上市公司并購重組的首次系統(tǒng)規(guī)范

《管理辦法》的出發(fā)點是加強對投資者的保護，體現(xiàn)了監(jiān)管部門順應(yīng)市場化的趨勢

資產(chǎn)重組是應(yīng)對市場形勢的變化和改善經(jīng)營狀況的有效途徑，是維持上市公司質(zhì)量，保證資本市場持續(xù)發(fā)展的手段（2007年我國通過并購重組注入上市公司的資產(chǎn)總計超過700億元，平均每股收益提高約70%）。在美國，重組甚至是企業(yè)在面臨破產(chǎn)的情況下受到法律鼓勵的措施，并且被視為保護投資者的有效途徑。

1993年9月，深寶安舉牌延中實業(yè)開創(chuàng)了中國上市公司收購的先河。從1997年開始，一批上海本地股經(jīng)過幾年的重組，上市公司和投資者獲得雙贏，資產(chǎn)重組開始被市場重視。1999年以后，隨著網(wǎng)絡(luò)高科技產(chǎn)業(yè)的興起，資產(chǎn)重組得到了空前發(fā)展。上市公司資產(chǎn)重組披露數(shù)量從1997年的33起上升到2001年的119起。一時間泥沙俱下，有時成了點石成金的魔棒，有時卻成了瞞天過海的遮羞布。因此，中國證監(jiān)會2001年12月發(fā)布105號文件，即《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》，對重大資產(chǎn)重組作了較具體的規(guī)定。但是通知中監(jiān)管規(guī)則停留在規(guī)范性政策層面，在執(zhí)行效力上與《公司法》、《證券法》等法律之間層級跨度過大。

在股權(quán)分置改革后的全流通時代，上市公司資產(chǎn)重組的利益博弈機制發(fā)生了很大變化，并購重組的動力加大，方式創(chuàng)新，數(shù)量增多。為了配合《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司信息披露管理辦法》及企業(yè)會計準(zhǔn)則修訂、頒布后的實施和執(zhí)行，在新形勢下更好地規(guī)范和引導(dǎo)并購重組，2008年4月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），是首次以行政規(guī)章的形式對上市公司重大資產(chǎn)重組進行系統(tǒng)規(guī)定。

《管理辦法》相對105號文件的新看點

《管理辦法》將105號文件中的20條規(guī)定細(xì)化為7章53條規(guī)定，在適用范圍、信息披露、再融資、監(jiān)管措施、資產(chǎn)定價、違規(guī)舉證、內(nèi)幕交易懲治等方面都有細(xì)化和發(fā)展，并且規(guī)范了一些新現(xiàn)象，以便更好地達到保護投資者的目的。這些變化包括但不限于:

● 針對一些小上市公司的情況，在原有重大重組的標(biāo)準(zhǔn)上增加了交易金額超過5000萬元的規(guī)定，同時將上市公司新設(shè)公司或與控股子公司所進行的資產(chǎn)交易納入監(jiān)管范圍（出售和購買資產(chǎn)金額同時達到最近一個會計年度合并財務(wù)報表中資產(chǎn)總額70%以上），以減少監(jiān)管盲點。

● 對未達到重大重組標(biāo)準(zhǔn)、但可能損害上市公司或者投資者合法權(quán)益或者蓄意規(guī)避監(jiān)管的資產(chǎn)交易，證監(jiān)會有權(quán)要求公司補充披露相關(guān)信息、延期召開股東大會或者責(zé)令其暫停交易。

● 上市公司按照經(jīng)審核的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為無須進行申報。但特定對象以現(xiàn)金或資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用此次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，仍視同上市公司以發(fā)行股份作為支付方式購買資產(chǎn)，須提交新設(shè)立的并購重組委審核。

● 上市公司在重組公告前，如相關(guān)信息出現(xiàn)在媒體上或公司股票交易出現(xiàn)異常波動，上市公司應(yīng)立即將有關(guān)計劃、方案、現(xiàn)狀和風(fēng)險因素等予以公告。還專設(shè)一章對重組事項籌劃決策中的信息披露、保密、澄清、記錄保存、申請停牌以及相關(guān)方的刑事責(zé)任進行規(guī)定。

● 根據(jù)《公司法》將股東大會審議通過重大資產(chǎn)重組方案的比例由1/2以上修改為2/3以上，關(guān)聯(lián)股東須回避表決。

● 加強對資產(chǎn)評估和盈利預(yù)測的后續(xù)監(jiān)管，中介機構(gòu)應(yīng)對實現(xiàn)盈利與原報告的差異出具審計意見，交易對方應(yīng)承諾對盈利預(yù)測的未實現(xiàn)部分進行補償或進行說明。

