ＣＭＥ人民幣匯率期貨與人民幣匯率關系的實證研究

摘要:利用EG兩步協整檢驗法以及Granger因果關系檢驗對芝加哥商業交易所(CME)人民幣匯率期貨與人民幣匯率現貨之間的關系進行實證研究#65377;人民幣匯率期貨與現貨之間存在長期均衡關系，人民幣匯率現貨與人民幣匯率期貨之間有雙向Granger引導關系#65377;因此，從國外外匯期貨與現貨關系表現出的特點#65380;數據與方法#65380;實證結果等方面進行了論證#65377;

關鍵詞:人民幣匯率;期貨;協整檢驗

中圖分類號:F830.46 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)12-0082-03

外匯期貨是一種由交易雙方簽訂合約在未來某個確定日期買入或賣出外匯，并且在合約到期日之前可以利用相反方向的交易對沖合約的外匯交易工具#65377;最早由美國芝加哥商業交易所國際市場分部(IMM)于1972年5月16日推出，用于規避浮動匯率制度下日益增大的匯率風險#65377;我國于2005年7月對人民幣匯率形成機制進行了改革，形成了單一的#65380;盯住一攬子貨幣的#65380;有管理的浮動匯率制度，改變了過去單一盯住美元近乎固定的匯率狀況，市場化的匯率一方面帶來了更加完善的金融市場#65380;更加靈活的交易機制等諸多優點，但同時也使得我國匯率的波動加大，進出口企業及政府面臨的外匯風險加劇#65377;作為重要的世界大國，我國的匯率波動也對貿易伙伴等造成不可忽視的影響，因此芝加哥商業交易所率先于2006年8月28日，推出了人民幣對美元#65380;日元以及歐元的期貨和期權合約，為國際貿易企業#65380;金融機構以及投機套利者提供了新的交易工具#65377;

人民幣期貨的推出對于人民幣匯率產生何種影響，一直是理論界爭論#65380;探討的問題#65377;那么推出一年以來，人民幣期貨于人民幣匯率之間的關系如何?是否存在長期均衡關系?這就是本文需要研究的問題#65377;

一、文獻綜述

國外關于外匯期貨與現貨關系的研究起步較早，成果也比較豐富，表現出以下特點:第一，主要的研究對象為CME的外匯期貨，并且集中于發達國家的外匯期貨品種，如:英鎊#65380;歐元#65380;日元#65380;瑞士法郎#65380;德國馬克#65380;韓元等等，而關于新興市場國家外匯期貨的研究較少，僅對巴西雷亞爾#65380;墨西哥比索以及匈牙利福林等進行了研究;第二，沒有得出統一結論，外匯期貨的推出可能增大#65380;減小現貨市場的波動性，也可能沒有影響，因市場而異#65377;Chatrath(1993)利用VAR模型和GARCH模型對英鎊#65380;加元#65380;日元#65380;瑞士法郎以及德國馬克的現貨和期貨市場的數據進行實證研究，發現期貨市場交易量大幅上升會引起貨幣波動性短期內的顯著增加#65377;Christian Jochum 和Laura Kodres(1998)利用SWARCH模型對匈牙利福林#65380;巴西雷亞爾和墨西哥比索的期貨市場與現貨市場關系進行了研究，認為期貨市場的推出并沒有加劇現貨市場匯率的波動性#65377;Andreas R?觟thig(2004)利用VAR-GARCH方法研究了澳大利亞元#65380;加拿大元#65380;日元#65380;韓元及瑞士法郎期貨與現貨波動性之間的關系，結果表明這五種外匯期貨交易和現貨匯率波動成正相關關系#65377;Stoll和Whaley(1988)以及Kyle(1985)認為，外匯期貨的引入提高了現貨市場流動性#65380;降低了其波動性，因而提高了整個市場的深度和信息傳遞速度#65377;Theodor(1987)通過實證研究證明加元#65380;英鎊#65380;日元#65380;德國馬克以及瑞士法郎等貨幣期貨能夠有效地預測遠期外匯匯率#65377;

國內外匯期貨方面的研究相對匱乏，并且表現出以理論研究為主的特點，基本還停留在必要性和可行性等定性分析方面，韓煒和岳小珍(2006)#65380;潘成夫(2006)#65380;陳中東(2006)#65380;劉純斌和趙玉(1997)#65380;袁鷹(2006)認為，我國有必要建立外匯期貨市場#65377;盡管定性分析相對比較多，但是定量分析幾乎為零，尤其是最新推出的CME人民幣期貨與人民幣匯率的關系，目前為止沒有學者進行過實證研究#65377;因此，進一步研究人民幣外匯期貨與人民幣匯率之間的關系，有利于我國匯率形成機制改革的深化，對于我國利用CME外匯期貨以及建立我國自身的外匯期貨市場有著重要意義#65377;

