ＴＲＢ技術分析規則在期貨市場的有效性檢驗

摘 要：本文以大連大豆期貨為標的物，采用TRB(Trading Range Break，交易區間突破)技術分析規則為主要研究方法，實證檢驗了其在期貨市場投資中的獲利能力。在我們選定的策略中，中線獲利能力最強，即使考慮交易成本后仍不能消除這種超額收益。同時Bootstrap模擬檢驗的結果也顯示，這種獲利能力不能通過其他一些收益率序列得到解釋。

關鍵詞：技術分析；阻力；支撐；Bootstrap

中圖分類號：F830．9文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2008）06-0054-06

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一、引 言

基礎分析和技術分析作為股票、期貨和外匯等金融市場兩種基本的分析方法，被實務部門和廣大普通投資者所熟知，并且廣泛運用到投資決策中。但是長久以來，這兩種分析方法在學術研究中并沒有被認可，尤其是技術分析，由于本身沒有堅實可靠的理論基礎，具有明顯的經驗性和濃烈的主觀色彩，其可靠性和有用性還存在較為普遍的質疑。

技術分析沒有一個大家認可的固定的定義，引用約翰#8226;墨菲技術分析的經典著作：“技術分析是以預測市場變化的未來趨勢為目的，以圖表為主要手段對市場行為進行的研究”^[1]。這種研究主要利用歷史信息，諸如價格、成交量等信息預測未來的價格走勢，進行技術分析能夠獲利也就意味著收益的可預測性，與有效市場假說的最基本形式——弱式有效相矛盾。20世紀70年代，隨著有效市場理論的不斷完善，有效市場假說成為基礎的金融理論，技術分析方法無用成為一個顯然的結論，技術分析在學術上的研究曾經一度被忽略。對于經濟學家而言，技術分析類似于煉金師的占星術，那些古怪的圖形很難在經濟理論上找到支持的依據。有效市場理論進一步剝奪了技術分析本已非常狹小生存發展的空間，該理論認為，只要市場是弱有效的，基于過去價格信息的技術分析就不可能預測價格的未來走勢及獲利能力，雖然隨著行為金融的崛起，市場是否有效受到了激烈的挑戰，但對于技術分析，仍然未引起經濟學家足夠的重視。目前，對通過技術分析來獲取超額利潤的實證檢驗，在一定程度上支持了技術分析的價值。但畢竟與正統的金融理論相比，技術分析那種拋開影響價格的基本因素，只專注于價格本身變化的做法，仍然受到來自各方面的批評和質疑。

傳統金融理論認為，股票價格雖然變化莫測，但其基本價值可以鎖住價格的波動范圍，所以對基本價值的分析，即對影響價值變化的因素分析才是最為重要的。價格對價值的長期偏離是不可能的，理性的交易者可以輕而易舉地應用套利技術使價格回歸到價值，市場博弈的結果是那些非理性的“噪音”交易者被淘汰出局。技術分析只強調價格本身的變化，忽略了對影響股票基本價值的因素分析，這在理論上是很難站住腳的。所以只要市場有效，能夠充分反映過去所得的信息，基于過去價格變化的套利“模型”就無用武之地。另外，由于技術分析流派多樣，方法復雜，沒有統一的理論框架，很多方法難以用規范的學術研究方法表述，也阻礙了學術界對技術分析的認識。但由于一個國家股票市場是否能夠達到資本最佳形成與有效資本配置的最終目標，視該國資本市場是否具有效率而定。因為在沒有效率的資本市場中，經濟體系內將無法有效分配資本以達到最有效率。而資本市場是否具有效率性，則必須驗證證券價格能否反應市場所有可得信息，并且證券價格在新信息的到達時迅速調整，如果新信息的出現為隨機發生，則投資股市的報酬率亦將呈現“隨機漫步”(random walk)的結果。1970年，Fama依據可獲得信息內容的不同，將市場效率性區分為弱式，半強式及強式效率市場三種等級。就投資人而言，其代表能否利用技術分析，基本分析與內幕消息獲得超額收益的可能性，因此，直到20世紀90年代，隨著人們對有效市場假說的進一步解讀與完善，人們才重新將目光轉到技術分析的研究上。

