ＯＴＣ：使普通的資金成為“聰明的資金”

國(guó)家有關(guān)部門(mén)日前已批復(fù)天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革方案，包括設(shè)立柜臺(tái)交易市場(chǎng)(OTC)在內(nèi)的重大改革創(chuàng)新舉措將在天津?yàn)I海新區(qū)迅速推開(kāi)，這意味著繼深圳、上海證券交易市場(chǎng)之后，中國(guó)又一個(gè)新的資本市場(chǎng)誕生了!天津，在近代即與上海齊名的中國(guó)第二大金融中心，中國(guó)第一家證券所的誕生地，歷來(lái)有著深厚的金融交易傳統(tǒng)，此番又將迎來(lái)發(fā)展中的一次歷史機(jī)遇。

當(dāng)然，這個(gè)柜臺(tái)交易市場(chǎng)從籌備到正式運(yùn)作，尚需1～2年的時(shí)間，一旦建立，它能為數(shù)百萬(wàn)計(jì)達(dá)不到上市條件的企業(yè)提供股權(quán)交易平臺(tái)，不僅有利于中小企業(yè)發(fā)展，也有助于中國(guó)形成一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)。

柜臺(tái)市場(chǎng)存在的意義在于，讓風(fēng)險(xiǎn)資本得以流動(dòng)起來(lái)

柜臺(tái)市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)中最古老、最悠久的證券市場(chǎng)，顧名思義，其原意是指在各證券公司柜臺(tái)上與客戶的直接交易。因而，柜臺(tái)市場(chǎng)又被成為“相對(duì)市場(chǎng)”“直接市場(chǎng)”和“場(chǎng)外交易市場(chǎng)”。同時(shí)，柜臺(tái)市場(chǎng)亦被簡(jiǎn)稱為OTC市場(chǎng)，源于其英文寫(xiě)法Over－the－counter Mar-ket，該詞組從字面看就是店頭交易或柜臺(tái)交易的意思。迄今，柜臺(tái)市場(chǎng)已歷經(jīng)幾個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，先后出現(xiàn)了分散的柜臺(tái)市場(chǎng)、集中的柜臺(tái)市場(chǎng)和電子化的柜臺(tái)市場(chǎng)三種形態(tài)。

根據(jù)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、交易者結(jié)合方式、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的機(jī)制等市場(chǎng)特性，有人將證券市場(chǎng)分為競(jìng)價(jià)市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)。相應(yīng)地，證券市場(chǎng)上的組織形式，一種是大多在交易所內(nèi)進(jìn)行的競(jìng)價(jià)方式；一種是柜臺(tái)方式，也稱作買(mǎi)入賣(mài)出制(bid and asksystem)，或簡(jiǎn)稱OTC。

現(xiàn)代OTC市場(chǎng)與證券交易所那樣的競(jìng)價(jià)市場(chǎng)相比具有自己的特點(diǎn)。首先，從市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)方面看，在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，大多數(shù)在證券交易所交易的證券往往符合比較嚴(yán)格的上市條件。大多數(shù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)都假設(shè)市場(chǎng)參與者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，為吸引交易者，應(yīng)該保證證券品種的高質(zhì)量。相對(duì)于柜臺(tái)市場(chǎng)，競(jìng)價(jià)市場(chǎng)往往設(shè)有價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，如我國(guó)深滬股市，為防止證券價(jià)格的劇烈波動(dòng)，就設(shè)置漲跌停板等制度。所以，競(jìng)價(jià)市場(chǎng)是一個(gè)控制較嚴(yán)格、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小的市場(chǎng)。柜臺(tái)市場(chǎng)的設(shè)置則考慮到不同投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好和承受能力，針對(duì)那些愿意承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，以期獲得更大利潤(rùn)的投資者，柜臺(tái)市場(chǎng)為他們大顯身手提供了機(jī)會(huì)和舞臺(tái)。我們現(xiàn)在看到的國(guó)際知名企業(yè)如麥當(dāng)勞和微軟，想當(dāng)年都曾經(jīng)是名不見(jiàn)經(jīng)傳的小公司，靠著柜臺(tái)市場(chǎng)的支持成長(zhǎng)起來(lái)，而其投資者也從中獲得高額回報(bào)。

