走勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)，下半年世界經(jīng)濟(jì)的分析

2008上半年世界經(jīng)濟(jì)在一片擔(dān)憂聲中即將過(guò)去，下半年形勢(shì)會(huì)否好轉(zhuǎn)?作者剖析了美歐等世界主要經(jīng)濟(jì)體的走勢(shì)，并預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)最可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷困難時(shí)期

論及全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，我們的目光不能不首先投向美國(guó)。

2007年四個(gè)季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為0.6％、3.8％、4.9％、0.6％，第四季度開(kāi)始放緩。2007年年中次級(jí)抵押貸款和相關(guān)結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品虧損程度加深，以及隨之而來(lái)的對(duì)高評(píng)級(jí)證券的信用重新評(píng)估，令投資者市場(chǎng)信心喪失，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈振蕩，流動(dòng)性驟然緊縮。2008年，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下滑，次級(jí)抵押貸款違約率大幅上升，金融市場(chǎng)出現(xiàn)信用危機(jī)進(jìn)一步深化，范圍也在擴(kuò)大。加之國(guó)際原油、農(nóng)產(chǎn)品和其他大宗商品價(jià)格進(jìn)一步上漲侵蝕了家庭收入，同時(shí)增加企業(yè)成本，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)衰退跡象。

具體到美國(guó)家庭，首先，房市加速下滑。2008年1月美國(guó)20個(gè)城市房?jī)r(jià)歷史性下降2.4％；這是持續(xù)第18個(gè)月下降。2008年2月份美國(guó)新房銷售量達(dá)59萬(wàn)套(季節(jié)調(diào)整按年率計(jì))，是1995年2月以來(lái)的最低水平。新房銷售中間價(jià)也比去年同期下降2.7％。原因是房屋價(jià)值持續(xù)縮水，抵押信貸萎縮。次級(jí)抵押貸款違約率上升到歷史最高水平；

第二，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)不景氣。2008年3月，美國(guó)失業(yè)人數(shù)為780萬(wàn)人，失業(yè)率上升至5.1％，創(chuàng)下近三年來(lái)最高水平。失業(yè)率比上個(gè)月高出0.3個(gè)百分點(diǎn)，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)連續(xù)第三個(gè)月下滑，減少8萬(wàn)人，是5年來(lái)的最大降幅。建筑業(yè)、金融業(yè)、制造業(yè)就業(yè)人數(shù)繼續(xù)下滑。同時(shí)申請(qǐng)失業(yè)保險(xiǎn)人數(shù)上升。疲軟的就業(yè)狀況加上可支配收入的上升乏力，不斷下降的房屋價(jià)格和緊張的信用市場(chǎng)，股票下滑造成家庭財(cái)富流失，消費(fèi)信貸的標(biāo)準(zhǔn)也有所提高，消費(fèi)者信心下降，2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨詢商會(huì)報(bào)告顯示，3月份美國(guó)消費(fèi)者信心從2月份的76.4降低至64.5，創(chuàng)下35年來(lái)的新低，消費(fèi)者支出大幅下降。

第三，通脹壓力加大。2008年2月美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)上升3.4％，大部分原因是原油、農(nóng)產(chǎn)品和其他全球貿(mào)易商品的價(jià)格急速飚升。此外，美元匯率的下降推動(dòng)了一些非商品進(jìn)口價(jià)格的上升，也部分推動(dòng)了通脹。

商業(yè)領(lǐng)域情況也不容樂(lè)觀。2007年美國(guó)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)增速2％，主要得益于海外子公司利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)。金融類企業(yè)出現(xiàn)虧損。工廠耐用品訂貨2008年2月份下降1.7％，持續(xù)兩個(gè)月下降。非住宅建筑投資支出企業(yè)雇傭數(shù)量減少，伴隨著資本支出計(jì)劃的減少，疲弱的銷售預(yù)期，緊張的信用和對(duì)未來(lái)的不確定性使得商業(yè)環(huán)境更為緊張。除此之外，也有減輕焦慮的好消息：非金融商業(yè)部門保持良好財(cái)政狀況，許多商業(yè)依靠強(qiáng)勁的國(guó)際需求保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。

2008年1月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)下調(diào)到1.3％～2％。下調(diào)原因包括房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)節(jié)加劇、對(duì)信貸質(zhì)量和金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩的擔(dān)憂引發(fā)信貸環(huán)境緊縮以及高漲的油價(jià)。但財(cái)政、貨幣政策的刺激措施會(huì)對(duì)下半年內(nèi)需形成短暫刺激。預(yù)計(jì)2008年第四季度失業(yè)率達(dá)5.2％～5.3％。2008年核心PCE達(dá)到2％～2.2％。

