上市公司融資順序的國際比較研究

[摘要] 企業融資模式，可分為市場導向型融資模式和銀行導向型融資模式，這兩種不同融資導向的共同點是內部融資占主要地位或漸趨于主要地位，在外部融資上又以債務融資為主，所不同的是市場導向型企業以發行公司債券為主，而銀行導向型企業以銀行信貸為主，由于各國自身經濟狀況及經濟傳統不同，形成了各有特色的企業融資方式。

[關鍵詞] 上市公司融資順序股權融資

以融資體系、融資方式為線索，市場經濟國家企業融資模式，可分為兩大類:市場導向型融資模式，以英國、美國為代表;和銀行導向型融資模式，以日本、德國為代表。在外部融資中，英美企業主要通過資本市場進行證券融資，而日德企業主要是通過銀行中介進行融資。一般稱英美為直接融資模式，日德為間接融資模式。這兩種不同融資導向的共同點是內部融資占主要地位或漸趨于主要地位，在外部融資上又以債務融資為主，所不同的是市場導向型企業以發行公司債券為主，而銀行導向型企業以銀行信貸為主。

一、美國企業的融資模式

美國企業內部融資占據主導地位，其次是債務，最后是發行新股。從20世紀80年代起，美國企業股票融資比率下降很快，股份回購現象比較明顯，在一些企業和金融部門，股票融資甚至出現負增長。在留存收益和發行新股這兩種融資方式中，雖然都屬于股權資金，但對這兩者的選擇卻位于融資順序兩端。作為內部融資的留存收益是最優的融資方式，而作為外部融資的發行新股卻是融資中最后的一種備選方式。

美國企業融資結構的特點是由美國的經濟體制和融資體制所決定的。美國的經濟體制是備受西方國家推崇的自由資本主義市場經濟體制，一方面存在著以個人財產為基礎的產權制度，另一方面存在著控制財產的競爭機制，在這種體制下，企業會經常面臨“敵意接管”的市場約束，為此，企業融資結構需保持較高的內部融資。而在外部融資中，美國企業又以證券融資為主，銀行信貸所占份額比較少。這與美國發達的證券市場有關，早在19世紀后期，美國的證券市場就已經基本形成，企業可以通過股票市場為自己的業務大量融通資金。與此不同的是，美國商業銀行雖然數量眾多，但銀行信貸只能經營短期貸款。特別是在1933年，美國制定了格拉斯—斯蒂格爾法案，規定商業銀行和投資銀行業務必須分離，禁止商業銀行持有企業股票與從事股票買賣。根據法律規定，商業銀行只能經營短期貸款，不能經營長期貸款。在這種條件下，企業所需要的外部長期資本只能依靠證券市場直接融資，不能通過銀行中介間接融資，由此也促進了美國證券市場的發展。

二、日本企業的融資順序

日本作為后起的工業化國家，由于其證券市場不如歐美國家發達，決定了其融資方式主要是以銀行信貸間接融資為主，直接融資(債券和股票)比例較小。特別是從戰后經濟恢復時期到高速增長時期，企業對銀行貸款的依賴程度不斷提高。在1957年～1974年間，日本主要企業的融資結構中，內部融資比重僅為25.5％～37.7％，銀行借款比重約占40％，股票債券融資比重則分別在12％～3.2％和8.5％～5.1％之間。20世紀70年代后期，日本企業融資方式從以銀行融資為中心轉向以證券融資、間接融資和內部融資三種方式并重。到20世紀80年代，隨著日本政府對金融市場管制的放松，日本證券市場特別是債券市場得到了長足發展，企業的資金狀況和融資模式也發生了變化。一方面，銀行的重要性已大大下降，出現了企業“脫離銀行”、“企業選擇銀行”的現象。另一方面，隨著日本企業獲利能力的不斷增強，企業自我積累能力大大提高，內部融資在企業融資結構中所占的份額越來越大。在1985年～1988年間，主要日本企業借款比重僅為3.2％，股票和債券融資比重為28.7％，內部融資比重高達59.5％。

日本企業的這種融資特點與政府主導型市場經濟體制，證券市場不夠發達相聯系。為迅速實現工業化，日本在戰后金融體制中實行嚴格的業務領域限制，銀行長期業務與短期業務分離、銀行業務與證券業務分離、銀行業務與信托業務分離。這些限制對于維護信用秩序、保證資金合理分配，減少盲目競爭，促進經濟恢復和發展起了極為重要的作用。同時，日本的商業銀行積極參與戰后企業重組，形成了獨具特色的主銀行制度和法人相互持股制度。在這一時期，日本證券業發展緩慢居于次要地位，這種狀況一直持續到戰后經濟高速增長時期。

三、德國企業的融資順序

德國的融資體制與日本相似，也是以間接融資為主，銀行在金融體系中具有支配地位。德國與日本的最主要區別是德國企業中內部融資比重較大。在1970年～1984年間，德國企業內部資金約占全部資金來源的76％左右。目前，德國中型以上企業內部融資占全部資本的25％，大型企業占40％左右。在外部融資中又以銀行信貸融資為主。

德國19世紀后期才開始進行產業革命，由于當時投資不活躍，資本市場發展緩慢，企業所需要的經營資金主要依靠商業銀行提供。此時的商業銀行既為企業提供創業資本，又為企業發行股票和債券籌措資金，從而形成了企業與銀行相互依賴、相互依存的關系。二戰后，由于金融危機的爆發，商業銀行曾被迫購買企業大量股票以抵償銀行貸款，這使得銀行同企業的關系得到了進一步加強。德國法律允許商業銀行超越銀行儲蓄、信貸、匯兌和結算等業務范圍，從事證券市場等所有融資活動，即商業銀行可以從事各種金融業務，包括提供短期商業性周轉貸款，中長期固定資產貸款，證券投資與信托等業務。由于商業銀行可利用信用為企業創立承購股票，辦理證券發行承銷業務，因此，德國證券市場發展空間非常小，銀行以“全能”的形式對企業起支配作用。德國銀行業務的全能化，使銀行投資于證券的資金占流通總額的五分之二，銀行長期貸款占企業外部融資的60％，加強了銀行對企業的滲透和控制，既加速了企業的集中和合并，也促進了經濟的發展。

參考文獻:

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[2]姜曦李青原:《議上市公司的籌資順序》[J].《管理現代化》，2000年5期

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