ＳＴ科健的“涅槃”之路

ST科健歷時8個月之久的重組長跑后，終于走向“涅槃”，這種看似各方皆大歡喜的結局背后，彼此又充滿了多少無奈。一言以蔽之，對方看重的無非只是科健的“殼”而已，這種“殼”卻是那么昂貴

與眾多瀕臨退市的*ST公司相繼公布扭虧預案和重大資產重組方案的“繁榮”景象相比，ST科健似乎在相當長的時間里都顯得過于低調以至沉悶。但2008年3月26日， ST科健又以千軍難擋之勢噴薄而出，以連續(xù)一個多星期的漲停讓人大跌眼鏡。個中變端，值得品味。

早在2007年7月23日，科健即宣布停牌開始重組，曾經幾度有即將取得進展的消息傳出。

記者曾通過在某家債權銀行資產保全部工作的負責人了解到科健前期債務重組的一些情況:據(jù)介紹，由于科健的總體債務非常大，涉及的銀行家數(shù)也很多，所以很早就成立了“金融債權人委員會”，并且率先推進了債務重組。

那么，ST科健究竟為何物？這個巨大的債務是一個什么樣的構成？又是如何背負上這樣巨大的包袱的？

ST科健，原名中科健A;于1994年4月8日上市，曾是當時國產手機的先行者，依靠與三星的聯(lián)姻迅速成為國產手機第一品牌，年銷量一度是其他國產品牌的總和，股價也一度攀上了59.20元的高峰。

但由于自主研發(fā)力量薄弱導致中科健后繼無力。2002年，三星取得了GSM內銷牌照，在GSM方面隨即拋棄了科健，從此科健便走向了沒落。

2004年和2005年，ST科健全年虧損額分別達到15.47億和12.25億，2006年前三季度，公司依然被虧損噩夢籠罩，最終ST科健憑借當年2144萬的凈利潤額保留了上市公司的資格，暫時擺脫了退市的風險。

雖然勉強沒有退市，但是銀行債務逾期未還，積重難返，主業(yè)已經難以為繼。

截止2007年9月30日，ST科健的總資產大約為4.08億元;而總負債卻高達17.87億元，凈資產為－13.79億元，每股凈資產為－9.19元，每股未分配利潤為－10.8847元，資產負債率438%。

事實上，17.87億僅僅是科健的賬面負債。如果考慮利息等綜合因素，ST科健到期無法償還的債務總額將高達31.4億元，主要是21家金融機構的貸款。也就是說所有股東都已經成為金融機構的債務人！

因科健無法通過繼續(xù)發(fā)展主業(yè)來支持債務的清償，重組幾乎是其唯一的出路。

2007年8月份，科健和21家金融機構共同成立“債委會”，開始積極推動重大資產重組，并通過公開招標的方式選拔財務顧問。先由財務顧問拿出重組草案，然后根據(jù)重組要求“按圖索驥”地尋找符合條件的重組方。

為什么要成立“債委會”？詢問行內人士獲知，“這是吸取了由于債務人分散導致重組談判破裂而采取的保全策略。因為一旦獲知企業(yè)重組，債權人對債務的要求也便水漲船高，不僅僅在豁免上咬定青山不放松，更糟的是堅持做釘子戶。”

深圳市政府、深圳市銀行同業(yè)公會為了避免這一困局，于是將21家債權單位捆綁成立“債委會”，這一方式在國內也算是一種創(chuàng)新。

經過幾度挫折，先后有過幾家公司“應征”，由于恰好面臨一個空前絕后的大牛市，幾家“應征方”都曾“志在必得”，重組條件也就“水漲船高”。

這其中包括后來轉向ST萬杰借殼的“魯商集團”。而最終“同方控股”愿意為31億元的債務入主“埋單”，報出“送1.1億股”的“天價”而入選。

“同方控股”有何能力可以報出“送1.1億股”的“天價”？

對于這個問題的疑問，“同方控股”三緘其口。而之所以敢如此冒進逼退競爭者行內人士的判斷是“同方控股”的投機策略，“由于ST公司的重組有時間限制，同方報出天價這樣其實是在沒有花一分錢代價的前提下鎖定了科健，這樣自然在以后的談判中占據(jù)了上風，至于資產什么時候注入、什么方式注入則要看具體同科健以及債權方的談判了。”

