豈能拱手相讓“價值洼地”？

發行1.55億特別國債用于購買2000億美元的外匯儲備，成立國家外匯投資公司，和《合格境內機構投資者境外證券投資管理辦法》7月5日開始實施，引發了股票市場振蕩下跌，成交量也大幅度萎縮，顯示投資者觀望氣氛增濃，究竟給當前資本市場帶來多大影響？今后投資策略應該如何選擇？

財政部有關負債人就特別國債發行指出：財政部發債購匯相當于用特別國債替換部分央行票據，是財政部用1.55萬億特別國債置換央行2000億美元的外匯儲備，意味著本次特別國債將不向人民銀行定向發行，也不是向社會直接發行，將增加人民銀行持有的國債，增加對貨幣政策操作的支持，央行無須繼續發行央票，而以賣出國債來代替，為人民銀行公開操作提供一個有效工具。央行根據流動性情況，按照公開市場操作節奏和力度，逐步賣出特別國債回籠貨幣，當流動性不足時，央行則可以買入國債投放貨幣，從而實現從此前發行央票對沖流動性，轉向買賣特別國債對沖流動性的模式上來。

2006年以來，央行已經先后8次上調存款準備金率，5次動用基準利率。從央行公開市場操作統計數據看，還不算回購操作，去年央票就發行3.59萬億，是特別國債1.55萬億的2.3倍，去年到期央票為2.65萬億，今年截止目前央票發行量為2.58萬億，央票存量為4.16萬億，今年7月到年底央票到期規模在1.42萬億~1.448萬億，如此龐大的到期票據接近1.55萬億特別國債發行量。

按照目前貿易順差額月均180億美元計算，下半年外貿順差將輸入8200億人民幣的流動性，再加下半年月均新增外匯儲備約210億美元，每月因此要月均新增貨幣投放約1500億人民幣，下半年則新增9500億人民幣。按照目前流動性對沖方法，那么央行每月央票發行量將不低于3000億元，顯示央行繼續要承擔更大的央票發行壓力。

綜合以上因素分析，央票到期量、外貿順差和外匯儲備增長輸入的流動性，年內可達2.23萬億的新增流動性，相當于1.55萬億特別國債的1.44倍，從上述對沖流動性角度看，似乎對未來流動性沒有發生實質性變化。但卻已經構成未來流動性預期及參與資本市場的投資者，尤其是股票市場心理上和實際上產生了較大的影響。用1.55億特別國債置換2000億美元外匯儲備，成立“中國投資有限公司”，所得1.55億人民幣資金將投資于海外市場，估計很可能像外匯儲備那樣的投資，基本多集中在美國中長期國債上。

《合格境內機構投資者境外證券投資管理辦法》7月5日開始實施，顯示QDII資格獲得者已經從商業銀行代客境外理財業務境外投資范圍，放寬到了信托公司、證券和基金公司，也可以進行境外投資。目前已有19家銀行、4家保險公司、1家基金公司獲得QDII資格，批準額度為205億美元，并推出47款相關產品。有關部門估計將有9家證券公司可獲QDII資格，還有基金公司、保險公司和信托公司，預計超過30家公司取得QDII資格，那么QDII額度也會大幅度提高。

近日工商銀行“東方之珠”代客境外理財產品，募集資金44.5億人民幣，南方基金向監管部門遞交QDII業務申請，首只QDII產品為主動型基金，投資于全球基金及港股，計劃發行規模8~10億美元。假設每個獲得QDII資格公司平均推出3個產品，每個產品規模若為50億人民幣，則流出資金約在4500億至5000億人民幣。如果下半年以后如此大的QDII額度放行，再加上1.55萬億特別國債年內成行，不言而喻地對股票市場所需資金的分流現象甚為嚴重。

我們經常說要學習和借鑒成功資本市場的經驗，總體上無非是兩條，第一條，讓本土優秀成長型企業，尤其是國民經濟骨干企業，在本土證券交易所上市流通交易，同時設法吸引其他國家或地區的優秀成長型企業，來本土證券交易所上市流通交易；第二條，讓本土資金留在本土資本市場上，同時創造條件（如股票交易免稅）吸引其他國家和地區資金流向本土資本市場。世界上成功有影響的資本市場，像倫敦、紐約、法蘭克福、東京、新加坡和香港，無不是這樣。

在我們發展資本市場過程中，現在香港交易所上市的H股超過370只，紅籌股超過90只，新加坡上市的S股（稱為龍籌股）119只，在紐約和倫敦上市的N股和L股，以及在東京上市的T股，近期似乎也在急起直追，積極招攬國內企業去他們那里上市。那么，我國發展資本市場為什么不能像它們那樣，趁當前流動性偏多之際，吸引其他國家和地區優秀成長型企業，到中國股票交易所上市，擴大股票供給，從而起著A股市場做實“泡沫”的作用。因此有必要首先讓H股和紅籌股加快回歸A股市場，加大國民經濟骨干優秀成長企業股票供給量，一方面有做實“泡沫”的作用，另一方面促進做強做大資本市場。總比發行特別國債置換2000億美元外匯儲備，組建“中國投資有限公司”和通過QDII，把國內肥水（資金）引流到海外資本市場上的田里要好。

特別國債發行置換，雖然能夠代替部分央票對沖流動性，使央行調節和控制貨幣發行和流動性管理，變被動為主動，緩解人民幣升值壓力，和通過QDII將“偏多”的流動性疏引到海外市場。可是特別國債發行是長期債券，估計為10年期，目前10年期國債收益率為4.4%，特別國債發行可能令市場收益率上行至約5%，人民幣升值年平均5%，美元利率為5.25%，則其超額匯率損失（國債利率+人民幣升值幅度－美元利率）為4.75%。損失部分可能還是由財政損益基金補平。從根本上講，發行特別國債是向老百姓借錢，財政損益基金補平也是老百姓納稅的錢，可見打理特別國債置換的2000億美元，如何保值增值對考核國家外匯投資公司經營成效的難度的確夠大。

通過發行特別國債和QDII吸收國內流動性，然后將其投資于海外，只要人民幣升值預期存在，匯率風險就難以避免，而且隨著人民幣升值步伐加快或加大，匯率風險也跟隨加快或加大。全球過剩資本基本瞄準中國資產或資本的這個“價值洼地”，妄圖用各種手段、渠道、方法涌進洼地，在目前我國投資回報率高于海外投資回報率情況下，而國內資金用特別國債和QDII流出洼地，這種國際與國內資金的反向流動，豈不是拱手相讓“價值洼地”嗎？高成本的特別國債置換的2000億美元的外匯儲備，外國投資和投機者獲得的人民幣，又反向流入國內資產或資本市場，如黑石集團在獲得30億美元投資后，欲入股藍星公司股份就是例證。假使國際資本滲透中國資本市場力度和占有市場份額加大，或者占領資本市場的主陣地。而特別國債和QDII流出的資金，在匯率風險和投資風險雙重影響下，博弈結果可能會“遍體鱗傷”，最終使高成本的特別國債付出高代價，通過這種模式建立起來的外匯儲備保值戰略難以有效實施，與此同時，還給我國資本市場能否持續穩定發展埋下一定隱患，這是非常值得市場各方人士高度關注，以及需要從戰略上認真考量的。