2008年4月3日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在國(guó)會(huì)山出席聽(tīng)證會(huì)時(shí)，表示美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷困難時(shí)期。

其他經(jīng)濟(jì)體保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

2007年，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一直保持較為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，同時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊，受美國(guó)次貸危機(jī)、金融市場(chǎng)緊張形勢(shì)影響，經(jīng)濟(jì)放緩跡象明顯。家庭和企業(yè)信貸標(biāo)準(zhǔn)有所提高，2007年8月以來(lái)，消費(fèi)和商業(yè)信心開(kāi)始下滑，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨于疲軟。零售額增長(zhǎng)放緩。多數(shù)經(jīng)濟(jì)體第四季度GDP增速放緩。日本2007年第四季度略有反彈，得益于強(qiáng)勁的出口和資本支出，家庭消費(fèi)疲軟。

由于能源、石油和食品價(jià)格持續(xù)上漲，通貨膨脹率繼續(xù)上升。2008年3月歐元區(qū)通脹率達(dá)3.5％，日本2008年2月通脹率達(dá)到1％。

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，尤其是俄羅斯、印度、巴西與中國(guó)等大國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度越來(lái)越大。在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)者。這將在一定程度上緩解因美國(guó)經(jīng)濟(jì)放慢對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所產(chǎn)生的影響。但與此同時(shí)，由于需求擴(kuò)大，能源價(jià)格上漲以及惡劣天氣造成食用油和糧食價(jià)格大幅上漲，造成新興經(jīng)濟(jì)體通脹率上升。俄羅斯2008年1月通脹率達(dá)到12.6％，2008年3月，印度通脹率達(dá)到7％。

全球經(jīng)濟(jì)面臨五大風(fēng)險(xiǎn)

1 次貨危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束

始于2006年的房地產(chǎn)價(jià)格下跌，到目前為止仍無(wú)止跌回穩(wěn)跡象。由此引發(fā)的次貸危機(jī)，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩也難以在房地產(chǎn)價(jià)格結(jié)束下跌后消失。房?jī)r(jià)下跌進(jìn)一步減少家庭財(cái)富并增大獲得信貸的難度。

短期，次貸危機(jī)的最大風(fēng)險(xiǎn)，在于帶給金融市場(chǎng)的不確定性加大。與傳統(tǒng)的金融危機(jī)相比，次貸危機(jī)使投資者無(wú)法完全確定究竟誰(shuí)是最終的損失承擔(dān)者。不僅是普通投資者對(duì)次貸危機(jī)的后果了解甚少，而且專業(yè)金融機(jī)構(gòu)也無(wú)法判定危機(jī)的影響范圍和規(guī)模。這種高度的不確定性，使金融市場(chǎng)的貸款意愿大幅降低，融資成本大幅提高，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了流動(dòng)性枯竭的局面。為此，美聯(lián)儲(chǔ)包括其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣管理當(dāng)局不斷向貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性并降低利率；與此同時(shí)，美國(guó)政府還積極向無(wú)力償還抵押貸款的房屋所有者提供幫助，支持私人機(jī)構(gòu)組建抵押貸款證券超級(jí)基金，以恢復(fù)金融市場(chǎng)的信心。

中期，次貸危機(jī)有可能加劇全球流動(dòng)性過(guò)剩局面，為通貨膨脹死灰復(fù)燃埋下禍根。全球流動(dòng)性過(guò)剩與近期發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭并存，這種看似矛盾的現(xiàn)象背后具有客觀的必然性。貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭是投資者信心不足的表現(xiàn)，類似于凱恩斯所說(shuō)的“流動(dòng)性陷阱”。盡管大量游資仍在不同市場(chǎng)上進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，但卻不會(huì)彌補(bǔ)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性缺口。而貨幣管理當(dāng)局的降息與注入流動(dòng)性的舉措，最終將加劇全球流動(dòng)性的過(guò)剩，為將來(lái)的通貨膨脹創(chuàng)造了條件。

