2007:融資盛宴

更多行業(yè)的公司上市，民企異軍突起，金融創(chuàng)新爆發(fā)，再融資活動活躍，2007年的中國資本市場開始朝著多元化的方向前進

自2006年A股行情啟動以來，在高流動性、資本市場擴容、H股回歸等因素的共同作用下，中國的A股市場走入了一個空前繁榮的時期。

2007年，中國再度超越美國，成為全球最大的IPO市場。

根據(jù)數(shù)據(jù)提供商Thomson Financial的統(tǒng)計，截至2007年12月25日，中國A股IPO的融資額達到605億美元（約合4567.6億元人民幣），上海證券交易所也因此成為本年度全球最大的IPO交易所。

新興市場成為2007年集資活動的新主力。根據(jù)安永的統(tǒng)計，被稱為“金磚四國”的巴西、俄羅斯、印度和中國通過400宗交易，募集資金1084億美元；其中，中國的IPO交易數(shù)量（227宗）超過了俄羅斯、巴西和印度三國的總和（173宗）。

在IPO主戰(zhàn)場向內(nèi)地轉(zhuǎn)移的同時，香港作為中國公司海外融資的第一市場也作出了積極的調(diào)整和應對。2007年，民企IPO成為香港市場的主要題材，而已經(jīng)在香港上市的公司也抓住市場時機開展了大量再融資活動，雖然沒有“大象”翩翩起舞，但香港市場也并未因此沉寂。

中外資券商首度在A股IPO業(yè)務領(lǐng)域正面交鋒，除金融、地產(chǎn)、IT、消費行業(yè)，一般工業(yè)品、傳媒、資源等更多行業(yè)的發(fā)行人進入資本市場，民企紅籌支撐起香港IPO市場半壁江山，隨著再融資活動的活躍，更多的金融產(chǎn)品創(chuàng)新提上各家券商的工作日程。無論從投資銀行、發(fā)行人還是產(chǎn)品種類的角度看，2007年的中國資本市場都朝著多元化的方向前進。

「A股擴容」

擴容是2007年A股市場的主旋律。面對洶涌的流動性以及飆升的指數(shù)，擴容成為監(jiān)管層應對的一大法寶，采取市場化操作，加快新股發(fā)行節(jié)奏，并吸引境外上市公司回歸以增加股票市場供給。

在各種因素合力之下，2007年中國A股市場的IPO、再融資的交易數(shù)和融資額都創(chuàng)下新高。根據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，截至2007年11月30日，A股共有111單IPO，平均每三天就有一家公司上市，融資數(shù)量是上一年同期的3.7倍；再融資數(shù)量也較上一年增長較大。

2007年，中外資券商在A股市場首度同場競技，根據(jù)Thomson Financial的統(tǒng)計，中金、中信和瑞銀證券躋身IPO承銷商三甲，高盛名列第七。

在中外資券商為重量級上市項目展開白熱化競爭的同時，A股中小板別有一番風光。2007年，深圳交易所融資額超過340億人民幣，是2006年同期的2.5倍。很多小行業(yè)的龍頭企業(yè)在中小板上市。這些企業(yè)在細分市場中占有率很高，具有良好的成長性。國信證券、廣發(fā)證券、平安證券等中資券商在中小板上市業(yè)務領(lǐng)域名列前茅。

“在中小板上市的都是民營企業(yè)，國內(nèi)市場估值水平高，雖然全流通有時間限制，但三年以后也可以實現(xiàn)，”國信證券資本市場部總經(jīng)理龍涌對記者說，“因為監(jiān)管層的政策還是有一定的傾向性，發(fā)行人覺得到境外上市還是比較難，2007年，我們已經(jīng)遇到原準備發(fā)行紅籌的公司修改法律結(jié)構(gòu)、回A股上市的情況。估計這種趨勢在2008年還會繼續(xù)。”

2007年底的兩項IPO體現(xiàn)出未來國企上市操作的大方向。中國中鐵首家采用了先A后H的辦法，太保也采用此法在A股和H股跨年度發(fā)行。在先A后H的框架下，發(fā)行公司董事會一般會一次性批準兩個IPO。根據(jù)監(jiān)管方的要求，發(fā)行的基本原則是，H股股數(shù)一定要小于A股，A股發(fā)行價一定要高于H股。“我們理解證監(jiān)會比較希望能夠照顧到A股市場，提高A股的流通量，并將兩個市場的差價縮小。”瑞銀資本市場部負責人朱俊偉說。