目前，國內外已有的研究文獻中，雖然出現了一些試圖從不同角度構建技術分析理論基礎的文獻，但是對技術分析的研究仍然以實證研究居多，如Brock W．等^[2]，Neely C．^[3]，Lo A．W．等^[4]，Proefschrief等^[5]，這些文獻基本上都是對一些簡單的技術分析規則的獲利能力進行實證檢驗。國內涉及技術分析研究的文獻較少，如林玲等^[6]、孫碧波^[7]以上證指數作為研究對象，實證研究了移動平均線法則的有用性，陳卓思等^[8]則對個股的圖形進行分析，并研究了其信息含量。他們對國內股票市場上技術分析規則獲利能力進行的實證檢驗結論，對技術分析的有用性進行了肯定。期貨技術分析是以預測期貨市場價格變化的未來趨勢為目的，以圖表為主要手段對市場行為進行研究的活動，這里的市場行為即是指價格、交易量和持倉量。在期貨上交易的是價格，價格的來源基本是供求關系加上一定時間內的資金流向所引發的波動。技術分析主要是把這種波動加以用圖表進行表示，并引入一些研究方法和工具加以分析描繪，例如：分時走勢、K線、均線、MACD、擺動指標、強弱指標以及波浪理論、江恩理論、周期理論或是成交量、持倉量等等在價格的波動上描繪出來的經驗圖表。本文則是參照大連商品交易所的大豆期貨為標的物，以交易區間突破（TRB）技術分析規則為主要研究方法，實證檢驗了其在期貨市場上的獲利能力。

本文結構安排如下：第一部分給出了本文研究所使用的數據以及數據的處理方法和本文的實證研究方法；第二部分給出了TRB技術分析的實證檢驗結果；第三部分利用Bootstrap方法進行檢驗，并與第二部分檢驗結果做了對比；第四部分總結全文。

二、 數據選取與研究方法

1．數據選取與處理

大連大豆作為國內最早交易的農產品期貨品種之一，由于其運作規范，參與者眾多，期貨的價格發現和規避風險的功能得到充分發揮，其影響力越來越大，已經逐漸成為目前國內最成熟的期貨品種之一。本文選取大連大豆1996年6月3日—2004年5月21日的每日收盤價作為研究對象，數據來自大連商品交易所。

由于期貨合約的不連續性導致期貨價格序列的跳躍，為了能夠有效利用技術分析的規則，我們首先對價格序列進行了連續化處理。處理方法如下：由于每一段時期，只有一個合約的交易最活躍，流動性最好，其持倉量和交易量也最大，我們選取這一合約的交易數據作為代表。比如，1996年6月3日—7月31日間，我們選取a9701合約的數據，依此類推，就得到一個由不同合約連接而成的交易日的連續數據。如圖1所示。

注：下方為時間的劃分區間，共劃分為28個區間。上方箭頭對應的為該區間上所選取的期貨合約。為了選取最活躍的期貨合約，整個時間區間沒有做等間隔劃分，由于篇幅限制，后面的劃分和對應合約沒有給出。

但是，由于由價格相連得到的連續合約在接頭處仍然存在跳躍，我們采取類似于Proefschrief的處理方法^[5]，即利用連接實際收益率的方法來消除這些跳躍點。首先每日收益率定義為：

其中，g表示保證金比例，本文中我們設定為14%根據大商所的有關風險管理辦法，保證金水平會根據持倉量的變化做出調整。a0209合約以后，保證金水平曾經大幅提高，在我們的樣本期內，交易所收取的保證金水平最高曾經達到了11%。一般情況下，期貨經紀公司收取的保證金水平會在交易所的基礎上增加3%，即最高達到14%，這一水平遠高于我們選取樣本期內的絕大部分交易時間的保證金水平，為了使計算結果具有說服力，我們選取14%作為所有交易日保證金水平。。在計算接頭處收益率時，Pt仍然選取同一合約的下一數據，則由（1）式求得的收益率序列為每日持有頭寸的真實收益率。我們利用第一個區間的真實價格以及后續區間的真實收益率來計算后續區間的真實價格，比如，利用a9701的最后一個價格和a9703的第一個真實收益率來計算第二個區間第一個價格，依此類推，從而消除掉接頭處的跳躍。雖然在這種方法下我們使用的不再是原始價格序列，但卻是一個由真實收益率構造的連續價格序列。圖2給出了兩種價格序列的區別。

