我國開放式基金投資風格研究

摘 要：從收益分配、資產配置、股票及行業分布的角度，對我國12只開放式基金的分析結果表明，實際投資風格與其宣稱的投資風格存在很大差異，且投資風格表現出明顯的趨同性。

關鍵詞：投資組合；投資風格；趨同性

中圖分類號：Ｆ830.91文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０4－００55－04

我國開放式基金在發起設立時大多數都提出了明確的投資風格，以樹立自身的市場形象，滿足不同消費者的投資需求。但是在實際操作中，迫于市場形勢和經營業績的要求， 開放式基金所體現出來的投資風格與原先設定的類型并不完全一致， 甚至出現了投資風格趨同的現象。 本文選取我國具有一定代表性的開放式基金， 通過基于投資組合的基金風格鑒定方法對樣本基金進行分析， 來研究其實際投資風格的特征。

一、樣本選擇

本文選取2004年12月31日前在我國證券市場上公開募集發行的12只開放式基金為樣本， 研究期間為2004年1月1日至2007年12月31日。在研究期間，股票市場經歷了熊市向牛市的轉變， 各開放式基金的投資風格、操作思路可以在此期間體現出來。

樣本選取的依據是：（1）投資風格的形成主要來源于對股票市場異常現象的研究成果， 投資風格的應用僅僅限于在股票市場投資中， 所以基金的投資風格最終取決于基金所投資股票的風格資產類別。而我國《證券投資基金管理暫行辦法》規定，基金投資于國債的比率不低于基金資產凈值的20%， 從嚴格意義上來說，2004年12月31以前上市的所有證券投資基金都屬于混合型基金， 所以本文以主要投資于股票資產的基金為研究對象， 剔除了債券型基金、 貨幣市場型基金及以債券和貨幣資產投資為主的所謂保本型基金， 最終選擇了開放式基金中12只偏股型基金，主要包括股票型基金、混合型基金以及指數型基金。（2）這12只開放式基金屬于偏股型開放式基金，分別屬于不同基金公司，具有不同的投資風格，有一定的代表性。（3）這12只開放式基金的投資范圍均是滬、深上市的股票或債券，各開放式基金的發行規模都相差不是很大， 相互之間具有可比性。表1給出了樣本基金在招募說明書中約定的投資風格及投資目標。

二、開放式基金的實際投資風格分析

識別開放式基金投資風格的主要任務是從其具體投資行為中歸納出它們的投資特征。 本文根據各開放式基金公布的年報數據，從收益分配、持股結構方面對各開放式基金的投資風格進行研究。

（一）收益分配分析

分紅是基金的收益分配最直接的體現。 表2是各基金從發行到2007年12月31日的分紅情況。 從投資風格上看， 成長型基金應以追求基金資產的長期增值和盈利為基本目標， 在分紅派息上并不過于講究，甚至可以是少分紅或不分紅，收益大多用于再投資，而且基金持有人在基金資產較高的情況下贖回， 同樣可以分享豐厚的回報。 價值型基金是為投資者提供穩定的、高水平的收益。這類基金的投資組合主要投資于各種分紅派息較高的股票和債券。因而，價值型基金公司要對所投資證券進行價值分析和派現預測，以紅利分配指標作為選股的基本指標。平衡型基金既強調資本增值又重視收益， 這類基金會定期派送一定的現金， 同時會將收益的一部分留在基金內用于再投資， 以增加資本增值的機會。 指數型基金立意于分享中國經濟和資本市場的長期增長， 利用指數化方法謀求基金資產的長期增值。

從表2中可以看出，原本屬于成長型的華夏成長分紅次數高達13次， 累計分紅也遠遠高于一般成長型基金。易方達策略成長分紅次數最高為15次，與成長型基金追求的資產長期增值和盈利的目標相悖。原屬于價值型的寶盈鴻利收益分紅次數只有7次，累計分紅僅為1.29元。 屬于價值型的大成價值增長則表現突出，累計分紅高達2.66元，符合其投資目標。屬于平衡型的富國天源平衡和銀河穩健分紅次數和累計分紅都比較合適，與其目標相吻合。屬于指數型的兩只基金表現不俗，累計分紅都位居前三，較好地實現了資產增值的目標。

（二）持股結構分析——資產配置

本文從三個方面對不同投資風格基金的持股結構中的資產配置進行分析。

一是股票凈值比，即基金持有股票的市值與基金資產凈值的比：

股票凈值比=股票市值/基金凈值

二是股票集中度，指基金的前十大重倉股的投資占該基金股票持倉市值的比：

股票集中度=個股持倉市值/基金股票投資市值

三是行業集中度，指基金前十大行業的投資占該基金股票持倉市值的比例：

集中度指標可以表明基金是采取集中投資還是分散投資，股票和行業的集中度越高，表明基金堅定看好其所選的股票，偏好采用集中投資，但其非系統性風險也較大，變現時產生的回報也較大，屬于積極激進型投資風格；股票和行業的集中度越低，投資的行業越分散，屬于穩健謹慎型投資風格。