二、數據和方法

1.數據的選取

由于人民幣兌美元期貨合約相對于其他兩種期貨合約交易活躍，并且美元在我國經濟貿易以及外匯儲備中占據重要地位，因此本文所選擇的人民幣期貨數據為芝加哥商業交易所人民幣兌美元期貨最活躍合約的日結算價#65377;當該月份合約交易量被下一月份合約超過時，轉換合約從而形成連續價格，避免了期貨的到期日效應造成價格的紊亂#65377;人民幣匯率期貨序列標記為，數據來源于芝加哥商業交易所(CME)日交易報告#65377;選擇的人民幣匯率現貨為中國外匯交易中心每日上午9點15分公布的人民幣匯率中間價，標記為 ，數據來源于中國外匯管理局網站，兩組序列的時間跨度為2006年8月29日到2007年8月29日#65377;

(二)研究方法

1.協整檢驗

本文采用Engle和Granger(1987)提出的兩步檢驗法，即EG檢驗來考察期貨價格與現貨價格的協整關系#65377;

檢驗的主要步驟如下:

轉換殘差序列方程為:

對殘差序列進行ADF單位根檢驗結果如下:

由上表可知，殘差序列在1%的顯著水平上拒絕原假設，因此殘差序列為平穩序列，即#65377;表明人民幣匯率期貨序列和人民幣匯率現貨序列之間存在協整關系，即長期均衡關系#65377;

(二)Granger因果關系檢驗

由于和序列存在協整關系，因此至少存在一個方向的Granger因果關系，以下是Granger因果檢驗結果:

由上表可知，不能Granger引起的原假設被拒絕，則說明人民幣匯率現貨能夠Granger引起期貨序列，但不能Granger引起#65377;說明人民幣匯率現貨與人民幣匯率期貨之間存在單向Granger因果關系#65377;

四、結論

根據以上實證研究分析，可以得出如下結論:

第一，人民幣匯率期貨與人民幣匯率之間存在長期均衡關系#65377;人民幣匯率期貨與人民幣匯率序列同為一階單整序列，其回歸方程殘差序列為零階單整，因此根據EG兩步法判斷，兩時間序列之間存在協整關系，即長期均衡關系#65377;從人民幣匯率期貨與人民幣匯率走勢圖中也可以看出(圖1)，人民幣現貨匯率呈現出下降趨勢，原因在于我國經濟高速發展以及國際貿易的繁榮，連續的雙順差使得大量外幣流入國內以及外匯儲備不斷升高;同時由于外匯占款的增加使得國內貨幣流動性過剩，尤其是在2007年以來四次加息#65380;七次上調準備金率，這些匯率影響因素綜合推動著人民幣現貨匯率的下降，造成了人民幣的升值;同時由于國際社會對于人民幣普遍預期升值，以美國為代表的部分發達國家要求人民幣大幅升值，人民幣期貨匯率略低于人民幣匯率，盡管波動性較大，但與人民幣現貨匯率呈現了一致的下降趨勢#65377;

第二，人民幣匯率是人民幣匯率期貨的Granger原因#65377;這與期貨兩大經濟職能之一的價格發現職能有所悖離，但是卻反映了我國外匯市場的實際情況#65377;由于我國資本項目下尚未實現完全可自由兌換，境內與境外人民幣市場基本處于分割狀態，因而境外的匯率期貨并不能完全反映我國境內的貨幣供求狀況，僅代表國際社會的預期，所以對我國人民幣匯率的影響較小#65377;而CME人民幣匯率期貨交割日結算價是當日人民幣匯率中間價，并且市場參與者大多為與中國有著貿易或者金融往來的企業及金融機構，可見境內即期匯率的影響力目前仍然起著決定性作用#65377;

第三，有學者認為掌握人民幣定價主導權主要包括兩個方面:一是我國政府對匯率走勢的影響力;二是境內外匯市場對匯率走勢的影響力#65377;毋庸置疑的是，我國政府對匯率走勢具備了足夠的控制力，人民幣匯率形成機制改革也在主動#65380;漸進#65380;可控的原則之下有條不紊地進行，但是我國外匯市場亟待改革完善#65380;推陳出新，與政府相配合，這樣才能保證我國匯率定價主導權不旁落#65377;

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