一個值得玩味的細節(jié)是，“同方控股”的董事長朱志平是從股市起家的草根企業(yè)家，曾一度排名胡潤百富榜的第86名，應該對中國證券市場的潛規(guī)則非常熟悉。是不是朱志平把拿捏住了科健的命脈逼其做出讓步？這個問題顯然只有朱自己才了解。

而向“魯商集團”求證時，其答“我們在找殼對象上并不那么執(zhí)著，并非非某個殼不取，而是根據(jù)綜合條件的好壞來做決策，這個綜合條件包括重組的對價、對重組環(huán)境復雜程度的判斷，最終完成重組所需要的時間等”。

有意思的是，“魯商集團”競標科健失敗后轉投ST萬杰，卻后發(fā)先至。兩者比較不難發(fā)現(xiàn)重組科健的難度更大一些。究竟難在哪里呢？

觀察基本面，如果單就科健的“殼”本身而言，其質地還是很優(yōu)良的:盤子小、只有15000萬股，股價低、停牌前的價格不到5元，大股東控股比例高、超過43%。若以目前流行的“吸收合并”或“定向增發(fā)”等方式進行重組應該是非常容易完成的。

根據(jù)公布的資料，ST科健大致的重組路徑是先剝離科鍵的所有債務、資產和人員，使之成為一個凈殼公司，然后向“同方控股”定向增發(fā)5.3億股，然后“同方控股”將自家旗下的5個房地產公司，即:西安市同方地產公司、天津世茂置業(yè)公司、嘉興同方地產公司、諸暨同方置業(yè)公司以及沈陽國泰置業(yè)公司的100%股權作價24.8億元置入ST科健。

作為接受重組的前提條件，“同方控股”必須將所持股票中的1.1億股無償?shù)刭浥c21家債權機構以放棄31.4億元債權，即“債轉股”作為對價。

在重組完成后，ST科健的總股本將由1.5億股增至6.5億股，新東家持有3.9億股，占總股本的60%;21家債權公司將持有1.1億股，加上原持有的6460萬股，21家債權機構共計持有1.75億股，占總股本的26.9%;此外，公眾實際流通股占總股本的比重則由原先的51%被稀釋至13.1%。

按上述路經計算，若重組后的ST科健復牌，當股價穩(wěn)定上漲到17元以上時，21家債權人的31.4億元債權便可全部收回。如果再繼續(xù)上漲，則21家債權人作為新股東就有得差價賺了。而“同方控股”也可以不用掏一分錢便名正言順地將ST科健收入自己囊中。

自然，這個讓各方利益都能得到保全的方案是受歡迎的。從相關渠道獲悉，ST科健重組的一個重要角色承債公司及承股公司已悄然出場:一家空殼公司深圳同利投資有限公司已低調注冊成立，它將背負起ST科健的巨額債務。

并且方案已經獲得董事會議及股東大會通過，但是ST科健遲遲不能復牌。

按照證監(jiān)會的邏輯，之所以給“巨虧”的上市公司給予重組機會主要原因是要“給廣大中小投資者一個‘翻身’的機會”。但前提是不能給重組后的上市公司留下新的隱患或包袱，于是證監(jiān)會最關心3件事:一是上市公司要先把包袱處理干凈，二是新的大股東必須是“清白”的，三是重組后的上市公司要有可持續(xù)的盈利能力。三個條件缺一不可。

