公司債：開啟債市黃金期

2007年8月14日，中國證監會發布了《公司債券發行試點辦法》。這說明，業界期盼已久的公司債的試點工作已經開始，公司債這一金融新品種終于啟航。其呱呱墜地的時間甚至后來居上，超過一直是猶抱琵琶半遮面的股指期貨。

“中國的企業債券市場一直發展遲緩，由于發行企業債的程序相對比較復雜，需要層層審批，限制過多，很多大公司對此也不是十分積極。”一位投資咨詢公司人士介紹：“從《公司債券發行試點辦法（征求意見稿）》的內容來看，監管層推動企業增加直接融資，提高企業債券市場運行效率的意圖十分明顯。”

多頭管理缺乏活力

在金融界人士看來，中國金融市場一直存在著三個方面的扭曲。第一個方面是直接融資與間接融資的扭曲；第二個方面是資本市場整體結構的扭曲，即股票市場規模大于債券市場的規模；第三個方面表現為企業債券市場結構扭曲，企業債券產品品種少、規模小、交易不活躍。

與滬深股市快速攀上5000點，總市值超過GDP相比，中國的企業債券市場長期低水平運行，存在著債券市場規模小、市場化程度低、發行和交易市場割裂等等一系列問題。

統計顯示，截止2006年年底，中國債券市場余額為57455億元(不包括央行票據)，占GDP的比例為27.44%，遠低于發達國家債券市場總量占GDP的水平，也低于我國股票市值占GDP的比例。

目前中國的債券市場當中，國債、金融債、企業債的比例分別占50.56%、44.19%、5.0%。企業債占債市的比例也是最低的。統計顯示，截止2006年年底，中國企業債的余額為2831億元，占GDP的比例僅為1.35%。

多年來，困擾中國企業債券市場的最大問題就是多頭管理。發行企業債由國家發改委審批、利率由央行管理、企業債上市又由證監會負責。這種分級及多部門審批的架構，導致發債主體申請時間過長、效率低下，加上準入限制過多，制約了中國債券市場發揮其應有的為企業融資的作用。

據中信證券資本市場部工作人員杜雄飛介紹，目前企業如果想發行債券，企業發債的額度、信用評級等問題，首先要報國家發改委批準；發改委批準之后，然后要上報人民銀行去會簽，確定發行的利率區間；然后再上報證監會，由證監會來審核發債承銷機構的資質等問題。而上報發改委的發債額度批文有時候需要拖很長時間才能批復下來。

從信用水平來看，嚴格的額度管理和審批流程、清一色的銀行信用擔保（目前僅有06三峽債為無擔保），使得企業債具備了“準國債”性質，雖然信用風險得到嚴格控制，但同時也限制了眾多有發展潛力企業的直接融資需求。

事實上，不僅僅是企業債券市場，目前中國債券市場整體上都存在多頭管理、審批體制僵化等情況，制約了債券市場的整體發展。

中國債券市場的發行監管體制一直被形容為是“五龍治水”：財政部負責管理國債的發行，并會同中國人民銀行、中國證監會管理國債的交易流通體制；國家發改委單獨管理企業債的發行，企業債的上市交易則需與人民銀行和證監會進行協調；證監會管理可轉債、可分離公司債的發行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發行；銀監會管理商業銀行的次級債、混合次級債的發行。

多頭管理模式正面的意義在于，在部門之間形成一定的競爭關系，避免單一的行政壟斷行為出現。同時各部門之間相互制約，也避免濫發債券的情況，避免了企業債發行違約事件的出現，降低了企業債的償付風險。但負面的因素則表現為，容易出現部門之間協調困難，審批時間過長，監管標準不統一等等問題。

債券市場的發展目前存在一系列問題，與此同時，股市的快速發展，又使得債券市場大量被抽血，讓債市的發展更加雪上加霜。

制度變革的推動力

盡管處在“多頭”監管的夾縫中，但市場對于企業債券市場的需求是真誠的，因此相關部委通過變通的方式，各自都在推進企業債券市場的發展。

中國人民銀行近兩年來一直在推動企業短期融資券的發展，這種債券可以在銀行間市場流通，滿足了部分企業短期融資的需求，目前融資規模已超突破了3000億元，成為債券市場的一支重要力量。

中國證監會2002年獲得了上市公司發行可轉債的審核權，并且在力推上市公司的可轉債和可分離交易可轉債的交易。2006年中國證監會共推出了8只上市公司可轉債，總規模超過了40億元人民幣。在證監會的推動之下，可分離交易可轉債的發行規模也在迅速擴大。

