我國資產(chǎn)證券化的實踐探討

［摘要］在歐美等發(fā)達國家和地區(qū)，資產(chǎn)證券化已成為一種主流融資技術(shù)，并保持了較高的增長速度。資產(chǎn)證券化的主要特征包括資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)—大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論、資產(chǎn)證券化的標志性機構(gòu)—特殊目的機構(gòu)、資產(chǎn)證券化的核心分析方法—現(xiàn)金流量分析、資產(chǎn)證券化的主要技術(shù)—破產(chǎn)隔離、信用增級與信用評級等。我國于1992年開始資產(chǎn)證券化的實踐歷程，近兩年，我國資產(chǎn)證券化開始快速發(fā)展起來。我國資產(chǎn)證券化存在的問題包括法律與風險問題、資產(chǎn)選擇規(guī)模問題、擔保問題等，有關(guān)的法律制度尚需建立和完善。

［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化 特殊目的機構(gòu) 破產(chǎn)隔離 信用增級 法律與風險

一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展

資產(chǎn)證券化是發(fā)達國家普遍使用的一種金融手段，它是指以一定的存量資產(chǎn)為支持，將這些資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流從新包裝組合后，通過一定的制度安排，以發(fā)行證券的形式將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成在金融市場上流通的證券的過程，其發(fā)行的證券在我國稱之為資產(chǎn)支持證券（ABS證券）。

資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。1968年，美國最早的抵押貸款債券問世，叫抵押債券，發(fā)行人按一定的標準把若干個住房抵押貸款組合在一起，以此為抵押發(fā)行債券。目的是面對激烈的市場競爭解決儲蓄機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題，以便創(chuàng)造更多的住房抵押貸款，獲取更大的收益。20世紀80年代以來，隨著世界經(jīng)濟的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和外延也在發(fā)生變化，其概念按照住宅抵押貸款證券化—銀行信用證券化—資產(chǎn)證券化的順序發(fā)展。在美國等發(fā)達國家，資產(chǎn)證券化已成為一種主流融資技術(shù)，并保持了較高的增長速度。以美國為例，從1983年開始，資產(chǎn)抵押債券發(fā)展起來，到1993年，總量達到5000億美元；1985年汽車貸款的抵押債券開始發(fā)行，1988年又推出了以信用卡貸款為抵押的證券化;1993年對學(xué)生貸款的抵押證券問世。在住宅抵押貸款證券化之后，證券化技術(shù)被廣泛第應(yīng)用到按揭債權(quán)以外的非按揭債權(quán)資產(chǎn)。目前，資產(chǎn)證券化以遍及企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金、版權(quán)專利費、信用卡、汽車貸款應(yīng)收款、消費品分期付款等領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化市場已成為美國僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場，是美國資本市場上最重要的融資工具之一。目前美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模已達到7.1萬億美元，為該國同期國債市場規(guī)模的2倍。其中，住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化占債券發(fā)行總額的53％，住房抵押貸款證券化總額超過4萬億美元、占全國住房抵押貸款75％以上，在固定收益?zhèn)袌稣紦?jù)很大份額。

亞洲資產(chǎn)證券化市場的建立是在20世紀90年代，特別是在1997年亞洲金融危機之后，亞洲企業(yè)的融資能力被嚴重削弱，區(qū)域內(nèi)主權(quán)評級和企業(yè)整體信用評級都下級，使傳統(tǒng)的融資渠道受阻，銀行貸款和債券發(fā)行規(guī)模嚴重萎縮，企業(yè)迫切需要新的融資方式和融資技術(shù)。流行于西方金融市場的資產(chǎn)證券化技術(shù)就被作為解決亞洲公司融資和流動性問題的主要方法得到推廣。日本、韓國、泰國、中國香港等國家和地區(qū)也紛紛調(diào)整現(xiàn)有的法律框架以適應(yīng)資產(chǎn)證券化的需要。資產(chǎn)證券化迅速擴張到銀行、財務(wù)公司、貿(mào)易公司、服務(wù)公司、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。1998年，亞洲資產(chǎn)證券化市場僅80億美元規(guī)模，2004年迅速上升到680億美元，短短六年時間擴張了7.5倍。亞洲金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化是其金融體系與資本市場發(fā)展與深化的重要表現(xiàn)。

二、資產(chǎn)證券化的主要特征

從歐美發(fā)達國家資產(chǎn)證券化的發(fā)展，可以總結(jié)資產(chǎn)證券化的主要特征有：

1.資產(chǎn)證券化的標志性機構(gòu)——特殊目的機構(gòu)

資產(chǎn)證券化的主體有發(fā)起人、特殊目的機構(gòu)（SPV）、信用增級與信用評級機構(gòu)、投資銀行及專門服務(wù)機構(gòu)等。其中，特殊目的機構(gòu)（SPV）是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個特殊實體，它是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體和標志性機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化的過程中，特殊目的機構(gòu)（SPV）起發(fā)行人的作用，它從發(fā)起人手中購買支持證券化的資產(chǎn)，然后對這些資產(chǎn)進行分組、打包等技術(shù)處理，組成資產(chǎn)池，再以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為支持發(fā)行證券即ABS證券。

2.資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)——大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論