中鐵上市后，兩個市場的差價不大，不過，朱俊偉分析稱，這種效果的產(chǎn)生并非只靠定價因素，從根本上說還是依賴行業(yè)估值水平。“中鐵在海外主要的可比公司是中交建設，中交的交易價很高，所以，中鐵H股定價的承受力比較高，兩個市場的差價少。但是，有些行業(yè)A股比H股溢價遠超過60%，就不容易采用先A后H模式了。”

「民企之年」

雖然A股成為中小企業(yè)IPO的主要市場，但這并沒有阻礙中國企業(yè)走向國際資本市場的步伐。2007年香港市場十大IPO之中，前兩名分別由發(fā)行H股的中信銀行和中國中鐵占據(jù)，而其后的八家公司多為民企紅籌公司，分布于房地產(chǎn)、運輸、制造、IT、消費等多個行業(yè)。中國企業(yè)的海外IPO業(yè)務呈現(xiàn)出一種民企主導、行業(yè)多元化的趨勢。

根據(jù)Thomson Financial的統(tǒng)計，摩根士丹利位列香港市場中國IPO承銷商第一名，瑞銀、中銀、高盛和中金緊隨其后。在國企上市資源吃緊的情況下，民企撐起了香港ECM市場的半壁江山。據(jù)摩根士丹利提供的數(shù)據(jù)，其2007年做的全部21單中國IPO中，大多數(shù)是民營企業(yè)。而瑞銀中國業(yè)務收入的75%來自民企。

瑞銀集團投資銀行中國區(qū)主席蔡洪平感慨：“國企業(yè)務是主流，民企業(yè)務就是現(xiàn)實生產(chǎn)力。”

“2007年海外融資市場的一個特點是民企融資規(guī)模大大超過國企。中國的民營企業(yè)，無論在規(guī)模、數(shù)量、質(zhì)量上，都是不可放棄的。”摩根士丹利中國投資銀行主管張欣說。

雖然A股估值水平很高，紅籌發(fā)行也殊為不易，但還有很多民營企業(yè)更希望在國外上市。“紅籌公司再融資不需要審批，而且國際市場融資產(chǎn)品豐富，這都有利于今后的再融資活動。”張欣說。

2007年中國公司的海外上市已經(jīng)迎來了一個“全面溢價”的時期。“由于人民幣升值預期以及中國經(jīng)濟的增長，使得全球資金涌向亞洲，令亞洲區(qū)Pre-IPO資金量增加了600億－1000億美元。”蔡洪平解釋稱。

朱俊偉介紹，以前做海外股票發(fā)行主要是看大機構(gòu)愿意付的價格，往往是根據(jù)全球可比公司的交易估值再打一個折扣。2007年，國際投資者對于中國公司的興趣愈發(fā)濃厚，投資銀行因勢利導地改變股票銷售手段。“現(xiàn)在情況發(fā)生了變化，新的買家和機構(gòu)形成了競爭。而且以前只有中國的金融和零售等數(shù)個行業(yè)有溢價，現(xiàn)在幾乎每個行業(yè)都有溢價，這是多方面需求造成的。” 朱俊偉說。

民企的重要性與日俱增，投資銀行的業(yè)務布局也隨之變化。瑞銀剛剛進入中國市場的時候，以大型國企客戶為主。2006年，瑞銀將長期跟蹤民營企業(yè)的蔡洪平及其團隊招入麾下，成功地打開了民企業(yè)務的局面。

瑞信投資銀行中國區(qū)主席張利平也介紹說，瑞信近期成立專做民企業(yè)務的工作小組，跟蹤各行業(yè)的業(yè)務機會。中信證券也專門設立一個部門，著力發(fā)展民企業(yè)務，在國內(nèi)中小板IPO的競爭中，中信已經(jīng)取得了相當?shù)氖袌龇蓊~。