經過多方的努力，債券發行主體正在逐漸多元化，規模也有所增加，信用評級等中介機構也取得了越來越多的市場經驗，而且無銀行擔保的信用企業債也開始試點發行。但在業內人士看來，企業債發行的監管體系遲遲不能統一，只有局部的變化，沒有整體上的變革，對于債券市場的發展和規范極為不利。也正是在這種情況之下，各方要求制度破冰的呼聲也越來越高。

上海鼎資投資有限公司前總經理汪志強介紹，對于做固定收益產品的機構而言，都希望能夠盡快改變目前企業債券市場的監管體制，靠制度創新來帶動這一領域的發展。如今，市場各主體對這一方面基本上達成了共識。例如，中國人民銀行就在其發布的《2006年中國金融市場發展報告》中指出，要努力擴大企業債券發行規模，大力發展公司債券，完善債券管理體制、市場化發行機制和發債主體的自我約束機制。要堅持創新理念，加強債券市場產品和工具的創新。

在今年4月19日召開的“2007中國金融市場論壇”上，央行副行長吳曉靈強調：“市場化監管取向和功能監管理念是發展債券市場的重要保證。”吳曉靈介紹，中國目前正面臨著金融混業經營的趨勢，對債券市場的發行，也應該拋棄機構監管的模式，實行功能監管。由各個監管機構對企業債券市場實行功能監管，更有利于該市場的穩健發展。

今年4月27日，在由上海證券交易所和上海市金融辦公室主辦的“公司債券市場發展研討會”上，中國證監會副主席屠光紹表示，當前我國金融體系缺乏彈性，金融體系和經濟發展體系不配套，在功能上難以滿足經濟高速發展的需要。尤其是金融市場體系發展不平衡已成為制約和影響國民經濟健康穩定發展的一個重要因素。因此，加快債券市場發展，尤其是加快公司債市場發展，將是解決金融市場體系發展不平衡的關鍵環節，可以說是牽一發而動全身，對整個金融體系完善具有非常重要的意義。

據悉，“大力發展公司債市場、擴大直接融資比重”是證監會今年的工作重點之一，《公司債券發行試點辦法（征求意見稿）》的發布就是一個有力的證明，而《公司債券發行試點辦法》的推行，將有可能會極大地推動中國公司債券市場的發展。

源頭活水來了

相比較而言，企業債更多地帶有“計劃經濟特征”，而即將推出的公司債則屬于 “市場化的融資渠道”。新發布的《公司債券發行試點辦法（征求意見稿）》的內容來看，放松管制，促進企業債券市場發展的思路非常明顯。

試點辦法還規定，公司債發行價格由發行人與保薦人通過市場詢價確定，而不必如以往那樣去人民銀行確定利率區間。可以預見，企業債的發行將逐步走向市場化定價。

試點辦法強調培養中介機構、發揮中介機構的作用。例如，公司債券信用評級將委托具有從事證券服務業務資格的資信評級機構進行，發債公司應當為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協議。這樣一來，債券的價格、評級、持續管理將均采取市場化手段運作，中介機構在公司債發行中的責任進一步得到了強化。

對于發債公司，除一般性的規定外，只要求其保證凈資產質量；經資信評級機構評級，債券信用級別良好；最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；發行后累計債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%。這些對于發行企業債的規定，已經寬松了很多。

公司債的推出，將增加中國債券市場可投資的新品種，為中國企業打開一條高效、低成本的融資渠道。同時，可以改善企業融資結構失衡的問題，也可以避免企業整體的融資風險過度集中于銀行，對于中國構建起多層次的資本市場，有巨大的推動作用。

有專家預計，到2010年，企業債券市場（包括企業債、公司債）的市值有望超過一萬億元人民幣。

在成熟市場當中，很多中小投資者將大量的資金投資于債券市場，但由于目前中國的債券市場不成熟，特別是企業債券市場的投資空間較小，現在很多資金沒有投資出口，所以選擇了股市和房地產市場。相對企業債券來說，公司債的信息披露可能會更充分；相對于現有的中長期國債和金融債，公司債的收益率相對要高。因此公司債推出之后，一些低風險偏好的資金可以選擇投資公司債，而這可以為當前困擾中國資本市場的流動性過剩問題，找到一條新的出路，將有利于推動中國資本市場整體的均衡快速發展。