“后門上市”亟待規范

借殼上市這個詞，來源于英語backdoor listing，直譯為后門上市，是指不符合證券交易所上市要求的企業，通過并購重組一家上市公司（殼資源），從而達到上市目的。在漢語里，“后門”是個貶義詞，指通過與權力相關的社會關系網絡牟取利益。因此，借殼上市與我們所說的“走后門”還不是一回事。

殼的價值來源于流通權和上市資格的稀缺性。理論上，有效利用殼資源可以提高上市公司質量，降低社會成本，提高證券市場效率。但是，在一個沒有制度約束和法律保障的殼資源市場中，借殼上市的各環節往往伴隨著大量虛假信息、內幕交易和市場操縱行為。從這個意義上講，借殼上市和“走后門”一樣，是一種不折不扣的尋租行為，會造成社會資源的極大浪費和社會總福利水平下降。因此，對處于轉軌時期的中國證券市場而言，用“后門上市”這個詞來描繪那種繞過首發規則曲線上市的行為似乎更為貼切。

和其他市場經濟國家一樣，我國鼓勵上市公司收購、兼并和重組，旨在推動資源在不同行業的優化配置，引導和支持生產要素向高新技術企業聚集。但到目前為止，我國證券市場所發生的并購重組基本以套利性的ST重組為主，發揮產業協同效應、優勢互補的戰略性并購可謂鳳毛麟角。

相關研究表明，在控股股東和地方政府支持下完成的ST重組，從短期看解決了虧損企業的困境，活躍了市場，但實際上并未給ST公司帶來經營業績的持續增長和盈利能力的根本改善，長期來看并購重組所產生的社會效益是不確定的甚至是負的。從2006年證券市場由熊轉牛以來，ST公司并購重組又掀起了一個高潮，券商和房地產企業成為這次重組潮主角。這種現象，也從另外一個側面反映出我國證券市場資源配置功能的低效。

我國證券市場建立的初衷，是為國有企業融資和解困服務，大部分上市公司都是由國有企業改制而來的，這決定了上市公司與政府部門、股市與政策有著千絲萬縷的聯系。監管部門往往對地方政府大力支持的借殼上市采取溫和態度。此外，由于借殼上市的條件相比IPO要寬松得多，加之監管部門對繞過規則的不正當行為缺乏強有力的約束，造成大量達不到上市條件的企業對借殼趨之若鶩。而市場博弈的結果，往往是最有游說能力的企業獲得了殼資源，而不是最有盈利能力或者最具協同效應的企業成為贏家。與此同時，某些政府官員和不良企業也利用殼資源獲得了可觀的私人收益。這種尋租行為，造成了政府機能受到侵蝕，造成了社會資源巨大耗費。這種并購重組，只是一場財富轉移游戲罷了，它非但不會給社會創造新的價值，還會引發道德風險，使普通投資者的利益蒙受巨大損失。

如何在規范和發展之間取得最佳平衡，使殼資源市場成為IPO市場的有益補充，是世界上許多國家一直在探索的問題。在美國，借殼上市最早可以追溯到20世紀30年代。美國的殼資源市場也曾經歷過混亂的繁榮期，發生過大量與殼公司有關的欺詐和舞弊行為、股價操縱行為，殼資源市場一度變得臭名昭著。從20世紀90年代開始，隨著股票市場發展水平的提高和借殼上市監管體系的完備，美國的殼資源市場獲得了新的發展，其吸引力正在不斷增強。但也有一些市場對借殼上市采取了極端嚴厲的監管措施。比如，2004年4月1日香港證券市場出臺新的證券交易規則，規定試圖借殼上市的公司必須遵守同普通上市公司一樣的標準，這項規則實際上是關緊了上市的“后門”。

中國如何進一步規范“后門上市”，讓殼資源市場真正發揮優化資源配置的作用，是對現有的監管水平提出的嚴峻挑戰。