投資那些尚未發(fā)展起來(lái)的小企業(yè)需要好的眼光和決斷力，有時(shí)甚至還要碰碰運(yùn)氣，所以這些資金往往被稱為風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資以投資于高新技術(shù)項(xiàng)目為主，它追求的目標(biāo)是高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)后所帶來(lái)的高額利潤(rùn)。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)要比普通的投資活動(dòng)大的多，也復(fù)雜的多，建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本能順利實(shí)現(xiàn)進(jìn)入和退出的制度，是風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)能否開(kāi)展的重要前提。在投資過(guò)程中，常遇到這樣的情況，原先的投資者因?yàn)榉N種原因，要將資本撤出，這留下的究竟是燙手的山芋還是未來(lái)的香餑餑，需要新進(jìn)的投資者自己判斷，但資金的換手首先需要一個(gè)交易的平臺(tái)才能實(shí)現(xiàn)；再如有些風(fēng)險(xiǎn)投資在伴隨風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一起度過(guò)創(chuàng)業(yè)的艱難時(shí)期，扶持其走上發(fā)展壯大之路后，風(fēng)險(xiǎn)投資就可能帶著豐厚的利潤(rùn)將資本撤回。柜臺(tái)市場(chǎng)存在的意義就在于，為解決上述問(wèn)題提供了制度保障，它讓風(fēng)險(xiǎn)資本得以流動(dòng)起來(lái)，繼續(xù)進(jìn)行新的投資活動(dòng)。

在成熟的資本市場(chǎng)上，資本變現(xiàn)機(jī)制包含了多方面的市場(chǎng)層次。一是企業(yè)上市，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)在股票市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行股票，讓廣大投資者參股，使之成為一家公眾公司，這是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一個(gè)重要通道。二是利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，這是境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)都竭力利用的通道。三是兼并收購(gòu)，這是風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的一種主要方式。創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)不到公開(kāi)上市要求，收購(gòu)者無(wú)法通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)其所需股份，可采取協(xié)議收購(gòu)兼并的辦法，達(dá)到控制目標(biāo)企業(yè)。四是股份轉(zhuǎn)讓，即風(fēng)險(xiǎn)投資人將手中的股份賣(mài)給其他投資人，尤其是專門(mén)從事擴(kuò)張期和后期創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人。五是透過(guò)OTC市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出。六是當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不好難以扭轉(zhuǎn)時(shí)，解散或破產(chǎn)進(jìn)行清算也是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一種方式。

柜臺(tái)交易在海外NASDA0是典范

我國(guó)現(xiàn)行的證券市場(chǎng)采用的是競(jìng)價(jià)方式，是買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)喊價(jià)的方式來(lái)確定買(mǎi)賣(mài)的成交價(jià)格，由出售人將證券的要價(jià)報(bào)出，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)人之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)，報(bào)出買(mǎi)價(jià)，最后將證券出售給要價(jià)最高的購(gòu)買(mǎi)者。西方國(guó)家的OTC市場(chǎng)是通過(guò)作為交易中介的證券公司來(lái)買(mǎi)賣(mài)證券，證券公司做為做市商，是市場(chǎng)的組織和參與者，分別同證券的實(shí)際買(mǎi)賣(mài)雙方進(jìn)行交易。證券買(mǎi)賣(mài)價(jià)格由證券公司根據(jù)市場(chǎng)行情和供求關(guān)系決定，交易者與證券公司可以就買(mǎi)賣(mài)的證券進(jìn)行議價(jià)，證券公司將證券交易分為兩個(gè)相對(duì)分離的市場(chǎng)，分別在買(mǎi)入和賣(mài)出過(guò)程中作為市場(chǎng)組織者和交易中的一方。柜臺(tái)方式組織的市場(chǎng)上，實(shí)際投資者直接與證券公司交易證券，但證券公司不是最終的證券買(mǎi)賣(mài)者，而僅僅是一個(gè)交易的中介。

從證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史看，以上兩種不同組織形式的證券市場(chǎng)一直同時(shí)并存。證券的交易最初是以分散的柜臺(tái)交易形式呈現(xiàn)，其后，在證券交易所壯大發(fā)展后，競(jìng)價(jià)方式組織的市場(chǎng)成為市場(chǎng)的主要組織形式，但柜臺(tái)市場(chǎng)也一直存在，經(jīng)數(shù)十年的迅猛發(fā)展，如今已和競(jìng)價(jià)市場(chǎng)分庭抗禮。

考察一些西方典型國(guó)家的證券史，不難發(fā)現(xiàn)，像美國(guó)的證券市場(chǎng)目前就并存著競(jìng)價(jià)市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)，美國(guó)著名的NASDAQ就是典型的柜臺(tái)市場(chǎng)。英國(guó)則一直以柜臺(tái)市場(chǎng)為主要的證券交易形式，而模仿美國(guó)NASDAQ建立的日本柜臺(tái)市場(chǎng)JAS-DAQ，在興旺紅火了一陣后，最終歸于沉寂，被類似于東京交易所的競(jìng)價(jià)形式所取代。

