金價頻繁振蕩，人民幣升值影響凸顯

國際現貨黃金價格自2008年3月17日創下歷史新高1032美元/盎司之后便陷入了持續調整和振蕩整理階段，作為影子市場的國內金價也相應結束了單邊上漲行情。黃金投資者在失去了明確方向之后感到操作難度加大，特別是對于習慣買漲或只能單向操作的投資者來說。

從當前市場環境和技術分析結論來看，短期內金價恢復單邊漲勢的難度很大，而更有可能繼續下跌或維持在寬幅區間內盤整。與此同時，中國人民銀行美元兌人民幣中間價已于4月10日跌破7.00關口，人民幣加速升值的趨勢一覽無余。在這個過程中，國內金價將受到何種影響，黃金投資者應該怎樣應對呢?

國際金價仍面臨下跌風險

首先，我們可以肯定的是，近幾周金價的大幅回落只是長期牛市中的必要調整。經過持續拉升之后，許多市場參與者需要兌現盈利，需要獲利回吐，出現大幅回調并非意外。畢竟，世界上沒有只漲不跌的市場，大樹再高也頂不到天。同時，堅定看好黃金漲勢的人并不在少數，回調過程中買盤不斷在相對低位涌現。因此，大漲之后總是出現大跌，金價在明確下一步運行方向之前需要更長時間進行整理，這是黃金市場的一般運行規律。

就技術面而言，金價4月中旬反彈到940美元一帶時開始面臨重大回調壓力。如下圖所示，20日均線和55日均線交匯于940區域，并且前者向下穿越了55日均線，這是短期反彈即將結束的重要信號。如果金價能夠企穩回升，筆者相信至少要進一步下探120日均線——也就是半年線，甚至需要測試年線附近的支撐力度。因為我們預測的是黃金市場的中期運行方向，而近半年以來的市場平均持有成本還沒有被觸及，很難就此研判市場參與者的心態將發生何種變化。

同時，美元匯率經歷了兩年多的持續下跌后還沒有出現過像樣一點的反彈。從技術圖形上看，美元指數進一步大幅下跌的空間已經不大，今后幾個月也很有可能進入中期調整階段。導致美元持續走軟的重要因素——美聯儲降息預期，目前已經被市場充分消化。美國國債收益率曲線顯示，市場普遍認為美國聯邦目標基金利率將在今年年中(6月份左右)達到最低點，而后基本保持穩定或小幅上升。美國國債市場的主要參與者都是專業投資機構、大型基金乃至各國央行，收益率曲線的變化實際上可以認為是它們用巨額資金作為投票方式表達出來的明確觀點。因此我們有理由相信，美聯儲降息預期將很難再引起國際金融市場上的大規模套利活動，美元的長期跌勢有望得到暫時緩解，甚至出現大級別的反彈。相應，資金流向這時將重新傾向于美元資產，黃金作為避險資產的地位也將有所下降。

人民幣升值對國內黃金市場的影響

筆者的基本判斷是，近期國際金價將很難恢復持續上漲趨勢，震蕩下行或區間整理都是有可能的。在這種情況下，人民幣升值因素對國內黃金投資者的影響將進一步擴大。主要原因在于：第一，人民幣升值導致國內金價漲幅小于國際金價，或跌幅大于國際金價；第二，人民幣升值預期導致期貨價格低于現貨價格，出現明顯的基差倒掛現象；第三，國內市場上紙黃金和實物黃金仍是主流品種，缺乏做空機制使投資者難以從人民幣升值過程中獲利，而是受到嚴重制約。

即使對黃金市場了解不深，但只要參與時間足夠長的投資者都有切身體會。

2006年5月12日，國際市場現貨黃金價格創下當時的二十多年新高730美元／盎司，上海金交所AU9999最高達到186.50元／克：2007年10月16日，國內1號金價格回到186.50元／克的時候，國際金價早已突破前期高點，漲至766美元／盎司。一些在高位被“套”的黃金投資者感到奇怪，為什么國際金價屢創新高，可我還是在虧損呢?實際上這就是人民幣升值導致的結果。

現實狀況是國內黃金市場缺乏定價權，人民幣金價基本上還是國際金價的影子價格。更何況黃金的自身特點決定了它的套利比較容易，國內外價差不可能太大。而國際金價可以按照下面的公式折算為人民幣金價：

國內人民幣金價=國際金價×匯率÷31.1035

在這個等式右側，1盎司等于31.1035克是不變的常量，而國際金價和匯率是變量，并且對計算結果的影響程度是一樣的?？梢姡绻麌H金價持續下跌或橫盤整理，那么在美元兌人民幣匯率不斷下降的過程中，國內金價根本就無法出現上漲趨勢。對于參與范圍最廣的紙黃金和實物黃金(包括金交所的個人實物黃金品種)投資者來說，抓短期反彈的操作難度也會變得越來越大。加上黃金是一種無利息收入的資產，而國內存貸款利率仍有進一步上調的可能(意味著黃金投資的機會成本將進一步提高)，因此這類缺乏做空機制的黃金投資品種將面臨著比以前更少的潛在收益和更大的潛在風險。