另外，我們在表1和圖3分別給出了真實收益率序列的統計特征和圖像。從表1的統計結果可以看出，樣本數據服從正態分布的原假設被拒絕，且存在顯著的自相關性。

2．技術分析規則描述

交易區間突破（trading range break-out，TRB）分析方法，又稱為支撐阻力分析方法，是期貨市場投資的重要技術分析規則。這種規則認為，在某一價位，多空雙方存在著一個爭奪，一旦多方取勝，即價格突破爭奪價位后，這一價格將對未來價格形成一個有力支撐，發出買入信號；相反，在爭奪價位中，若空方取勝，這一價格將對未來價格形成一個壓力，發出賣出信號。為了實施TRB規則，我們選取價格在某一段時間內的最大值和最小值分別作為阻力和支撐，價格上漲超越阻力位，則定義為發出買入信號；價格下跌超越支撐位，則定義為發出賣出信號。根據買賣信號，開設對應的頭寸。若某段時間價格處于二者之間，則認為這段時間的信號與離它最近前一個信號相同。為了比較需要，在上述規則的基礎上，再假定價格上漲或者下跌一定幅度之后，才認為信號可靠，作為買賣依據。另外，我們假定采取開設頭寸并持有的策略，比如，一旦買入之后就持有這個頭寸，一直到價格下跌突破一段時間的支撐位。用數學的語言描述上述策略為：

其中，Post表示某一時刻發出信號的性質，取1為買入信號，取-1為賣出信號；b為我們設定的一個價格上漲或下跌的幅度，n為選取阻力和支撐價格的區間長度，在本文中我們選取b為0．005，n分別為5、10、20、40、60和120，即時間跨度分別為一周、兩周、一個月、兩個月、一個季度和半年。另外，本文假定，若某一交易日收盤價發出買入信號，依此價格在當天買入，賣出規定類似。

由于期貨交易允許做空，多空雙方屬于零合交易，因此多空雙方在上述規則的運用上是對稱的，只要檢驗在一個方向上的獲利能力即可，本文選取利用買入信號進行檢驗。對交易規則設定不同的參數，分別計算在買信號和賣信號交易日買入的收益率以及買賣交易日差值和它們的t-統計量，同時考慮了交易成本影響下的情形。

三、TRB技術規則檢驗結果

根據上一部分給出的技術規則，表2給出不考慮交易成本情形下的檢驗結果。其中我們這樣選取這種t-統計量的計算方法是Brock等(1992)給出的，Proefschrief (2003)認為，這種計算方法假定收益率是獨立同分布的，導致實際計算的t-統計量偏小，因此檢驗結果傾向于保守，但是影響不大，因此，我們也采取這種計算方法。另外，在孫碧波(2005)中給出的t-統計量的計算公式明顯是錯誤的，他的計算方法導致t-統計量的值計算值偏大，因此真實結果可能沒有該文中結果那么顯著。t-統計量：

買（賣）信號交易日對應的t-統計量為：

買賣信號交易日差值對應的t-統計量為：

其中，μr，Nr分別為買（賣）信號交易日收益率的均值和天數，μ，N為樣本均值和樣本數，μb，μs，Nb，Ns分別為買賣信號交易日的收益率均值和天數，σ為樣本標準差。

我們對b和n的12種不同組合策略進行了檢驗，其中有8種策略的買賣信號交易日的收益率差值顯著為正，對應買入信號交易日和賣出信號交易日的收益率均值雖然分別為正值和負值，但是并不是所有的策略統計上十分顯著，顯著水平較高的是n取20和40的兩個策略，尤其是n取20的兩種策略，買信號日日收益率均值達到0．42%，相當于年收益率100．8%（按240個交易日算），是一個很高的回報率。相對而言，短時間策略的獲利能力較差，而且統計上沒有上述兩個策略顯著，而當時間超過3個月后，結果更差。 可見，TRB技術分析策略適用于中線的技術分析，而且有較強的獲利能力。

為考慮交易成本的影響，我們也考慮了存在交易成本的情形下買信號交易日的收益率及其統計檢驗，其中交易成本取完成一次買和賣過程的成本之和為9‰大商所規定大豆手續費為4元/手，一般期貨經紀公司在此基礎上再加收2—4元，我們假定每手手續費為8元。為了具有說服力，我們選取樣本最小值作為所有交易的價格，這樣，同樣的手續費相對于交易額來說交易成本最高。由于一手合約為10噸，交易成本的計算方法為8min(Pt)×10×g，其中g為保證金水平。，相對于Proefschrief^[5]的1‰交易成本設定，這個水平是很高的。從表3看，交易成本的存在對收益率造成了一定的影響，所有規則統計顯著性都有所下降，尤其是5日和10日對應的規則，統計上已經不顯著。但是20日和40日對應規則仍然在5%的顯著性水平下顯著，說明交易成本的存在雖然降低了TRB技術規則的獲利能力，但是并不能完全消除。

四、Bootstrap檢驗

從TRB獲利能力的檢驗結果看，即使在考慮交易成本的情況下，這種規則仍然具有較強的預測能力，那么，這種結果是否可以用特殊的收益序列得到解釋呢？技術分析的實證研究方法通常是利用Bootstrap方法獲得新的收益率序列，然后在新序列的假定下，重新運用技術分析規則作檢驗。如果結果優于原來的檢驗，說明可能是收益率序列本身導致原來的檢驗結果，而技術分析的預測能力就受到置疑。