目前在NASDAQ市場(chǎng)交易的公司達(dá)5000多家，其中新興的高科技公司云集。作為全球柜臺(tái)市場(chǎng)的典范，NASDAQ有嚴(yán)格、規(guī)范的交易制度和監(jiān)管制度，其規(guī)范性和組織性不遜于任何一家交易所，美國(guó)NAS-DAQ的成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。納斯達(dá)克(NASDAQ)全稱全美證券公司聯(lián)合會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。1971年成立之初是一個(gè)典型的全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，至2006年，納斯達(dá)克內(nèi)部已發(fā)展成包括全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和小型股市場(chǎng)在內(nèi)的多層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。由于制定了自己的上市標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)年以場(chǎng)外交易起家的納斯達(dá)克今天已不屬完全意義上的柜臺(tái)市場(chǎng)，但系統(tǒng)內(nèi)部的OTCBB市場(chǎng)(場(chǎng)外交易公告板)仍然是美國(guó)最活躍的場(chǎng)外資本市場(chǎng)，它為投資者提供那些還不能到NASDAQ上市的公司股票的信息和報(bào)價(jià)。

在OTCBB市場(chǎng)的公司經(jīng)過(guò)積累擴(kuò)張，達(dá)到NASDAQ掛牌要求后可升級(jí)到NASDAQ市場(chǎng)，反之，如不再符合在NASDAQ市場(chǎng)上市的公司股票，也可退市到OTCBB市場(chǎng)交易。這樣，美國(guó)的OTC市場(chǎng)和主板之間建有明確的轉(zhuǎn)板機(jī)制。

活躍的風(fēng)險(xiǎn)投資基金是美國(guó)在高科技領(lǐng)域始終保持領(lǐng)先地位的一個(gè)重要原因。而其中一個(gè)重要環(huán)節(jié)，是風(fēng)險(xiǎn)投資最終能通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓來(lái)收回投資并獲得收益，當(dāng)然，這些都是通過(guò)建立一個(gè)有效的資本市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供便捷的退出機(jī)制來(lái)完成的。正如有的學(xué)者指出的，美國(guó)之所以能夠在高科技領(lǐng)域獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，其秘密“不僅在于錢(qián)，而在于聰明的錢(qián)”。而使普通的資金成為“聰明的資金”、使企業(yè)家的創(chuàng)新從觀念變成現(xiàn)實(shí)的基本保證，恰恰是這個(gè)有效的金融市場(chǎng)。

柜臺(tái)交易在中國(guó)可謂一波三折

柜臺(tái)市場(chǎng)的提法首次在我國(guó)有關(guān)法規(guī)中正式出現(xiàn)，應(yīng)該是八十年代末上海市頒布的關(guān)于上海市股票柜臺(tái)交易管理辦法。1986年在上海出現(xiàn)了最早的柜臺(tái)交易活動(dòng)。

我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放后，二級(jí)市場(chǎng)首先采取的形式是柜臺(tái)市場(chǎng)的組織形式，如成立了NET、STAQ和地方性的OTC證券市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)，政府在放開(kāi)柜臺(tái)交易價(jià)格之后，由于各個(gè)網(wǎng)點(diǎn)的信息分割、市場(chǎng)不完全以至存在不同證券機(jī)構(gòu)的網(wǎng)點(diǎn)同一只股票的掛牌買(mǎi)賣(mài)價(jià)格不一樣的情形，形成的價(jià)差提供了潛在的獲利機(jī)會(huì)。因而在各個(gè)交易網(wǎng)點(diǎn)之間，活躍著一批半職業(yè)化的“股票掮客”。如今著名的楊百萬(wàn)，當(dāng)年就是每個(gè)星期抱著一提包錢(qián)，來(lái)往于安徽和上海之間，利用股票和債券掛牌買(mǎi)賣(mài)價(jià)格不一樣所形成的價(jià)差，在柜臺(tái)市場(chǎng)上撈取了第一桶金。

由于當(dāng)時(shí)柜臺(tái)交易網(wǎng)點(diǎn)少、場(chǎng)地小，加上交易手段落后，交易成本高，特別是存在著股票的供給不足問(wèn)題，上海等地出現(xiàn)了非柜臺(tái)交易形式，即所謂的黑市交易。

