東亞經濟體匯率制度選擇的實證分析

[摘要] 本文運用回歸分析法探討東亞經濟體匯率制度的最優選擇，回歸分析表明浮動匯率制度與釘住美元的匯率制度都不是東亞各國的最佳選擇。作者認為在短期應采用各自獨立釘住貨幣籃以提高各國的福利;而在長期，應在各自釘住的基礎上實現共同釘住貨幣籃，建立區域性匯率安排和協調機制。

[關鍵詞] 匯率制度回歸分析貨幣合作

一、引 言

東亞金融危機之前，大部分東亞經濟體選擇了釘住美元的匯率制度（Peg to the Dollar），包括中國、中國香港、韓國、新加坡、馬來西亞、泰國、印尼、中國臺灣等，雖然他們名義上的匯率制度安排各異，但在實際操作中都演變為事實上的釘住美元匯率制，McKinnon(2001)采用弗蘭克爾和魏（Frankel and Wei， 1994）的模型，引入“外部”貨幣作為計值貨幣來測算東亞各經濟體的實際匯率變動，檢驗結果表明危機前各經濟體的貨幣都緊密地釘住美元，亞洲各國政府以每日為基礎保持本國貨幣對美元的穩定。Kawai and Akiyama（2000）通過統計資料說明在危機前的一段時期，亞洲的貨幣匯率隨著一個或其他主導貨幣（大部分指美元）的變動而變化。危機期間，東亞各國紛紛放棄了釘住美元的匯率制度，實行浮動匯率制。然而Barry Eichengreen and Ricardo Hausmann（1999）提出的“原罪”假說（Original Sin Hypothesis）表明當國內貨幣無法用于國外借貸或長期借貸的“原罪”狀態存在時，國內投資幣種錯配和期限錯配無法避免的，一旦出現匯率波動，銀行和金融機構就必然要承擔風險。因此危機過后，東亞各經濟體又相繼的恢復了較前寬松的釘住美元的匯率制度。“浮動恐懼”（Calvo and Reinhart， 2002）表明東亞經濟體選擇釘住美元以穩定匯率的政策是在金融市場不完善條件下的次優選擇，也是在國內資本市場不發達的情況下對世界美元本位貨幣制度的一種理性反應。

東亞各國的匯率制度應如何安排實現最優？綜觀國內外學者的觀點，可以分成四類:

第一，認為東亞應該實行“舍中間、取兩極”的匯率制度，即應該實行浮動匯率制度或固定匯率制度（Obstfeld and Rogoff，1995）;

第二，選擇恢復某種形式的釘住美元匯率制度。Mckinnon（2000）認為東亞匯率制度選擇應恢復某種形式的釘住美元匯率制度，他通過建立模型分析得出以美元作為名義錨可以比自由浮動的匯率制度更好的維持貿易伙伴之間的匯率穩定性。

第三，釘住貨幣籃子。Rajan（2000）認為釘住貨幣籃子制度與浮動匯率相比能降低名義匯率的過度波動，與貨幣局制度相比，還能更為有效的降低實際有效匯率的波動，有利于貿易結構多元化的東亞國家。Williamson（2000）的共同釘住一攬子貨幣建議，實際上是把美元、日元和歐元作為共同釘住目標的匯率制度。每個成員國對這一攬子貨幣都有一個中心平價，并且維持本國匯率在此中心平價的一個固定范圍內浮動。

第四，日元區方案。日元區方案以日元為主導貨幣，實行釘住或目標區匯率制度。Kawai和Akiyama（2000）提出增加日元在貨幣籃中的比重，Kwan(2001)則生動的討論了東亞日元區的可能性。但日元區方案能否實施不但取決于日本經濟的恢復和金融改革的順利進行，而且還取決于日本政府的政治態度。就目前來看，實現難度較大。本文運用回歸分析分析探討東亞各經濟體的最優匯率安排，結果表明東亞各國只有進行貨幣合作，改革匯率制度，才能防范危機的再次發生并真正創造出保障經濟長期穩定成長的貨幣環境。

二、東亞經濟體匯率制度選擇的回歸分析

本文借鑒Kwan（2001）計算日元兌美元匯率變動對東亞地區產出的影響的模型，通過建立各經濟體的匯率變動與產出變動之間的計量模型，來分析匯率變動與經濟增長之間的動態關系，同時加入美元的GDP變動指標，來考證美國經濟與東亞各經濟體之間的經濟增長的相關性。具體模型為:

其中，Et2表示當期的匯率水平，表示匯率的變動情況，YUS表示當期美國GDP的增長，Yi表示當期東亞各經濟體的GDP增長，本文選取了1981年～2002年東亞各國（包括中國、日本、韓國、新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國、印尼、臺灣和香港）及美國的數據，其中匯率采用直接標價法，以美元作為單位貨幣，回歸結果如下(見下表):

注：括號內使t檢驗值，*為5%的顯著水平。

通過回歸分析，可以發現:

1.東亞經濟體不適宜選擇浮動匯率制度

從上表可以看出，匯率變動對東亞各經濟體產出的影響，都通過了檢驗，且系數為負，這表明匯率波動幅度與各經濟體的GDP增長之間具有顯著的負相關關系，或者說匯率的頻繁波動對東亞各經濟體的經濟增長具有負面影響。

