暴風雨后見黃金

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暴風雨后見黃金

亞洲金融危機十年后的今天，這個地區再次進入高速發展軌道。亞洲已經走向徹底的復蘇，或者可能重蹈覆轍？

這是一個令人不安的日子。

1997年7月2日，亞洲金融危機爆發，泰國緊急動用外匯儲備防止泰銖在一場巨大的金融投機性襲擊中貶值。由于被迫對泰銖實行浮動匯率，泰國迅速跌入陷阱中。投資者很快將資金從泰國撤離，于是，在印度尼西亞、馬來西亞和韓國等經濟體引起連鎖反應，災難迅速波及開來。

香港、菲律賓、新加坡和臺灣也未能逃脫危機的沖擊。這場令金融市場和整體經濟崩潰的災難在世界上十分罕見，人們還沒有見過資本以如此大的規模和速度逃離某個地區。現在，亞洲經濟危機已經過去10年了，很多人認為受沖擊的國家經濟已經完全恢復。但也有人認為東亞可能正步入另一場金融震蕩的陰影之中。

經濟效率迷失

與更早期的危機相比，1997年的亞洲金融危機有明顯不同。與曾經發生過多次新興市場危機的拉美不一樣的是，東亞國家市場以低通脹、預算平衡和超過8%的增長率自夸。這使得危機的到來更具有隱蔽性和悲劇性。

回頭看看亞洲國家的弱點是十分清楚的：脆弱的金融混合體，過早匆忙地對外資開放，以及將地方貨幣與美元掛鉤的政策。在套利動機的驅使下，銀行和其他地方企業以比國內低得多的利率借入大量美元。當國際游資如潮涌入的時候，這些借款泡沫也推動了房地產和股市價格的上揚。

當豪華辦公樓和時髦的公寓樓在這個地區擴散的時候，廉價的貨幣被浪費掉了。1995年到1997年，美元升值，一些東亞國家和地區的貨幣也隨之升值，導致往來賬目赤字擴大。1996年，泰國往來賬目赤字高達GDP的8%。當投資者意識到泰國金融不穩定的時候，資本開始逃離，泰國的外匯儲備也迅速縮小。

在貨幣貶值的同時，危機開始蔓延到其他領域。由于貨幣貶值，東亞外幣債務開始膨脹，結果造成企業大面積破產。在房地產泡沫破裂和銀行壞賬迅速增加的同時，東亞國家的建筑工地一片死寂，龐大的起重機停止運轉。由于監管乏力，很多銀行資不抵債。于是銀行也陷入破產的境地，資本外流進一步惡化。

泰國在絕望中甚至鼓勵國民拿出黃金首飾，增加泰國央行的黃金儲備。印尼盾對美元最低貶值了86%，泰國、韓國、馬來西亞和菲律賓的貨幣貶值幅度也達到40%－60%。如果以美元價值計價，東亞國家的股市至少下跌75%。泰國、印尼和韓國只有拉下面子向國際貨幣基金組織求助。

1998年，印尼、馬來西亞、韓國和泰國的人均實際GDP平均縮水11%。上千萬人失業。受打擊最沉重的還是泰國和印尼。1997－2002年，這兩個國家的實際GDP連續下落，與潛在GDP之間的缺口達35%。情況已經嚴重到與上世紀30年代美國的大蕭條相當。

一些外國人馬上宣告了亞洲奇跡的破滅。他們說，高速增長的亞洲經濟是虛幻的，因為經濟增長的基礎是政府向自己偏愛的企業大規模注入廉價資金。換句話說，經濟增長率是在過度借貸和投資的推動下人為推高的。恐怖預言者相信，亞洲會重蹈上世紀80年代受到債務危機沖擊的拉美的覆轍，在很長時間內，亞洲的經濟都可能走不出蕭條。早在危機沒有爆發的時候，保羅·克魯格曼（Paul Krugman）就對所謂亞洲經濟奇跡提出質疑。他認為，亞洲經濟增長是“出賣苦力而非依靠智慧”的結果，因為增長是建立在增加資本和勞動力投入的基礎之上的，而不是生產率的提高。所以，克魯格曼認為亞洲經濟是不可持續的。

金融過剩

然而，亞洲金融危機的原因是金融過剩而非生產率增長乏力。事實上，很多估計認為，東亞在危機前的勞動生產率增長水平比其他新興經濟體或發達經濟體都要高。毫無疑問，投資浪費、銀行監管乏力和腐敗等問題被高速經濟增長所掩蓋。但經濟增長的主要動力——為投資提供資金的高儲蓄率和市場開放卻在原地踏步。