長(zhǎng)期，次貸危機(jī)有可能改變金融市場(chǎng)的運(yùn)行方式。長(zhǎng)期以來(lái)，抵押貸款證券化被認(rèn)為是金融創(chuàng)新的一項(xiàng)重要內(nèi)容，不僅降低了市場(chǎng)融資成本，而且降低了金融風(fēng)險(xiǎn)。然而，次貸危機(jī)的事實(shí)證明，只要房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫崩潰，被這種金融創(chuàng)新掩蓋的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)凸顯。金融市場(chǎng)對(duì)證券化風(fēng)險(xiǎn)的低估，是次貸危機(jī)帶給人們的重要教訓(xùn)之一。危機(jī)發(fā)生后，美歐金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始著手檢討包括市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)制在內(nèi)的金融市場(chǎng)運(yùn)行方式。

2 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)住宅市場(chǎng)的波動(dòng)或金融市場(chǎng)進(jìn)一步動(dòng)蕩導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)和布什政府采取措施對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)。由此產(chǎn)生流動(dòng)性大部分流向經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家，將導(dǎo)致過(guò)度投資，對(duì)發(fā)展中國(guó)家尤為危險(xiǎn)。

次貸危機(jī)加大全球資本流動(dòng)波動(dòng)性和不確定性。短期、中期、長(zhǎng)期，國(guó)際資本將根據(jù)自己各個(gè)時(shí)期的戰(zhàn)略需要在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)國(guó)家中流動(dòng)。流動(dòng)性和不確定性增加，各國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

3 美元貶值風(fēng)險(xiǎn)

全球國(guó)際收支不平衡無(wú)序調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加大。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退或美國(guó)貨幣政策的過(guò)度放松可能導(dǎo)致美元進(jìn)一步急劇貶值。美元疲軟會(huì)使擁有美元債務(wù)的發(fā)展中國(guó)家受益，但會(huì)給持有美元資產(chǎn)的國(guó)家?guī)?lái)?yè)p失。同時(shí)也將損害對(duì)美國(guó)出口的企業(yè)，以及那些生產(chǎn)美國(guó)進(jìn)口商品的相近替代品的企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

4 通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

由于貿(mào)易失衡尚未找到有效的調(diào)整出路，美元貶值和順差國(guó)外匯儲(chǔ)備增加，順差國(guó)的通貨膨脹壓力也開(kāi)始顯現(xiàn)。

美元的貶值，石油價(jià)格的上升提高糧食生產(chǎn)成本。在高油價(jià)下，食品、飼料和燃料對(duì)農(nóng)作物的需求造成對(duì)農(nóng)產(chǎn)品需求增長(zhǎng)，農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)的受限將使全球糧食價(jià)格高企。石油、食品和黃金價(jià)格的上升引發(fā)全球范圍內(nèi)的通貨膨脹。

同時(shí)，次貸危機(jī)后的應(yīng)對(duì)政策也助長(zhǎng)了全球通脹的發(fā)展。由于次貸危機(jī)產(chǎn)生的信貸緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行等貨幣當(dāng)局注入流動(dòng)性和降息。美聯(lián)儲(chǔ)則在次級(jí)信貸危機(jī)之后連續(xù)性降息。美聯(lián)儲(chǔ)等西方主要經(jīng)濟(jì)體5家中央銀行今年3月11日宣布，決定采取聯(lián)合措施向金融系統(tǒng)注入資金。這種應(yīng)對(duì)措施雖然在短時(shí)間內(nèi)緩解了次貸危機(jī)帶來(lái)的流動(dòng)性急劇緊縮的問(wèn)題，卻助長(zhǎng)了全球通脹的勢(shì)頭。

5 投資者信心受挫

金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，繼續(xù)緊縮打擊資本市場(chǎng)信心。股票價(jià)格下跌，對(duì)財(cái)務(wù)擔(dān)保企業(yè)的擔(dān)憂將引發(fā)投資者對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)更大虧損的憂慮，家庭和企業(yè)信貸環(huán)境緊縮。進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩——金融環(huán)境惡化——信貸萎縮之惡性循環(huán)。

2007年，有關(guān)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂打擊投資者信心，多數(shù)主要股票市場(chǎng)大幅下跌，雖然市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)一直持續(xù)到了年底，但是海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體按照本幣衡量的主要股指(不包括日本)多數(shù)均高于年初水平。不過(guò)這些經(jīng)濟(jì)體的金融分類指數(shù)卻下跌了10％～30％不等。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)并未對(duì)新興市場(chǎng)造成太大影響，多數(shù)主要新興市場(chǎng)股票指數(shù)表現(xiàn)好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。進(jìn)入2008年以來(lái)，受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂情緒加重影響，無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體，股票指數(shù)均出現(xiàn)了較大幅度下跌。