表3表示不同投資風格基金的持股結構中的資產配置。從表中可以看到：

1． 從股票凈值比看，各基金的股票凈值比差異較大，股市整體走勢對基金投資策略影響很大。指數型的博時裕富的股票凈值比最高為93.3%，萬家180次之為85.6%。 前者一直以來都以對標的指數的長期投資為目標， 而后者連續四年的股票凈值比變化最大，從最初的71.1%增加到92%再到90.5%。標榜平衡型的銀河穩健的平均股票凈值比最低為60.5%，而相同風格的富國天源平衡的平均股票凈值比卻遠高于銀河穩健， 為68.2%。3只宣稱價值型的基金泰達荷銀穩定、大成價值增長、寶盈鴻利收益的平均股票凈值比相差不大，四年來的走勢也較平穩。但是大成價值增長在2006年的股票凈值比大幅下降，2007年又增長到69.8%。 結合中國證券市場這4年的情況，2004年上證股指再次滑入1300點的5年低位邊緣，中國證券市場經歷了一個寒冷的嚴冬。2005年，從股權分置改革啟動，“兩法”修改完成，到各種產品創新、制度創新接受市場考驗，2005年成為了中國股市的“制度轉折年”。2006年， 中國股市告別長達4年的漫漫“熊”途，以130%的漲幅名列全球牛市之首。2007年，中國上證綜指從3000余點一路飆升，突破了6000點。由此可以看出，股市整體走勢對基金投資策略影響很大。

2． 在股票集中度方面，各基金頗為接近。博時裕富和萬家180的平均股票集中度最低，4年來一直保持在30%左右，投資行業最分散。其他各基金在股票集中度方面頗接近，無明顯的投資風格特征。這從一個方面反映了各開放式基金的實際投資風格與原先招募說明書中宣稱的風格有所出入， 如原先是價值型風格的基金在實際操作中表現出成長型風格基金的特征。

3． 在基金的行業集中度方面差別不大， 無明顯的投資風格的差異。比較而言，價值型和平衡型的基金在行業集中度方面數值略高， 屬于偏積極激進投資風格，風險也較其他基金高。同時，各基金行業集中度普遍趨高，體現了基金投資風格的趨同性。

三、我國開放式基金投資風格變化及趨同性的原因分析

從上文的分析結果看， 我國開放式基金的實際投資風格與宣稱的風格有很大出入， 并且在所投資的股票和行業上呈現出明顯的趨同性。 出現上述投資風格變化及趨同性的原因如下：

1. 我國證券市場的制度不完善使基金發揮個性的空間較小。從運作角度看，基金的投資風格實際上是按照所投資企業的風格劃分的， 并且為了充分發揮多元化組合投資的優勢， 基金至少應分散投資50只股票。目前我國的上市公司中去掉ST、虧損及不規范的公司，剩下的再按成長、價值進行分類，各類型的數量就很少，再進行深入調研，能夠進入備選庫放心投資的上市公司更是少之又少。為了分散風險，保持流動性， 從同一投資目標中找到這么多公司確實比較困難。在這種市場環境下，基金無法形成和堅持既定的投資風格，只能追逐市場熱點，從而使多個基金同時買賣相同的股票、投資相同的行業。

2. 迫于業績的壓力， 基金經理企圖通過改變基金投資風格獲取超額收益。 面對基金市場上激烈的競爭， 基金經理會想盡辦法強調基金的某些特性以取悅投資者或滿足投資者的需求。同時，基金經理又時刻面臨著保持所管理的基金有較好的業績而壓倒競爭對手的壓力。 由于基金的真實風險往往不容易觀察，某些基金經理可能基于業績壓力，偏離其所聲稱的投資風格。

3. 基金經理的頻繁更替可能導致基金投資風格的變化。 由于基金經理與基金投資者之間是委托代理關系，基金經理有可能基于自身的利益，在實際投資策略中偏離基金投資人所接受的風險收益目標，而不同的基金經理的風險偏好和面臨的約束條件是不一致的，因此可能導致基金投資風格的頻繁轉變。我國基金經理在同一基金中的任職年限普遍偏短，其中既有主動跳槽的，也有被迫離職的。此外，頻繁更換基金經理也會導致基金經理傾向于關注基金的短期表現，影響基金風格的穩定性和持續性。

4. 信息因素致使基金經理投資行為中存在羊群效應。在理想的市場中，信息是無成本的，人們可以獲得任何信息。但是在實際市場中，信息卻是必須付出成本才能得到的，在這種情況下，投資者采取一種他們認為的“簡捷”方式而從他人的交易行為中獲取信息，這樣很容易導致羊群行為。另外，相對于個人投資者而言，基金之間相互了解、熟悉的程度很高，因此基金經理會經常、 也更容易從其他基金經理的投資決策中獲取信息， 作為自己投資決策的借鑒和參考。

綜上所述， 我國證券市場發展時間較短， 投資品種少、范圍小，基金經理的業績壓力、頻繁更替以及羊群效應的存在， 都導致了我國開放式基金的實際投資風格與宣稱的投資風格背離以及投資風格的趨同性。 這些都需要在較長的時間內不斷完善我國的證券市場，引進成熟的投資策略和投資理念，從而使我國的開放式基金形成真正滿足投資者需求的風格特征。

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（責任編輯：盧艷茹；校對：龍會芳）