露，對于券商直接投資試點沒有具體名額限制，但會實施總量控制，由市場反饋來決定。

9月10日，中信證券率先獲得直接投資業(yè)務(wù)試點資格，國內(nèi)券商參與直接投資的大門終于開啟。同時獲得試點機會的還有中金公司。

據(jù)接近監(jiān)管層的人士分析，證監(jiān)會的思路是，批準合格券商以設(shè)立“子公司”的形式開展直投業(yè)務(wù)。子公司模式一方面是為了與券商進行風(fēng)險隔離；另一方面，如果試點效果好，子公司有可能發(fā)起設(shè)立有限合伙制的私人股權(quán)投資基金。券商的子公司作為普通合伙人擔任基金的管理者，在法律上承擔無限責任，投資者以有限合伙人的身份參與投資，按其出資承擔有限責任。

「試點破冰」

2007年9月11日，中信證券發(fā)布公告稱，中信證券出資8.31億元人民幣設(shè)立全資專業(yè)子公司金時投資有限公司，開展直接投資業(yè)務(wù)試點；金時投資的業(yè)務(wù)范圍限定為股權(quán)投資，以自有資金開展直接投資業(yè)務(wù)。

中信證券董事總經(jīng)理德地立人告訴《財經(jīng)金融實務(wù)》記者，中信的直投業(yè)務(wù)目前已經(jīng)邁出了實質(zhì)性步伐。按照證監(jiān)會的規(guī)定，試點券商的直接投資額不能超過凈資本額的15%。到2007年年底，中信證券的凈資本預(yù)計可以達到400億元以上，預(yù)計可用于PE投資的規(guī)模達60億元左右。

德地立人并不諱言中信證券進軍PE的迫切心情。他透露，中信證券在直投業(yè)務(wù)方面是“兩條腿走路”，除了新成立的金石投資，還有意作為管理人參與其他直投業(yè)務(wù)。德地立人說，中信證券最看重的是在基金管理公司中能否成為大股東，擁有管理權(quán)和自有品牌，以及基金的投資范圍不局限在地方，而是著眼于全國。

據(jù)知情人士透露，目前，中信證券和綿陽地方政府已基本達成一致意見，即將成立的綿陽產(chǎn)業(yè)基金的管理公司，中信證券很可能擁有管理權(quán)。

相形之下，另一家試點券商中金公司由于凈資本僅30億元左右，直投業(yè)務(wù)規(guī)模受到了很大限制。

談及PE，中金公司投行業(yè)務(wù)負責人、董事總經(jīng)理丁瑋頗為謹慎，“中金公司正在積極推進這一塊業(yè)務(wù)，對未來也非常看好。但是目前中國資產(chǎn)價格估值過高，操作難度也比較大。”丁瑋說。

除了中信證券和中金公司，國泰君安、申銀萬國、國金證券、東方證券、國信證券、招商證券、華泰證券等多家券商業(yè)已向管理層遞交了直投業(yè)務(wù)申請。

繼2007年10月成功借殼上市之后，國元證券股份有限公司（深圳交易所代碼：000728）于12月17日又公布了定向增發(fā)計劃。國元證券計劃將以不低于32.18元/股的價格，非公開發(fā)行3億到5億股股票，公司預(yù)計本次發(fā)行募集的資金金額將不超過180億元，且將全部用于增加公司資本金。

國元證券有關(guān)人士對記者說，公司將隨時準備進入有關(guān)部門批準的新興業(yè)務(wù)，目前，正積極向中國證監(jiān)會申請開展直接投資業(yè)務(wù)試點資格。

也有一些短時間內(nèi)尚難取得自有資本投資或管理產(chǎn)業(yè)投資基金機會的證券公司，開始嘗試繞道而行。一類是與信托投資公司合作，信托投資公司發(fā)行信托產(chǎn)品募集資金，券商擔當投資信托的管理人；另一類是采取證券公司的母公司及關(guān)聯(lián)公司將其自有資金委托證券公司投資的方式。這兩類委托人都可以和證券公司簽訂管理顧問協(xié)議，證券公司提供管理服務(wù)，同時協(xié)議中也可以安排管理費、管理分紅等類似合伙人制的激勵機制。

「取道產(chǎn)業(yè)基金」

在直投業(yè)務(wù)大門深鎖之際，中銀國際以外資身份在國內(nèi)創(chuàng)立了第一只人民幣產(chǎn)業(yè)投資基金——渤海產(chǎn)業(yè)投資基金（下稱渤海基金），曲線展開國內(nèi)直接投資業(yè)務(wù)。

“當初平安H股發(fā)行時，高盛能夠作為主承銷，很大程度上得益于他們在前期就以直投強勢介入，這是成熟的國際投行的打法，我們也要與時俱進。”在中銀國際首席執(zhí)行官王巖看來，“直接投資對中銀國際長遠的可持續(xù)發(fā)展，是一個制勝的戰(zhàn)略。”

在2006年初國內(nèi)其他投行都忙于拿承銷項目，無暇顧及直投業(yè)務(wù)時，中銀國際已完成直投業(yè)務(wù)長期戰(zhàn)略規(guī)劃。由于布局較早，加之中行的股東背景，中銀國際最終獲得了渤海產(chǎn)業(yè)基金管理人資格的先機。

渤海基金于2007年10月開始頻頻出手，幾周內(nèi)，連續(xù)敲定數(shù)個不同領(lǐng)域的項目，首期募集資金已投資過半。其中包括入股國內(nèi)最大的石油套管生產(chǎn)企業(yè)天津鋼管集團股份有限公司；引入馬來西亞豐隆銀行計劃三年內(nèi)上市的成都市商業(yè)銀行；以及通過收購泰陽證券股份持有合并后的方正證券股權(quán)。

過去25年間，在美國證券業(yè)務(wù)收入中，以PE、資產(chǎn)管理為代表的買方業(yè)務(wù)占比從37％上升到73％，私人股權(quán)投資和風(fēng)險投資收益率年均在15％－20％。中信證券估計，國內(nèi)Pre-IPO項目的投資收益率有望高于這一水平。 渤海基金為自己設(shè)立的基本投資收益率目標是20％。

不過，中國資本市場的高歌猛進，對渤海基金投資項目的選擇和進退時機的把握都是不小的挑戰(zhàn)。負責組建渤海基金的中銀國際董事總經(jīng)理、直接投資部主管丁道一表示，“成本和風(fēng)險結(jié)構(gòu)都發(fā)生了變化——原來假設(shè)的退出時間或許將會趕上資本市場的下降周期，或許將不得不延長投資周期。此外，企業(yè)自身面臨的市場環(huán)境發(fā)生變化，多融資渠道的發(fā)展使一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)對PE的興趣大大降低。”

事實上，除了監(jiān)管和審批難，無論對本土券商還是外資投行，中國市場的整個投資過程都充滿考驗。

在渤海基金獲批之后，相繼又有20多個產(chǎn)業(yè)基金上報到發(fā)改委，2007年9月初，總規(guī)模為460億元的四只產(chǎn)業(yè)投資基金又獲國務(wù)院批準，其中包括上海金融基金（200億元）、廣東核電基金和山西能源基金（各100億元）、四川綿陽高科技產(chǎn)業(yè)基金（60億元）；再加上此前蘇州工業(yè)園區(qū)上報的100億元的中新基金。迄今為止，由官方控制額度和牌照的產(chǎn)業(yè)基金領(lǐng)域已經(jīng)達到760億元。 在這些產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的同時，券商對管理人資格的爭奪戰(zhàn)亦在激烈進行。■

本刊記者喬曉會對此文亦有貢獻