1990年12月19日上海證券交易所正式開(kāi)業(yè)，標(biāo)志著我國(guó)柜臺(tái)交易暫時(shí)沉寂下來(lái)。

1992年以來(lái)，各省的地方證券交易中心陸續(xù)成立，至1997年底，我國(guó)已存在27家證券交易中心。根據(jù)法律法規(guī)，這些地方證券交易中心是不允許進(jìn)行股票交易的，頂多只可以與兩家證券交易所聯(lián)網(wǎng)交易兩家交易所的上市品種，股票、國(guó)債和其他有價(jià)證券的撮合通過(guò)交易所的清算結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行，而且所收手續(xù)費(fèi)也要與交易所分成，它們實(shí)質(zhì)上逐步演變?yōu)閮杉易C券交易所的異地交易廳。但這些證券交易中心在代理交易所的某些功能以外，又掛了一些只在當(dāng)?shù)亓魍ǖ墓善薄⒒鸬茸C券品種，事實(shí)上具備了地區(qū)性交易所的性質(zhì)。另外，各地在地方政府的推動(dòng)下，新組建或依托產(chǎn)權(quán)交易中心組建了專門(mén)吸納區(qū)域內(nèi)未上市股份公司股票交易的機(jī)構(gòu)，其運(yùn)作方式與滬深交易所并無(wú)差別，其中山東淄博的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)最為典型。然而。由于各地證券交易中心普遍存在不規(guī)范問(wèn)題，1998年國(guó)務(wù)院和中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定清理整頓各地的證券交易中心，將它們分別改組成證券經(jīng)紀(jì)公司或證券部，本次清理整頓為證券交易中心的歷史劃上了一個(gè)句號(hào)。

到2001年，我國(guó)柜臺(tái)市場(chǎng)交易峰回路轉(zhuǎn)又現(xiàn)生機(jī)。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，標(biāo)志著原NET、STAQ系統(tǒng)掛牌公司的法人股流通的柜臺(tái)交易已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，建立國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)已成為趨勢(shì)。在這種大環(huán)境下，在現(xiàn)有技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上可以對(duì)其進(jìn)行改造——將一些產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為區(qū)域性O(shè)TC市場(chǎng)的試點(diǎn)，建立一套不同于主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制和上市規(guī)則，形成一個(gè)嚴(yán)格的監(jiān)控體系，培養(yǎng)一些獨(dú)具特色的成長(zhǎng)型高新技術(shù)企業(yè)作為市場(chǎng)主體，形成證券化的主營(yíng)業(yè)務(wù)架構(gòu)，通過(guò)證券化的股權(quán)交易帶動(dòng)產(chǎn)權(quán)技術(shù)市場(chǎng)的交易，進(jìn)而在全國(guó)形成連鎖、聯(lián)網(wǎng)的結(jié)構(gòu)，并通過(guò)現(xiàn)代通訊手段形成全國(guó)性的OTC交易市場(chǎng)。

此前一直有學(xué)者建議，由于主板市場(chǎng)對(duì)上市公司有嚴(yán)格的條件限制，一般不適合中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不利于我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國(guó)應(yīng)加緊建立二板市場(chǎng)的研究。不過(guò)，二板市場(chǎng)容量有限，不可能徹底改變我國(guó)數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的中小企業(yè)融資問(wèn)題。因此有必要根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)空間廣闊、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展極不平衡的實(shí)際情況，配合深圳二板市場(chǎng)建設(shè)，在全國(guó)9個(gè)大的金融監(jiān)管區(qū)域內(nèi)設(shè)立9個(gè)地區(qū)性的OTC市場(chǎng)，即所謂“三板市場(chǎng)”，并與深圳二板市場(chǎng)聯(lián)網(wǎng)，從而建立一個(gè)多層次的、功能完善的資本市場(chǎng)體系，有力地促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和中小高科技企業(yè)的快速和健康發(fā)展。

在天津被批準(zhǔn)為全國(guó)OTC交易市場(chǎng)之前，我國(guó)還沒(méi)有統(tǒng)一的全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)，各地的產(chǎn)權(quán)交易所及深交所的代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，可以說(shuō)是目前我國(guó)主要的場(chǎng)外交易場(chǎng)所。據(jù)有關(guān)資料顯示，中國(guó)每年約有6萬(wàn)項(xiàng)科技成果，轉(zhuǎn)化率僅3％，而國(guó)外是60％～80％。國(guó)外的科技成果轉(zhuǎn)化率如此之高，得益于多層次資本市場(chǎng)參與服務(wù)一個(gè)高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程。要滿足我國(guó)大量高成長(zhǎng)企業(yè)的不同融資需求和發(fā)展壯大，有必要大力發(fā)展我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)——借鑒美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在全國(guó)范圍內(nèi)建立一個(gè)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一報(bào)價(jià)、統(tǒng)一組織、統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)，這對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的完善將起到重要作用。

天津柜臺(tái)交易市場(chǎng)的推出，可謂生逢其時(shí)，任重道遠(yuǎn)。