中金公司參與了中國第三大民營企業(yè)復星集團的香港IPO，并將此視為中金公司業(yè)務的三大突破之一。“中金歷史上以做國有企業(yè)為主，現(xiàn)在向民企發(fā)展。”中金公司董事總經(jīng)理、投行業(yè)務負責人丁瑋總結(jié)說，中金的另外兩項突破為成功操作了增發(fā)項目，以及發(fā)行權(quán)證與債券可分離交易的分離可轉(zhuǎn)債。

「再融資溢價」

根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計，截至2007年11月30日，A股市場再融資132單、配股6單、發(fā)行可轉(zhuǎn)債7筆，再融資總額2557億元人民幣。

中信證券董事總經(jīng)理德地立人表示：“未來中國投行業(yè)務不只是IPO，更多的是再融資、增發(fā)。這些業(yè)務能夠真正反映證券公司的能力。”

再融資對券商的挑戰(zhàn)，主要在于要在二級市場價格波動的情況下，嚴格執(zhí)行國內(nèi)增發(fā)定價機制，兼顧發(fā)行人和投資者利益。2007年有諸多上市公司通過公開增發(fā)完成了再融資，但由于增發(fā)后遇到市場調(diào)整，其二級市場的交易價格曾經(jīng)徘徊在增發(fā)價格之下。

現(xiàn)行的增發(fā)定價機制給券商和企業(yè)根據(jù)市場需求自由定價的空間比較小。2007年下半年以來，A股波動加劇，定向增發(fā)的難度愈發(fā)加大。

“在現(xiàn)在的定價機制下，除非市場繼續(xù)看好，發(fā)行風險才會小一些；如果市場已經(jīng)到了高點，或者對后市看法出現(xiàn)分歧，再融資發(fā)行難度便增加了。”丁瑋說，“如果可以自由定價，按照海外資本市場的通用辦法，根據(jù)市場情況打個5％-15%的折扣，可能更容易操作一些。”

國泰君安副總裁王松則表示，企業(yè)獲得監(jiān)管層關(guān)于增發(fā)許可的審批后，會有半年時間來選擇時間窗口，在市場波動情況下，需要做大量的前期研究準備，一般會選擇一些初步走穩(wěn)的行業(yè)來增發(fā)。

由于市場化程度較高，香港市場再融資活動更為活躍。根據(jù)香港交易所統(tǒng)計，中國企業(yè)2007年在香港市場再融資總額達1116億港元，比前一年同期增長38%。

「創(chuàng)新洪流」

細觀2007年的資本市場，可以看出，市場走勢雖然以上行為主，但其中暗含的許多變數(shù)耐人尋味。通貨膨脹、宏觀調(diào)控、人民幣升值、次貸危機，趨勢和事件層層疊疊，構(gòu)成了中國公司海內(nèi)外融資的大背景。

企業(yè)有融資需求，市場有投資興趣，在這樣的情況下，更多的金融產(chǎn)品被創(chuàng)造出來，以滿足資本市場的需要。在國際市場，高收益?zhèn)徒Y(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品得到了更多的關(guān)注，而國內(nèi)市場的結(jié)構(gòu)性融資需求在迅速增加，債市擴容也勢在必行。發(fā)改委放松企業(yè)債的審批標準，采用核準制度并且將資金用途也大大放寬；證監(jiān)會積極推動公司債的發(fā)行；另外，人民銀行在積極推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的同時，還豐富了中短期票據(jù)。

“全球流動性過剩，更多的海外投資者來中國尋找投資機會。隨著他們對中國投資風險認識的深入，對風險定價有了進一步細分。過去，他們覺得中國風險高且披露有限，所以不愿意進行風險細分，只接受兩種投資方式，要么是投資股票以最大的風險博取最大的回報，要么就是購買投資級的主權(quán)債等，不會考慮中間產(chǎn)品，比如夾層融資等。” 摩根大通中國區(qū)首席執(zhí)行官方方在總結(jié)海外債券發(fā)行的時候說。2007年，摩根大通為百盛、路勁、方圓地產(chǎn)等公司承銷了高收益?zhèn)⑶覟橐恍┥鲜兄暗钠髽I(yè)進行了夾層融資。