另一方面，人民幣升值預期導致基差倒掛，也就是現貨價格明顯高于期貨價格?；钍侵改骋粫r刻、同一地點、同一品種商品的現貨與期貨之間的價差，基差=現貨價格一期貨價格。從理論上說，期貨價格就是市場對未來現貨市場價格的預估值，兩者之間存在著密切聯系。同一商品的現貨與期貨價格受到相同因素的影響，但影響程度不完全相同，因而兩者的變化幅度也不完全一致。通常情況下基差為負值，因為理論上期貨價格應該是現貨價格加上倉儲成本、財務成本(利息)和交易成本。

現在的情況是主力合約0806距最后交易日還有兩個月時間，但近一個月以來現貨價格總是高于期貨價格，最多的時候達到4元／克以上(如下圖所示)。除了市場參與者對未來黃金價格走勢的判斷之外，人民幣升值預期是導致這一現象的主要原因。2008年4月10日，美元兌人民幣遠期匯率貼水6000個基點。也就是說，代表著市場普遍預期的遠期價格變化表明，一年以后的美元兌人民幣匯率很可能跌至6.40左右。如果投資者在4月中旬的某一天買入一定數量紙黃金，成交價格920美元／盎司，當天人民銀行中間價7，00。假設一年以后美元兌人民幣跌至6.40，那么金價至少要上漲到1006美元／盎司才能保證盈虧平衡(在不考慮交易成本的情況下)。此時國際金價漲幅已達9.35％，而國內金價才剛剛持平。

對于實物黃金或紙黃金投資者來說，所謂機會成本主要是指財務成本，也就是買入黃金所需資金的利息。因為這些資金如果不去買黃金，本來是可以做其他投資品種的，至少可以存在銀行有一些利息收入。現在商業銀行的一年期定存利率已經上調到4.14％，并且還有上升空間。因此，如果一年內人民幣達到了上面所說的升值幅度，那么國際金價至少要上漲13％；以上，投資者才能實現盈虧平衡。按照4月14日920美元/盎司的價格計算，如果你希望通過炒作獲利，如果你認為一年以后金價至少會漲到1040美元／盎司以上，那么買入并持有才是可行的交易策略。

應適當調整黃金投資策略

黃金的投資價值在于它的貨幣屬性在紙幣超經濟發行的時候，也就是我們通常所說的通貨膨脹發生時將被充分激活，從而起到抵御通脹風險和信用風險的作用。目前國內物價的上漲速度已經遠遠超過了大多數老百姓收入增長的速度。雖然經濟學家們還在爭論到底是全面通脹還是所謂的結構性通脹，但至少我們對通貨膨脹這幾個字已經有切身體會了。在這種情況下，黃金作為貨幣，作為避險資產，作為上漲周期往往滯后于其他商品的品種，其投資價值仍然不容忽視——雖然我們看到人民幣升值因素給傳統的黃金投資方式帶來一些困難。不過，具體到投資目的、資產結構、風險承受能力、投資經驗等背景各不相同的每一位投資者身上，我們的黃金投資策略和渠道理應根據人民幣升值進程作出適當調整。

打算長線持有的人，特別是實物黃金投資者，應該著眼于黃金在長時期內的保值功能，而并不指望短期內能帶來多高收益。那么他們的投資策略無非只是合理調整資產比例，也就是在國內金價上漲空間較小的情況下適當少買一些，同時盡量在回調充分時買入以便降低成本。對于缺乏經驗，一開始就采取“定期定投”策略的投資者來說，甚至不需要作任何調整。因為從一二十年甚至更長的周期來看，目前的“大漲大跌”根本就算不上什么驚濤駭浪。

但這樣的“價值投資者”在市場上只是一小部分，大多數人還是想通過波段操作，也就是高拋低吸來獲取盡可能多的盈利，大致上可以認為他們屬于投機者。在國內金價上漲空間受限的情況下，通過紙黃金和實物黃金這些傳統品種進行投機的難度無疑大大增加了。一方面，我們可能需要更多地采取短線操作策略，在單邊漲勢結束以后盡量抓住一些短期上漲波段，但必須控制好持倉比例。另一方面，黃金期貨、T+D、延遲交收等具備做空機制的品種可能是更為理想的選擇。但這些品種同時也都具有資金杠桿機制，潛在收益與風險是同時被放大的。因此，介入這些品種需要投資者擁有更多經驗和操作技巧，否則只能適得其反。