ＳＴ公司“永不退市”的制度缺憾

垃圾不堪的ST公司卻成為眾多機構投資者和擬上市公司爭相追捧的對象，這無論如何也是一種極為不正常的現象，追究起來，其重要原因之一是我國尚缺乏真正行之有效的退市制度

中國股市自開門營業18年來，退市制度僅在2001-2003年間曾被付諸行動，并有一批超級垃圾股在此期間集中退市，這在一定程度上純潔了我國上市公司隊伍，并極大地震懾了狂炒垃圾股的過度投機行為，為此，垃圾股紛紛被投資者所拋棄，后來它們大多淪為了一元股、兩元股，有的甚至在退市前跌到只有幾毛錢的價錢。

然而，2004-2007年期間，4年內卻極少有垃圾股退市。無論垃圾公司成了怎樣的超級垃圾，它們總有辦法堅決不退市！這一現象似乎已成為中國股市的一項“潛規則”。如此一來，上市公司的退市制度真的也就名存實亡了。這究竟是監管層的尷尬，抑或是投機者的竊喜？

黃牌和紅牌

從表面上看，中國股市的退市制度不僅自成體系，而且還相當完備。為了保護投資者的合法權益，上市公司在退市前，一般都要經過事先設定的兩道“風險警示”，即所謂的ST與*ST。ST與*ST既是對超級垃圾股的黃牌警告或紅牌警告，但同時它更是對上市公司“退市風險”的提示。

根據2006年5月修訂的《上海證券交易所股票上市規則》規定，對于存在退市風險的上市公司，必須分別實施兩類不同情形的“特別處理”:一種叫做ST，另一種叫做*ST。

其中，上市公司只要滿足以下五種情形之一者，就應該戴上ST帽子:

● 最近一個會計年度的審計結果表明其股東權益為負值;

● 最近一個會計年度的財務會計報告被會計師事務所出具無法表示意見或者否定意見的審計報告;

● 當上市公司向證交所提出申請并獲準撤銷*ST后，最近一個會計年度的審計結果表明公司主營業務未正常運營，或者扣除非經常性損益后的凈利潤為負值;

● 由于自然災害、重大事故等導致公司生產經營活動受到嚴重影響且預計在三個月以內不能恢復正常;

● 主要銀行帳號被凍結。

相應地，上市公司只要滿足以下六種情形之一者，就應該戴上*ST帽子:

● 最近兩年連續虧損（以最近兩年年度報告披露的當年經審計凈利潤為依據）;

● 因財務會計報告存在重大會計差錯或者虛假記載，公司主動改正或者被中國證監會責令改正后，對以前年度財務會計報告進行追溯調整，導致最近兩年連續虧損;

● 因財務會計報告存在重大會計差錯或者虛假記載，被中國證監會責令改正但未在規定期限內改正，且公司股票已停牌兩個月;

● 未在法定期限內披露年度報告或者中期報告，且公司股票已停牌兩個月;

● 公司可能被解散;

● 法院受理關于公司破產的案件，公司可能被依法宣告破產。

其實，ST股與*ST股也就是我們所說的“超級垃圾股”。如果說“退市”是上市公司“生命”的終結，那么，ST與*ST則是上市公司的“死亡之旅”。

不死鳥的三大理由

按道理講，ST與*ST不僅應該具有“退市風險警示”的作用，而且還應該對垃圾股的過度投機具有強烈的威懾效應。然而，目前呈現在投資者眼前的事實是:近4年來竟無一只ST股與*ST股退市的情形發生，我國上市公司的退市制度似乎已經名存實亡。原因何在？

筆者認為，其中原因大體可歸納為以下三個方面:

制度缺陷與監管漏洞

按照證交所的股票上市規則，退市的情形可以有多種，但其中最有代表性且最易于量化執行的標準，只有一條:凡是連續2年虧損的上市公司，就要戴上*ST的帽子;如果連續3年虧損，則自第三個虧損年度報告披露之日起，該股票將被“暫停上市”。

股票被“暫停上市”的，在暫停上市期間，上市公司于法定期限內披露了最近一期年度報告，且經審計的年度財務會計報告顯示公司盈利的，可以在最近一期年度報告披露后五個交易日內，以書面形式向證券交易所提出恢復其股票上市的申請;否則，如果該股票被“暫停上市”后，未能在法定期限內披露最近一期年度報告，或是在法定期限內披露的最近一期年度報告顯示公司虧損，則該股票必須退市。

由此可見，一個上市公司要想退市，也不是一件十分容易的事情。比方，上市公司必須兩年連續虧損，才能戴上一個無傷大雅的“*ST”帽子;如果上市公司連續3年虧損，則會被判處“死緩”，緩刑一年（即暫停上市一年）;如果上市公司連續4年虧損，則死刑立即執行——“終止上市”，也就是我們所說的“退市”。