“債券市場的發(fā)展需要非常健全的法制體系和市場體系。過去30年，亞洲股本市場發(fā)展比債券市場快了很多，但國內(nèi)的市場大，在需求上升的情況下，債券市場將有不錯的發(fā)展前景。”丁瑋分析稱，“現(xiàn)在看，市場也有這樣的要求。目前，股市高位運行，震蕩加劇，有機構(gòu)想把資金投入到比較穩(wěn)定的固定收益類產(chǎn)品上，2008年債券發(fā)行肯定會上升。”

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也很可能在2008年迎來較大發(fā)展。盡管未來貨幣市場預期緊縮，同業(yè)市場的資金面前景并不樂觀，但依然不能動搖銀行發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的方向。德地立人分析，銀行有很大動力推行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，“在宏觀調(diào)控下，息差盈利空間逐步縮小，信貸規(guī)模又受嚴格控制，未來兩年銀行將加速業(yè)務轉(zhuǎn)型，通過各種渠道來調(diào)整其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。”據(jù)了解，中信證券目前已經(jīng)介入工行二期資產(chǎn)證券化項目，預期發(fā)行規(guī)模90億元，同時還幫助上海汽車開發(fā)汽車貸款證券化產(chǎn)品。

另外，中信證券還參與了房地產(chǎn)投資基金（Real Estate Investment Trusts，下稱REITs）試點產(chǎn)品的研發(fā)。2007年11月10日，上交所副總經(jīng)理劉世安在“2007上海證券期貨國際論壇”上表示，REITs有望于2008年或稍晚些時候在上交所上市。據(jù)知情人士透露，中信證券和天津泰達合作的REITs產(chǎn)品有望在2008年3月左右推出。

「行業(yè)譜系」

隨著宏觀調(diào)控的進行，中國房地產(chǎn)公司可能會面臨更緊張的資金約束，在貸款無門的情況下，房地產(chǎn)公司對一級市場的融資需求將更為強烈。

2006年，內(nèi)地房地產(chǎn)公司浙江綠城上演了由發(fā)行可轉(zhuǎn)債到上市再到發(fā)行高收益?zhèn)娜壧灿腥鸢病⑹烂确康禺a(chǎn)公司在上市過程中遭遇了國際資本市場的寒潮。這種“冰火兩重天”的轉(zhuǎn)換，在2007年再度上演。

2007年4月，中國內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)碧桂園在香港上市。當時的承銷商摩根士丹利和瑞銀向投資者力陳中國房地產(chǎn)企業(yè)以開發(fā)為主的業(yè)務模式，以市盈率估值法推高碧桂園發(fā)行價格，并且改變了香港市場長期以來形成的以凈資產(chǎn)折讓法為房地產(chǎn)企業(yè)估值的習慣。碧桂園以21.5倍的市盈率定價，超出市場平均水平，其在資本市場受歡迎的程度可想而知。

然而，就在2007年11月，碧桂園向海外發(fā)行一次性還款的優(yōu)先票據(jù)的計劃被推遲，這一信號反映出在次債陰影籠罩之下，國際金融環(huán)境的低氣壓和投資者對于中國房地產(chǎn)業(yè)的警戒心在提高。

雖然當下投資者對于房地產(chǎn)行業(yè)采取了謹慎的態(tài)度，但投行紛紛表示，還有眾多的房地產(chǎn)企業(yè)在等待上市，房地產(chǎn)仍將是2008年中國ECM業(yè)務的重要來源。

一般工業(yè)品行業(yè)領(lǐng)域也活躍起來，其中包括交通物流、裝備制造等。“一般工業(yè)品跟國民經(jīng)濟的發(fā)展密切相關(guān)，但是相對滯后。這些行業(yè)不會如同消費品一樣迅速反映國民經(jīng)濟的發(fā)展，屬于慢熱性行業(yè)，但一旦啟動也不會很快降溫。”方方說。

除了資源、消費類行業(yè)將繼續(xù)成為IPO熱點，阿里巴巴在香港的上市令I(lǐng)T行業(yè)再度受到關(guān)注。此外，2007年遼寧傳媒的直接上市，粵傳媒轉(zhuǎn)板上市，再加上新華傳媒借殼上市，傳媒出版行業(yè)可能會掀起又一波上市浪潮。