1．方法描述

本文選取了三種收益率序列：隨機游走、AR（1）和GARCH（1，1）作為檢驗序列。其中，AR（1）和GARCH（1，1）分別表示為：

我們將原始收益率序列進行有放回抽樣，得到滿足隨機游走模型的收益率序列。AR（1）和GARCH（1，1）序列的構造方法類似，首先計算在參數估計下原始收益率序列的殘差序列，然后將殘差序列進行有放回抽樣，得到模擬殘差序列，在設定收益率初始值的前提下，利用Bootstrap方法得到新的收益率序列。

對于由上述3個新序列在設定初始價格前提下形成的新價格序列，我們重新應用TRB技術規則，分別計算各種參數設定下買、賣信號交易日收益率和買賣收益率差值大于原始序列對應值的比例，并記為對應的p-值，每個序列模擬500次500次是Brock等(1992)的次數，據他們的研究，增加次數對結果影響不顯著，后來的技術分析實證研究基本上都采用這個模擬次數。為了比較，我們也作了1000次的模擬，結果確實相差不大，為了統一，我們給出了500次模擬的結果。。

2．檢驗結果

表5給出了Bootstrap模擬檢驗結果，從模擬結果看，在新的收益率序列的假定下，無法得到第二部分的結果。比如隨機游走模型買入信號交易日的p-值均值僅為0．016，這意味著運用新的收益率序列500次的模擬中，平均只有8次得到收益率均值大于原始結果，顯然收益率在隨機游走模型假設下，無法得到原來的結果，即無法解釋原結果中那么高的顯著正收益率。AR（1）和GARCH（1，1）模型同樣無法解釋，另外買賣交易日收益率差值的p-值幾乎全部為0，更說明了原結果的可靠性。

五、結 論

技術分析作為一種古老的投資分析方法，在實務部門被廣泛應用。長期以來這種方法由于缺乏堅實的理論基礎而不被學術界所認可，但是大量有關技術分析的實證檢驗卻提供了其有用性的有利證據，本文以大連大豆期貨為標的物，實證檢驗論證了TRB(Trading Range Break，交易區間突破)技術分析規則的在期貨市場投資中的獲利能力，從而進一步證實了技術分析在期貨投資領域的有用性。

本文運用大連大豆期貨為標的物實證研究TRB技術分析規則在期貨投資市場的獲利能力，主要檢驗過程是將搜取的大連大豆期貨數據和價格信息進行處理，利用真實收益率形成新的價格序列，對新序列運用TRB技術分析規則，設置不同的參數，實證研究了其獲利能力。在我們選定的策略中，中線獲利能力最強，當n選取20時，可以獲得年收益率100．8%超額收益率，即使考慮交易成本后仍不能消除這種超額收益。另外，本文還驗證了TRB技術分析規則的可靠性，Bootstrap模擬檢驗的結果顯示，這種獲利能力不能通過其他一些收益率序列得到解釋。

研究的結論給我們如下啟示：（1）大連大豆期貨價格在一定程度上是無效的。因為根據有效市場理論，在有效市場條件下難以通過技術分析方法獲得超額收益。（2）本文結果為技術分析在期貨投資中的實用價值提供了有力證據，尤其是為投資者運用TRB技術分析提供了參考依據。（3）本文的研究結論再一次證實了技術分析的有用性，為技術分析的理論正確性提供了證據。技術分析作為一種悠久的分析方法，在金融市場上被投資者普遍認可和廣泛應用，但是，由于學術上對它的偏見，目前絕大部分研究還僅限于實證研究方面，理論研究幾乎是空白，隨著人們對實證研究結果的認同，相信這方面的研究也會得到越來越多的關注。

技術分析的運用，很大程度上是以投資者心理和行為為基礎的，但是在理論方面，目前還沒有對投資者心理及由之誘發的投資行為形成一種成熟完整的學術解釋，我們對很多金融現象和市場行為的理論認識還處于模糊混沌狀態和探索階段。近年來，行為金融學快速發展，對投資者的心理和行為進行了大量研究，對一些金融現象提供了科學合理的解釋。因此，本文認為，將行為金融學的有關理論引入到技術分析的理論研究和發展成熟中，從而構建技術分析更為嚴謹有力的理論基礎，為技術分析提供更為廣闊的理論研究思路和空間，這也是我們今后需要深入考慮和研究的重要課題。

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（責任編輯：于振榮）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”