理論分析和國際貨幣體系的實踐都表明，一國只有具備發達的金融市場和資本市場、健全的財政體系、牢固的宏觀經濟基礎和靈活的經濟調整機制時，才適合于選擇浮動匯率制度。而就目前東亞國經濟體的狀況而言，浮動匯率制度并不適合。首先，東亞各國是出口導向型經濟，區域產業循環與分工體系要求穩定商品的貿易價格，各國政府也需要一個穩定的“名義錨”來穩定國內的價格水平，浮動匯率制度無法滿足這些要求。其次，浮動匯率制本身存在著“匯率超調”問題，這對國內產品市場價格存在明顯粘性、金融市場規模狹小的東亞各經濟體而言，是重要的不穩定因素。而且，浮動匯率制缺乏制度化的匯率協調機制，存在協調失敗問題，容易引發競爭性貶值，形成“傳染效應”。最后，浮動匯率制本身還具有誘發通貨膨脹的傾向，對于東亞新興市場經濟國家而言，表現得更為突出。政府處于發展經濟的需要多采用擴張型經濟政策，這本身就隱含了需求拉動型通貨膨脹，而且還容易引起財政貨幣政策紀律的喪失，誘發信用下降，從而導致匯率下跌，匯率的下跌又會造成進口商品的價格上漲，進一步推動了國內物價水平的上漲，進而陷入通貨膨脹的惡性循環之中。以印尼為例，1997年之后采取了浮動匯率制度，對美元的匯率由2919下跌為10014，而國內的通貨膨脹率則由6.2%大幅上漲到58%。鑒于上述原因，大多數國家在危機之后紛紛放棄了浮動匯率制度，而回歸到危機前的釘住美元制度。

2.釘住美元匯率制度也非最優選擇

從上表可見，除日本和新加坡之外，美國的GDP增長與大多數東亞國家之間的GDP增長之間并無相關性，他們的經濟周期并不一致，因此這種實質上釘住美元的匯率安排并非東亞各國的最佳選擇。東亞各經濟體與美國的經濟周期有較大差異，美國的利率調整會給東亞國家造成負面影響。單一釘住美元，世界主要貨幣之間匯率波動會造成國內貿易品價格相應的波動，以及釘住美元匯率制度的國家名義有效匯率波動，進而對國際貿易和宏觀經濟穩定造成威脅。從東亞整體來看，東亞國家對美元的事實釘住反映了區域協調的失敗，體現了為實現個體理性而導致的集體非理性。各國政府出于自身利益的考慮，以最小化本國的支付函數為目的，結果造成東亞整體福利水平的損失，1997年的金融危機凸現了這種匯率制度安排的缺陷。

三、結語

從上面的實證分析可以發現，浮動匯率制和釘住美元的固定匯率制度都存在著弊端。在東亞相機抉擇型政策協調機制下，缺乏制度化的匯率協調機制，雙邊匯率的頻繁波動不利于經濟的穩定發展。

由于各國在貿易和外債上存在差異性，與各自獨立釘住貨幣籃子相比，釘住共同貨幣籃的成本較高，因此，目前采取釘住共同貨幣籃子的匯率安排并不適合，無法促進東亞地區整體福利的提高，獨立釘住貨幣籃子的匯率安排是目前狀況下的最佳選擇。但是，從長期的發展趨勢來看，采取獨立釘住貨幣籃子制度，要求大國間匯率水平與國際資本流動保持相對穩定，這樣一國貨幣當局才能有效協調匯率目標與國內政策目標，市場參與者才有條件檢驗政府對匯率制度的承諾是否兌現，制度信譽才得以確立。而目前大國間匯率的大幅波動和資本特別是投機資本的大規模無序流動，一方面迫使政府不斷通過政策手段影響外匯市場，從而可能與國內經濟政策產生矛盾，影響經濟績效；另一方面又不利于市場形成明確的匯率預期，導致單向投機，進而通過外匯市場上的“羊群效應”（herding effect），引發貨幣危機（李曉，丁一兵，2003）。同時，這種匯率安排仍然無法化解“三難選擇”的尷尬困境，匯率穩定、資本自由流動以及獨立的貨幣政策三者之間，至多只能同時實現兩個目標。若要實現匯率穩定的目標，則必須舍棄“貨幣主權”，或者是以犧牲資本的自由流動作為代價。對東亞各新興市場國家而言，國內金融市場的不完善造成外部融資的不可或缺，大規模的國際資本流動必然會對其國內金融市場產生巨大沖擊，其貨幣的內在脆弱性使其難以維護傳統的“貨幣主權”，這兩方面因素共同作用，造成了潛在的不穩定性，為危機爆發埋下伏筆。歐洲貨幣聯盟的成功案例提供了良好的示范效應，通過區域貨幣合作建立一種區域貨幣協調機制，各國雖然在名義上放棄了本國的貨幣主權，卻實現了整個區域內的貨幣政策獨立性，各成員國的福利水平通過區域范圍經濟利益的提高而加以改善。因此，加強東亞經濟體的金融合作，由獨立釘住貨幣籃子向釘住共同貨幣籃子邁進，建立區域性的匯率安排和匯率協調機制，是東亞匯率制度安排未來發展的方向。