不過，2008年最大看點之一還有金融IPO的再度繁榮。2008年，中國金融機構(gòu)又一波重組上市工作有望進入收尾階段。目前，中國再保險（集團）股份有限公司選定瑞銀為海外引資的財務顧問，朝引資上市的目標又邁進了一步。而農(nóng)行、人保、光大等機構(gòu)也都有上市打算。金融行業(yè)很可能帶來若干“大象”級的IPO。

但諸多業(yè)內(nèi)人士對2008年中國資本市場的走勢保持謹慎態(tài)度。一方面，次貸危機尚未完結(jié)，香港市場難免受到波及；另一方面，中國宏觀經(jīng)濟著力于降溫，國內(nèi)股市調(diào)整加劇。“2008年的時間窗口很難預測，但融資項目還是趕早不趕晚。”多位投行人士均如是表示。

“盡管市場的不確定性持續(xù)存在，但正在進行積極準備計劃2008年上市的公司依然很多。”安永中國華北地區(qū)審計部主管合伙人曾鵬森說。安永預計，由于許多大型國有企業(yè)已經(jīng)在香港和上海上市，2008年的實際募集資金額將低于2007年，中國大陸和香港的募集資金額將分別達到人民幣3300億元和2600億港元。

「呼喚紅籌」

2008年市場預期紅籌回歸將出現(xiàn)突破，這個縈繞中國資本市場近十年的話題，很可能要變?yōu)楝F(xiàn)實。

“2008年紅籌回歸是必然趨勢。”蔡洪平說，“準確地講，應該是紅籌企業(yè)兩地掛牌，而不叫回歸。正是這種提法上的誤導導致了紅籌兩地上市的延遲。”

紅籌公司來A股上市的直接影響，是將給國內(nèi)資本市場帶來一塊重要的上市資源，讓A股更好地反映國民經(jīng)濟的發(fā)展變化。鑒于中移動、中海油等幾家紅籌公司的龐大市值，A股IPO的規(guī)模不言而喻。紅籌公司較早在香港上市，當年為其承銷的投資銀行也已經(jīng)與紅籌發(fā)行人結(jié)下了深厚的關(guān)系。目前，這些投行都在密切跟蹤大紅籌的動向。

當然，紅籌對于中國資本市場的意義并不止于此。

“紅籌股”并非一個法律定義，而是市場對于那些在海外注冊、在香港上市、其主要業(yè)務在中國內(nèi)地的上市公司的一種稱謂。雖然主要業(yè)務在中國內(nèi)地，但從法律上說，紅籌公司是境外公司，接受香港公司條例的監(jiān)管。紅籌在A股掛牌，從本質(zhì)上說是境外公司在中國資本市場上市，這將是A股市場國際化非常重要的一步。

剛剛結(jié)束的第三輪中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話取得的成果之一是，中方允許符合條件的外商投資公司包括銀行發(fā)行人民幣計價的股票，允許符合條件的上市公司發(fā)行人民幣計價的公司債券，允許符合條件的外資法人銀行發(fā)行人民幣計價的金融債券。

在此背景下可以看出，紅籌A股上市只是更多國際公司登陸中國市場這一潮流的前浪。

“如果紅籌公司可以在內(nèi)地發(fā)行A股，目前在海外上市的、母公司在境外的華資公司，如長江實業(yè)、和記黃埔，也是可以在內(nèi)地上市的。如果把范圍進一步放大，外資公司也將可以在內(nèi)地上市。”蔡洪平說。

因此，紅籌回歸更應該被視為一套復雜的系統(tǒng)工程。“未來，證監(jiān)會希望外資大藍籌股在國內(nèi)發(fā)行上市，這是指IBM之類的大公司利用中國市場融資。這個問題并不簡單。”德地立人說，“這不僅僅涉及法律條文的字面修改，還需要很多建設性的工作，涉及到清算、外匯進出、國際法律等眾多問題。”

一旦紅籌之門開啟，一些曾經(jīng)被反復討論的命題將被重新提起，其中既包括將內(nèi)地與香港市場打通的計劃，也包括國內(nèi)外券商跨境業(yè)務市場準入的戰(zhàn)略布局。從這個意義上說，紅籌A股上市將是中國資本市場發(fā)展的一個新的篇章。■

本刊記者宋燕華、實習記者蘇勇鵬對此文亦有貢獻