● 對上市公司重組后的非公開發(fā)行不設(shè)時間間隔要求，但在重組前不符合公開發(fā)行條件或者重組導(dǎo)致上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人發(fā)生變化的，在重組后申請公開發(fā)行新股或者公司債券，距重組交易完成的時間應(yīng)不少于一個完整會計年度。

● 盡管合規(guī)重大資產(chǎn)重組預(yù)案不需再報證監(jiān)會溝通，但是擬進行重大資產(chǎn)重組的上市公司須在第一時間披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案，充分披露對投資者敏感的信息，并確保信息披露的公平公正，以強化對內(nèi)幕交易的防范和懲治的立法意圖。

《管理辦法》有待完善的四方面

與成熟的資本市場監(jiān)管相比，《管理辦法》依然存在需進一步明確和完善之處。這些問題至少包括:

● 第一，資產(chǎn)重組（包括資本運作）還不是一個國際通用的概念。境外與資產(chǎn)重組相關(guān)的概念包括合并、收購、聯(lián)合、取得控制權(quán)、要約收購等。從2006年頒布的《上市公司收購管理辦法》來看，《管理辦法》中的（重大）資產(chǎn)重組概念似乎應(yīng)該包括合并、聯(lián)合、取得控制權(quán)和要約收購等內(nèi)容。但是，境外與資產(chǎn)重組相關(guān)的這些概念之間盡管存在關(guān)聯(lián)和類同，差異還是非常明顯的，試圖用資產(chǎn)重組一個概念來統(tǒng)攬，多少體現(xiàn)了一種模糊的認(rèn)識。

● 第二，當(dāng)前市場管理層對上市公司的關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管已經(jīng)有了比較充分的重視，但是在當(dāng)前資本市場熱捧整體上市概念的時候，如何規(guī)范關(guān)聯(lián)重組是一個非?，F(xiàn)實的課題。如果說在前幾年，關(guān)聯(lián)重組有一些就是大股東“掏空”上市公司，實現(xiàn)利益輸送的手段（如當(dāng)年的德隆系公司），或者通過虛假重組進行盈余操縱和二級市場炒作（如億安科技和藍田股份等），那么近幾年的關(guān)聯(lián)重組又反其道而行之，催肥上市公司、抬高股價，最終在股權(quán)分置改革獲增發(fā)新股中獲益為目的。對此，盡管《管理辦法》在第29條第1款，第36條和第38條，基于審慎監(jiān)管原則有所規(guī)定和防范，但是對與此密切相關(guān)的價格操縱、惡意重組和虛假重組及其對投資者和利益相關(guān)者的損害卻沒有專門的懲處規(guī)定。

● 第三，有關(guān)董事會反收購/重組的法律問題。《管理辦法》主要規(guī)范了公司的主動重組，但是在另一方面，對由于代理問題或控制權(quán)問題出現(xiàn)可能使投資者利益受到潛在損害的董事會反外部收購/重組，或反要約收購行為卻沒有相關(guān)規(guī)制。這不能不說是一種缺憾。在內(nèi)部人控制嚴(yán)重的上市公司，董事會對抵制收購行為幾乎是一種本能的反應(yīng)。他們是否有權(quán)采取反收購/重組措施（如毒丸術(shù)）？法律應(yīng)該禁止、限制還是在什么情況下允許董事會的反收購/重組？應(yīng)該給董事會在反收購問題上多大空間？在保證充分信息條件下如何保證股東行使抗董事權(quán)等？這些都是規(guī)范資產(chǎn)重組行為中不可回避的問題。國內(nèi)不乏相關(guān)的案例。如華建電子收購重組濟南百貨、方正科技對北京金裕興的收購阻擊、廣西斯壯和深發(fā)展的公司章程都有明確的體現(xiàn)。在此問題上，國外存在英國（嚴(yán)格限制董事會擅自采取反收購/重組措施）和美國（賦予董事會很大的自由裁量權(quán)）兩種截然不同的法律規(guī)制模式。

● 第四，隨著我國資本市場的開放和金融自由化的發(fā)展，跨境收購難免出現(xiàn)監(jiān)管法律的沖突，是采取單方面域外適用或域內(nèi)適用原則？還是采取雙邊協(xié)調(diào)，還是通過國際組織進行協(xié)調(diào)，也是上市公司收購/重組過程中遲早要面對的現(xiàn)實問題，應(yīng)該預(yù)先做好規(guī)范。

總之，《管理辦法》的出發(fā)點是加強對投資者的保護，而其具體內(nèi)容則體現(xiàn)了監(jiān)管部門順應(yīng)市場化的趨勢，減少了一些不必要的行政管理。但是權(quán)利和義務(wù)從來都是對等的。解除部分管制不僅要求市場參與者更強的自律，同時也意味著承擔(dān)著更多的法律責(zé)任，這與海外成熟市場監(jiān)管原則是吻合的。