體制創新是資產價格暴漲的重要原因

在新舊體制轉換之間，由于資產價格存在著低估的情況，新體制下的資產價格，從總體上看，會高于在不完全市場經濟條件下的價格

近年來，中國的資產價格明顯上漲，如房地產價格、固定資產價格，以及股票價格等。有觀點認為，這種上漲的主要原因在于投機因素。也有觀點認為，流動性過剩起了重要作用，希望通過各種抑制投機的政策，以及改善流動性過剩的貨幣政策來減緩資產價格的上升速度。事實上，我國資產價格的大幅上漲，更重要的原因在于體制創新。

首先看房地產業的情況。近些年來，中國房地產價格的上漲引起各方關注。顯然，這一現象和流動性過剩、市場投機都有關。但為什么上世紀90年代初，中國發展房地產業時，導致的卻是流動性不足呢？

房地產業之所以蓬勃發展起來，正是因為中國的住房制度改革。這一改革在總體上顯著地改善了中國人的居住條件，商業銀行也通過發放住房貸款取得了收益。誰最早接受這一改革，誰取得的收益也就越大。因為在非市場化的條件下，中國的房地產價格是嚴重低估的，市場化進程使得它們的價格向價值回歸。

近些年房地產價格上漲，事實是中國的城市人均住宅面積從1995年的16.3平方米增加到2005年的26.1平方米。從根本上說，房地產價格上漲還是由人們改善居住條件的需求來決定的。如果說這一領域對流動性過剩有影響，那么，住房制度改革，及由此帶動的人們對住房的需求是“因”，流動性過剩是“果”。調整“果”并不能根本解決“因”的問題。

再來看固定資產投資。固定資產投資增長過快是本輪經濟周期中的一個明顯特征，進而表現為生產者價格上漲。導致中國進入新的繁榮周期的原因仍然是體制創新。在這一時期，中國加快了對國有企業的股份制改造，加大了吸引外資的力度，鼓勵了民營企業的發展，這為企業的進一步發展創造了條件。新的投資需求，配合合理的宏觀經濟政策，就使我們進入了新一輪的經濟繁榮。

再來看股票市場。從2006年初開始，中國證券市場開始啟動并進入牛市，到2007年8月，上證指數已經突破了5000點，漲幅超過了過去十五年的所有紀錄。不少人認為，這種上漲是和當前的流動性過剩相關的。但在本輪經濟周期的前幾年，中國經濟也在高速增長，貨幣供給也是相對充裕，但股市的表現卻是相當低迷的，直到證券市場開始進行股權分置改革，才使股市有了轉機。

可以斷言，中國股市如果出現暴漲暴跌，其根源肯定不在于資金供給，而在于市場的信心。合理的市場信心當然應該建立在合理的市場制度的基礎上。2006年二季度，中國的貨幣流動性并沒有出現明顯變化，但證券市場卻出現了暴漲暴跌的現象。而在香港，情況卻明顯不同。這說明，由于證券市場的內部創新所帶來的問題，從外部調節資金供應量是很難解決的，還是要靠市場本身的制度建設來解決。

在新舊體制轉換之間，由于資產價格存在著低估的情況，新體制下的資產價格，從總體上看，會高于在不完全市場經濟條件下的價格。因此，在新體制下，想讓資產價格重新回到原來的水平是不可能的。

由于制度不完善，以及在不完善條件下的錯誤導向，可能使資產價格產生波動。過度的波動無論對投資者而言，還是對整個經濟增長而言，都是不利的。對于這種過度波動，可以通過各種短期政策加以平抑。但更重要的，還是要通過制度建設來進一步改善制度創新中的問題。

蔡志洲 北京大學國民經濟核算與經濟增長研究中心副主任