銀根收緊何以效果甚微

中國經濟增長失衡的特殊復雜性，使得中國貨幣政策的效率在遞減

中國經濟增長中，貨幣政策的特殊性面臨著一種特殊的失衡背景，對貨幣政策的方向選擇，甚至整個宏觀總需求政策的方向選擇，都產生了嚴重的干擾。從效果上看，這種特殊性，概括起來有以下五個方面：

宏觀經濟失衡的特殊復雜性

現實的通貨緊縮壓力與未來通貨膨脹預期增大并存，緊縮性貨幣政策力度減弱，且受擴張性財政政策的抵消。

宏觀經濟失衡的特殊背景是，中國經濟已經保持了二十八年的高速增長：一方面，持續高速增長使國力確實有所提高；另一方面，持續高速增長是在市場化改革過程中產生的，使得市場對經濟的約束性，以及市場的作用程度提高。這使現在的經濟失衡與過去完全不同。

相對市場需求不足與相對過剩的矛盾開始突出。一方面，在現實中我們面臨著通貨緊縮的危險；另一方面，我們又面臨著未來潛在的嚴重通貨膨脹的壓力。這是中國從來沒有過的宏觀經濟失衡。在這種情況下，經濟政策（包括貨幣政策）的選擇就很困難，宏觀政策既不敢緊縮又不敢擴張，于是便同時采取擴張性的財政政策和緊縮性的貨幣政策。

即使采取緊縮性的貨幣政策，其力度也不會很大，因為現在很難判斷對總需求應當緊縮還是擴張。這就是為什么貨幣政策的需求效應有所弱化，既來自擴張性財政政策的抵消，又來自失衡方向的不明確，因而控制貨幣政策的作用力度。

緊縮性貨幣政策難抑強勁投資

緊縮性貨幣政策的主要目標是控制固定資產投資增長過快，這個目標的實現程度和作用程度受到了嚴重影響。目前來看，固定資產投資仍持續高速增長，基本上不受持續緊縮貨幣政策的影響。

中國正處于初步小康、中下等收入的國家發展階段。這一階段正好處于工業化加速時期。由于國家大、人口多、經濟城鄉和區域差別大，經濟二元性比較強，并沒有實現工業化，還在工業化加速的過程中。客觀上，這一階段固定資產投資增長率相對較高。

從中國經濟發展的動力來看，除了企業招商引資之外，一個非常大的動力在地方政府。因為改革開放過程中，地方政府的權力越來越大，責任也越來越大，導致利益的獨立性越來越強。地方政府的行為目標越來越趨向于企業的行為目標。這就是為什么地方政府對招商引資有這么大興趣。地方政府的投資沖動受銀行約束并不大，使得其對銀行提高存貸款利率的敏感度很小。

中國過去企業資本構成中，自有資本（直接融資）的比重是比較小的，主要依靠間接融資。但從這些年改革結果來看，一方面，直接融資市場逐漸活躍，另一方面，國企改革使得企業的效率有所提高，國有企業，特別是國有工業企業的利潤大幅上升，企業利潤的存留增大了，直接導致國有企業自有資本的積累提高，客觀上降低了對銀行的依賴度。

緊縮性貨幣政策對控制流動性過剩的作用有限

中國目前采取一系列收緊銀根的貨幣政策，一個很重要的原因是，中國目前的流動性過多，但其效果也不是很顯著。

究其原因，一方面，商業銀行的存貸差持續擴大，使得商業銀行的尋貸沖動增大了，客觀上抵消了銀行收緊銀根的貨幣政策效用。另一方面，商業銀行的超額存款準備金率仍然較高。雖然央行連續十次上調法定存款準備金率，已使其達到11.5%，但事實上，以往超額準備金的存在，使得商業銀行的準備金率本來就高于法定存款準備金率。所以，上調法定存款準備金率對商業銀行影響也不大。

雖然在實際上，基礎貨幣M2(流通中的現金、活期存款、定期存款之和)的投放量和增長速度在緊縮性貨幣政策下得到了一定控制，但與2005年相比，2006年還是增長了16.94%，增長的速度有所下降，但絕對增長量并不小。大量的貨幣沒有投入到投資品和消費品市場，而是集中到了資本市場中，使得股市價格不斷上升，房地產市場也分流了一部分。這使得減少流動性的緊縮性貨幣政策不僅沒有達到目的，反而將大量的基礎貨幣推到了資本市場中。

國際收支失衡令緊縮貨幣政策效應大大降低

國際收支的失衡也使貨幣政策的選擇上產生了新的困難。

從中國國際收支來看，其表現為雙順差。首先是貿易順差。貿易順差使外匯儲備增大。外匯儲備越大，所占用的人民幣就越多。而如果匯率不變，外匯儲備和外匯占款越來越大，通過這一通道投放的貨幣一定程度上抵消了收緊銀根的貨幣緊縮效應。

再來看資本項目。在資本項目下，外資進入較多，使得中國成為世界上名列前茅的資本凈流入大國。國際收支順差下，外匯儲備越來越大。但一個國家的外匯儲備并不是越多越好，因為它是有成本的。從微觀上看，外匯是企業或居民創造而留存在銀行中的，銀行需要支付利息。宏觀上看，外匯儲備越多，投放的人民幣就越多，通貨膨脹的壓力就越大，緊縮性貨幣政策的效果就越來越弱。

內需不足形成惡性循環

一國儲蓄的出路無非是兩個，一個是投資需求，另一個是消費需求。中國目前的情況是消費需求不足，而固定資產投資增長速度過快。

儲蓄不可能也不應當全部轉化為投資，因為固定資產增長速度達到一定程度后，會使整個國民經濟出現嚴重矛盾。不可否認，中國經濟確實在高速增長，但在分配增長的利益時出現了一定問題，使公平原則和經濟增長的均衡都受到了傷害。消費需求的增長與居民收入增長速度之間嚴重不匹配，消費需求疲軟。

消費需求由于投資需求增長過快和收入分配差距擴大的影響，受到嚴重削弱，整個國家內需出現不足。在內需不足的情況下，產品便轉向海外市場，銀行為出口提供大量信貸，出口進一步被推動，使得國際收支中的失衡進一步擴大，外匯占款、貨幣流動性等一系列的宏觀成本加大，這樣就使得貨幣政策的緊縮性效應由于內需不足而受到嚴重削弱。

綜上所述，正是由于當前中國經濟增長失衡的特殊復雜性，使得中國貨幣政策的效率在遞減。

劉 偉 北京大學經濟學院院長