目前，不少ST或*ST公司正是踩著這一底線大搞“報表重組”。為了規避“連續3年虧損”而“暫停上市”的厄運，許多超級垃圾公司在年度報告中大玩“二一二”虧損游戲:即連續兩年虧損，然而來個扭虧為盈，接著再連續兩年虧損，又來一個扭虧為盈，如此而已。這樣，一些超級垃圾股不僅能規避退市風險，而且就連“暫停上市”的風險也規避掉了。

殼資源需求與銀行債務保全需要

目前，我國上市審核制度為核準制，一家公司從改制、輔導、保薦、審批、發募到上市，這不僅要經歷一個較長時間的準備過程，并要完成一系列繁瑣的工作程序，而且上市資格的最終獲得還要受制于產業政策、上市額度與市場需求，因此，在上市資源依然相對短缺的前提下，“買殼上市”或“借殼上市”便受到了一些難獲“上市機會”的公司的青睞，垃圾股的“殼”則成為了這些公司的獵取對象。

應該說，在上市資源緊張的條件下，“買殼上市”或“借殼上市”是一種較好的“曲線上市”選擇，它可以規避一連串的上市申請與麻煩。為此，垃圾股骯臟不堪的“殼”竟然成了“搶手”的殼資源。

另外，從垃圾股“殼資源”的供給方來看，由于公司最大的債權人一般都是銀行及其他金融機構，公司所欠銀行債務往往高達數十億元，如果上市公司申請破產或退市，則銀行數十億的貸款就會打水漂，甚至血本無歸，因此，以銀行為代表的債權方成為垃圾股退市的最大阻力。

只要垃圾公司不退市，則銀行定能通過“債轉股”來保全債權，并能獲取更大的股權利益。所以銀行一般不愿欠債公司退市，而是希望有新東家進入，或是最起碼搞個“破產重整”，在保殼的同時又能保全其貸款本息。為此，垃圾股也就擁有了不退市的理由。

不過，“買殼上市”或“借殼上市”一定是要動用真金白銀的。對于再也無路可退的超級垃圾公司而言，重組將是“革命性”的，只有“大換血”，方能重生。

政府對股民的“父愛”般“人道”之誤區

對于企業或公司而言，上市是一種幸福，是一種榮耀，它是上市公司的“入學典禮”;反過來，公司退市卻成為了投資者的一種委曲和尷尬，更是股民的一種損失和痛苦。因此，為了減少上市公司退市的案例，監管層基本上是以“無可奈何”的方式來默認“報表重組”的，與此同時，監管層似乎也有意識地鼓勵有實力的企業來參與“買殼上市”或“借殼上市”。這樣，一方面既可以有效化解垃圾股的退市風險，另一方面又能減少股民損失，安定股市。在目前“新興+轉軌”的市場氛圍中，監管部門也只能如此。

對于地方政府而言，上市公司是當地重要的經濟資源，只要能夠整合，就能夠得到市場溢價，總比一文不名要好得多。并且，通過注資重組，地方政府又獲得了一家優質公司，又擁有吸引資金的金飯碗，還能將下崗等社會問題降到最低，政府樂得如此。

相反，ST股一旦退市成本非常之大，那些ST股的股東們如何打發，破產清算程序如何均衡？怎么保護各方利益？還有職工的安置，都是讓人大感頭痛;并且ST股往往有許多說不清道不明的隔夜陳債，以及各種擔保，一旦退市，銀行、投資者、政府利益同失，如果有人接盤，則一床錦被遮盡千般羞。

可想而知，改造一個企業的難度有多么巨大，千頭萬緒的利益方，千絲萬縷的政治社會因素都會影響這個進程，所以，我們看到了不少“垃圾重組后還是垃圾”的現象。

事實上，中國股市由于退市制度的名存實亡，已使得機構與莊家對垃圾股的投機炒作更加膽大妄為、肆無忌憚。只要這些投機者愿意，他們要么翻手為云，要么覆手為雨。投機者對垃圾股的猖獗投機與大膽操縱，已使得如今的垃圾股統統“雞犬升天”，股價居高不下。

超級垃圾公司“永不退市”，這就好比“池中之水”只進不出。古人說“流水不腐”，如果“池中之水”只進不出，最終一定會失去它的活力和純潔;俗語說“一粒老鼠屎攪壞一鍋粥”，可以想像，一個股市只進不出，最終必然垃圾遍地，定會污染整個市場。

因此，完善有效的退市機制，不僅可以抑制垃圾股的過度炒作，進而恢復股市正常的價格信號，而且更為重要的是，它還可以純潔上市公司隊伍，并有利于充分發揮股市的優勝劣汰與資源配置功能。