按照監(jiān)管原則，上市公司在申請重大資產重組之前必須先對債務做好安排，然后再說明原資產怎么出去，新資產怎么進來。這里有個重要前提，就是債務重組的安排不能以“定向增發(fā)”能否獲批為前提，也就是說在債務重組的問題上不能留有余地、不能存在不確定性。證監(jiān)會理論上當然歡迎一切對改善上市公司經營環(huán)境所作的努力，但從程序上卻不能接受這種努力所附加的條件。

這有點像“警察解決人質危機”:你不傷害人質，我認可你的善意，但最終如何定罪要在法庭上討論;你如果以“無罪”為前提釋放人質甚至說“假如判我有罪我就重新綁架人質”，那么警察是不能接受這樣的“和解”條件的。

站在證監(jiān)會的角度看待科健的債務重組麻煩就出來了。

首先是科健的債務如何處置？

一般情況下，債務重組多選擇這樣的模式:先將債務從上市公司剝離出來由大股東承擔，大股東再豁免上市公司債務（于是上市公司進入無負債狀態(tài)）;大股東把股權質押給債權人作為償債來源，重組方也把相當于對價部分的股權質押給債權人。

由于ST科健已經資不抵債，對于債權人來說、把債務繼續(xù)放在上市公司至少還有“抓手”——退一步說，“不改變現(xiàn)狀”至少沒什么錯，因為歷史的本來面目就是這樣的;但是，一旦把承債主體改變了（比如由大股東深圳科健集團和二股東深圳市智雄電子有限公司承債），萬一資產重組沒成功，償債來源就徹底斷了，任何決策者都無法承擔這種后果。所以，銀行家們勢必要繼續(xù)尋求“抓手”。

2008年3月26日，經歷了8個月之久重組長跑的科健終于發(fā)布了重組預案。該預案的具體做法是，ST科健原來的資產和約30多億的債務將剝離出去，剩下一個干凈的殼。即科健的原有資產將由科健集團(ST科健大股東)和同利公司(ST科健和債權人委員會新設立的公司)承接。公司原有的債務將轉讓或置換給科健集團、智雄電子(ST科健二股東)以及同利公司。資產和債務全部剝離后，ST科健計劃以4.25元/每股向浙江同方集團非公開發(fā)行5.3億股股份買入同方集團的資產，而同方集團股東則搖身變作ST科健的新股東。

至此，科健重組終于以雙方皆大歡喜的方式走向謝幕，市場對此以連續(xù)一個多星期的漲停作為回應，科健一時成為引人注目的弱市中的新星。

但這種結局也意味著此后ST科健將更名、摘帽，成為一個房地產企業(yè)。而曾作為民族手機產業(yè)巨星的科健將不復存在了。有業(yè)內人士認為，科健重組成功可謂得天時、人和。所謂天時，即重組的同方控股作為一家房地產企業(yè)，希望在行業(yè)景氣剛剛有些降溫時及早上市，以規(guī)避行業(yè)冬天突然降臨時的資金風險，其次在于科健本身盤子小，債權集中，員工僅有數(shù)百人，且重組不必支付大量的真金白銀等。

一言以蔽之，科健得以成功重組的重要原因仍在于在中國資本市場上一“殼”難求的窘況，而市場的變幻多端又讓一些企業(yè)實在等不及又不敢等，重組方不惜一切爭奪只是因為這種“殼”的尚有利用價值而已。

對廣大投資者而言，所持股份的ST公司被成功重組自然可以少損失一些，銀行也可以保全其債權，自然是皆大歡喜的事情。但一個挖空心思又迫不及待地進入資本市場的公司，寧可花昂貴的代價去換取一個殼的公司，其顯見的目的無非是借助資本市場這個“搖錢樹”壯大自己，這種代價的承擔者最終又回歸到廣大投資者身上。因此從某種意義上說，這些ST公司的成功重組，是以戲劇總結，但也開啟了一個新的悲劇。而躋身者總是對好的一面報以樂觀，對其危險的信號視而不見。