多數東亞經濟體迅速復蘇超出了很多人的預料，生產率增長很快是一個重要原因。此外，國際貨幣基金組織的救助和銀行業改革的推進也使東亞恢復了信心。韓國和馬來西亞2000年的人均收入已經恢復到危機前水平，泰國和印尼分別在2003年和2004年恢復到危機前的水平。

一些研究表明，政府治理水平對于投資和經濟增長非常重要。而可悲的是，東亞在一些層面的治理水平有所退步。亞行運用世行的數據分析了6項關于治理水平的指標：承擔責任的能力（accountability）、政治穩定性、政府效率、監管水平、法治水平和腐敗控制能力。亞行研究了印尼、馬來西亞、菲律賓、韓國、泰國5國在這6方面的水平，得到了30項指標（即5個國家，每個國家6項）。研究結論是，就絕對水平而言，從1996年到2005年間，30項指標中有22項有退步；如果相對于國際水平而言，那么30項指標中有28項出現了倒退。

即使是在金融部門，亞洲也還有很多工作要做。由于內部控制的加強和監管水平的提高，銀行的狀況比過去健康了，不良貸款出現了大幅度下降。泰國的不良貸款比率，由1998年的43%降至2006年的8%。然而，銀行財務狀況好轉，部分原因在于有利的宏觀經濟條件。強勁的經濟增長和處于反常低位的實際利率刺激了銀行利潤。但另一方面，一些國家的風險管理水平仍然較低。作為銀行之外的另一種融資渠道，資本市場仍然不夠發達。

亞洲經濟在過去的十年里發生的最大變化是中國成長為經濟發動機。其他亞洲國家在產品出口上輸給了中國，但中國也從亞洲進口了大量資產設備。20世紀90年代，東南亞地區直接投資出現下落，甚至有人認為是中國搶走了東南亞國家的份額。但最近幾年來，情況發生了變化。現在，中國的確成為亞洲地區經濟增長的推進器。

中國：下一場危機的根源？

但是，由于中國的角色正日益強大，其他亞洲國家害怕在與中國的競爭中敗下陣來，它們不大愿意讓本國匯率迅速升值。如果中國讓人民幣匯率大幅升值，其他亞洲國家便沒有多大必要干預本國的匯率。

中國會成為下一場危機的爆發根源嗎？由于對資本進行嚴格管制，與1997-1998年相比，中國的金融影響力已經降低了。的確，嚴防貨幣貶值有助于化解金融危機的擴散。但中國比它的鄰居可能有更值得警惕的教訓：亦即保持匯率穩定，積累外匯儲備。中國貨幣政策過于寬松、利率太低已經導致大量銀行存款流入股市。

中國股權價格相對較低，如果中國股市泡沫破裂，其他亞洲國家受到的經濟影響不會太大。高度緊張的投資者也可能會將資金從亞洲市場撤出，但大量的外匯儲備將有效防止資本外逃。

由于擁有巨額外匯儲備做掩護，東亞國家的政府將讓自己的經濟更具柔性，銀行系統也更有彈性，以便能更好地應對將來可能發生的資本揮發事件。東亞國家的匯率應該更富于彈性，這畢竟有利于預防未來外匯儲備過剩帶來的危機，同時也有利于實現增長由出口轉向滿足國內需求。政府必須在恢復信心，創造更健康的投資環境上下功夫。

模糊的未來

亞洲經濟也有自己的硬傷。政府治理對于投資和經濟增長十分關鍵。但可悲的是，東亞在某些方面的治理水平在倒退。

亞洲在金融方面也還有很多工作要做。由于加強了內部控制和監管水平，亞洲地區的銀行狀況與過去相比更健康了：不良貸款大降，泰國不良貸款比率已由1998年的43%降到2006年的8%。但是，銀行財務狀況好轉的部分原因是宏觀經濟條件十分有利。經濟增長的強勢和實際利率在超常低位刺激銀行利潤的增加。但另一方面，一些亞洲國家的風險管理水平仍十分低下。而作為銀行之外的另一大融資渠道——資本市場還有待發育。

然而，如果以對外經濟環境來說，亞洲經濟更為強健了。與十年前相比，亞洲的表現比多數人預料的要好得多，這個地區今后仍然能夠向世界展現出更美好的前景。

出處：英國《經濟學人》2007年6月28日

編譯：羅岳