并購重組中的雙刃劍：對賭協議與期權條款

引入對賭協議和期權條款的實質是用一種風險替代另外一種風險，對于并購重組當事人，同樣面臨著不確定性問題，只不過這種不確定性發生了明顯的變化

并購重組是一種信息高度不對稱的資本游戲，具有很高的風險。金融家們使用各種金融工具試圖消除這種風險，其中，引入對賭協議和期權條款，一直被認為是消除信息不對稱引發的不確定性成本和風險的重要制衡器。

中國投資者關于對賭協議的認識，可以追溯到2002年蒙牛與大摩（Morgan Stanley）、鼎輝、英聯三家外資戰略投資者簽署的對賭協議。在并購重組中引入期權條款，最近的則是光線傳媒與華友控股的合并案例。

無風險誤區

一直以來，國內投資者把對賭協議和期權進入并購條款中看作是利好并購方的策略安排，因此，當前國內存在一種觀點認為，此類策略安排對并購方是無風險的。

事實上，不論是對賭協議，還是期權，對并購方和投資方也意味著風險。其風險至少表現在以下兩點:

假如并購方在對賭協議中輸了，將會輸掉對賭籌碼（當然，并購方將從企業業績增長中獲得投資收益，這種投資收益一般要大于在對賭中輸掉對賭籌碼的損失）。因此，并購方簽署對賭本身就愿意接受輸掉對賭籌碼的結果。

對并購方來講，由于對賭和期權的設置本身就具有激發企業管理層挖潛的效應，而企業管理層（一般也是對賭對手方）為了獲得對賭籌碼，很可能會對企業實行拔苗助長式的急功近利策略，從而傷害企業的持續運營能力和元氣。這是并購方不得不面對的風險之一。

二是并購方與對賭對手都不愿意看到的現象——前者獲得對賭籌碼。企業管理層對賭失敗向資本市場傳遞出了一個不祥的預兆，并購方因此還面臨著被資本市場遺棄的風險。

當然，對被并購方來講，對賭協議和期權條款所帶來的風險要更直觀，表面上看確實存在風險不對等的問題。然而，這種不對等更多的是基于博弈雙方對風險的承受能力不同而言，從風險承受能力弱勢方簽署對賭性博弈的角度看，雙方對博弈籌碼的風險偏好應該是相同的，也是對等的。事實上，這也是對賭協議和期權條款能夠成功引入并購重組運作過程的重要前提。

應該說，引入對賭協議和期權條款的實質是用一種風險替代另外一種風險。即不論是對賭協議還是期權條款，對于并購重組當事人，同樣面臨著不確定性問題，只不過，這種不確定性發生了明顯的變化。

引入對賭協議和期權條款實際上是把并購重組中基于信息不對稱性的風險轉換成了對賭博弈和能否成功行權的風險。在引入之前是非對稱性風險，之后是對稱性風險，即這種風險對參與并購重組的當事人來講是對等的。

另外，這種策略使并購重組事宜中的不確定性風險轉變成了當事人對未來業績預期的對賭或期權風險。即由并購重組的事前、事中不確定性轉變成了對事后的業績預期的不確定性。并且，引入對賭協議和期權條款，客觀上降低了委托代理成本，有效地嫁接了對企業經營管理層的激勵共容機制。

防止兩敗俱傷

在并購重組中引入對賭協議和期權條款并不是能解決一切問題的靈丹妙藥，它實質上是一種轉移風險的工具，是一把雙刃劍。對于當事人來講，能否緩解這種博弈式條款帶來的不利因素將直接影響并購重組的全局。筆者認為，為了防止當事人在日后博弈中兩敗俱傷需要注意以下三個方面:

首先，合理設置對賭籌碼，確定恰當的期權行權價格。

對并購方來說，對賭籌碼的設置需要考慮對賭成敗所帶來的兩個風險權重。若輸掉對賭籌碼，企業的業績和在資本市場的表現能否保證實現并購方所預期的投資收益率？這種可能實現的投資收益率是否能超出其機會成本（同一筆資金投資其他項目是否更為有利）？若贏得對賭籌碼，這些對賭籌碼是否足以彌補可能發生的投資成本減值后，仍能實現預期的投資收益率。

另一方面，對手方在設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼所獲得的豐厚收益，更要考慮輸掉對賭博是否在自己的風險承受范圍之內。

在并購中引入期權條款的分析邏輯與對賭協議基本一致，可參照上文分析。

其次，設定合理的業績增長幅度或期權行權條件。如果設定的業績增長幅度過高，則很可能存在企業管理層為贏得博弈而對企業竭澤而漁的過度開發，從而導致企業喪失持續盈利能力的后果。設定的過低則起不到激勵約束的作用，導致博弈失去預期的效果。

因此，當事人在引入對賭協議和期權條款時，需要有效估計企業真實的增長潛力，并充分了解博弈對手方的經營管理的能力。

再次，最好將賭協議和期權條款設計為重復博弈結構。引入對賭協議和期權策略的主要原因就是博弈雙方存在著難以逾越的信息鴻溝，而重復博弈的最大好處是能夠降低當事人在博弈中的不確定性。蒙牛與大摩所簽訂的對賭協議是一種典型的分層博弈，第一階段的博弈是一種試探性的博弈。協議中，雙方約定如果蒙牛管理層在2002-2003年的一年之內沒有實現維持業績高速增長的的諾言，作為懲罰，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資資金將要由投資方（大摩等）完全控制，并且投資方將因此占有蒙牛乳業股份的60.4％（開曼公司內部的90.6％股權，乘以開曼公司對蒙牛乳業66.7％的股權）的絕對控股權，可以隨時更換蒙牛乳業的管理層。一年后如果管理層完成了業績增長目標，投資方答應代表蒙牛內地股東和管理層等的金牛和銀牛可以把投資開曼的Ａ類股票以1拆10的比例無償轉換為Ｂ類股。顯然，通過這一安排為雙方加強了解和認識提供了條件。筆者認為，在蒙牛與大摩的對賭中，2002-2003年的博弈是輔協議，其安排主要還是為引出2003-2006年的主協議。即在2003-2006年間，蒙牛乳業業績的年復合增長率不低于50％，否則蒙牛管理層將輸給大摩等三家外資戰略投資者6000萬到7000萬的蒙牛股份。

如此，第一階段的博弈為下一階段的博弈提供了豐富的數據，一旦在第一階段的博弈中出現了明顯的不可持續性跡象，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失。2002-2003年蒙牛與大摩的對賭是一種初步的、試探性的博弈。大摩等有權更換管理層表明協議中存在著終止博弈的觸動條款。這一設置為博弈雙方是否繼續博弈提供了緩沖地帶。而正是在這一階段的博弈中，蒙牛管理層通過當年稅后利潤從7786萬元增長至2.3億元，增長194％，為繼續進行對賭或博弈增強了信任。隨后，于2003年10月，大摩等三家外資戰略投資者再次斥資3523萬美元，購買3.67億股蒙牛可轉債，雙方最終確立了6000萬至7000萬蒙牛股份的對賭籌碼。

因此，在設計賭協議和期權策略時，不同的博弈階段如何設定分層博弈籌碼、結束博弈的熔斷結點、繼續博弈的變更條款等就變得尤為重要。積極的重復博弈有一個層層加碼的籌碼結構，初期籌碼小些，之后的籌碼可以累進。若在初次博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利，且雙方仍存在繼續進行博弈的訴求，就可以通過變更一些條款來維持博弈繼續進行。這樣一方面避免了由于武斷結束博弈所產生的錯殺后果，另一方面也為失利方提供了扭轉局面的機會，從而為實現雙贏創造條件。

總之，在并購重組中引入對賭、期權等博弈策略本身是一柄雙刃劍。防止出現雙輸局面的關鍵是要確立科學合理的對賭和期權博弈估值模型，并保持博弈的動態性和靈活性。畢竟對參與并購重組的當事人來說，期待的是正和博弈，一個最明顯的特征就是博弈條款對當事雙方的正向激勵性。如果博弈的最終結果是零和甚至負和，則意味著在并購重組中引入對賭和期權策略以失敗告終了。