發(fā)行人在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前，首先要購買一定數(shù)量的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可以來源于一家銀行或企業(yè)，但更多的是從多家銀行或企業(yè)收購，組成一個資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的資產(chǎn)從總體上來屬于同質(zhì)的資產(chǎn)，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但這些資產(chǎn)的原始債權(quán)人來自于不同企業(yè)或不同地域，往往又是互不相關(guān)的，某筆資產(chǎn)可能出現(xiàn)違約而不能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但根據(jù)大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論可以知道，這些不同的資產(chǎn)總體上是可以保證未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流的。特殊目的機構(gòu)（SPV）發(fā)行證券是把資產(chǎn)池的資產(chǎn)作為一個整體來對待的，未到期的ABS證券是以資產(chǎn)池的全部資產(chǎn)作為償還保證的，從而可以忽略個別違約風險，使證券化過程順利完成。

3.資產(chǎn)證券化的核心分析技術(shù)——現(xiàn)金流量分析

資產(chǎn)證券化就是——資產(chǎn)為支持發(fā)行證券的過程。資產(chǎn)之所以能轉(zhuǎn)化成可以公開買賣的證券，主要依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。基礎(chǔ)資產(chǎn)未來可以預(yù)期的現(xiàn)金流構(gòu)成證券化的真實基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化就是以可以預(yù)期的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券的過程。整個證券化的過程和融資結(jié)構(gòu)安排，都取決于對基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的分析和測算，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量分析是資產(chǎn)證券化的核心分析技術(shù)。

4.資產(chǎn)證券化的主要技術(shù)——破產(chǎn)隔離、信用增級與信用評級

資產(chǎn)證券化之所以不同于其他證券融資，得益于兩項獨特的技術(shù)支持——即破產(chǎn)隔離和信用增級。證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人真實出售給特殊目的機構(gòu)以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，原始權(quán)益人對出售給特殊目的機構(gòu)的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就大大增強了資產(chǎn)證券的安全性。信用增級通過外部擔保和內(nèi)部分級（分優(yōu)先級和次級債券）來實現(xiàn)。信用評級主要考慮證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力。這些安排都降低了投資者的風險，使資產(chǎn)支持證券能更好地滿足投資者的需求。

三、我國資產(chǎn)證券化的實踐歷程

我國于1992年就開始資產(chǎn)證券化的實踐歷程。1992年海南省三亞市以發(fā)行地產(chǎn)證券的方式進行資產(chǎn)證券化的嘗試，1996年廣東珠海市以交通工具注冊和高速公路過路費為支持，由摩跟.斯坦利投資銀行安排在美國成功發(fā)行2億美元的債券，1997年中國遠洋運輸總公司以其北美的航運收入為支持發(fā)行了3億美元的浮息商業(yè)票據(jù)。1997年重慶市政府與亞洲擔保及豪升公司簽訂了資產(chǎn)證券化合作協(xié)議。我國早期的證券化實踐規(guī)模小，也沒有引起廣泛的關(guān)注。

近兩年，我國資產(chǎn)證券化開始快速發(fā)展起來。從1995年12月第一只公開發(fā)行的資產(chǎn)支持證券開元證券發(fā)行以來，共有15只資產(chǎn)支持證券公開發(fā)行，分別是開元01、開元02、信元、建元、東元、聯(lián)通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網(wǎng)通收益、遠東收益及越秀收益等。總發(fā)行量為387.129031億元人民幣，其中優(yōu)先級證券為377.950634億元人民幣，次級證券為9.172691億元人民幣。其中， 支持的資產(chǎn)分三大類：

(1)資產(chǎn)收益類：包括東元、聯(lián)通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網(wǎng)通收益、遠東收益等。共304.287206億元人民幣，其中次級證券7.944772億元人民幣。

（2)可疑貸款類：包括信元、東元等。共37億元人民幣，未分優(yōu)先級與次級。

（3)住宅抵押貸款類：即建元。共29.261825億元人民幣，其中次級證券0.527919億元人民幣。

（4)物業(yè)類：即越秀。共16.58億元人民幣，其中次級證券0.7億元人民幣。

四、我國資產(chǎn)證券化的特點

1.發(fā)展速度較快

近兩年發(fā)展較快。從2005年底至今，總?cè)谫Y量為387.129031億元人民幣，其中優(yōu)先級證券為377.950634億元人民幣（占比97.63%），由于次級證券都由發(fā)起人購回，優(yōu)先級證券融資量才是向社會的實際融資量，次級證券都沒有規(guī)定利率。

2.關(guān)系結(jié)構(gòu)與發(fā)達國家不同

信托公司取代了特殊目的機構(gòu)（SPV），資產(chǎn)成為信托財產(chǎn)，法律關(guān)系主要由《信托法》規(guī)范，信托關(guān)系結(jié)構(gòu)取代了發(fā)達國家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系結(jié)構(gòu)。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)總體較好

支持證券化的資產(chǎn)主要是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但可疑貸款類資產(chǎn)除外，包括信元、東元等，共37億元人民幣（未分優(yōu)先級與次級），占實際融資量377.950634億元人民幣的9.79%。

4.信用評級機構(gòu)單一

信用評級機構(gòu)多為中誠信公司、大公國際資信公司。其他公司很少，且對資產(chǎn)證券的評級缺乏經(jīng)驗。

五、我國資產(chǎn)證券化存在的問題

1.法律與風險問題

雖然，我國制定了資產(chǎn)證券化的部分法律，如《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等，但主體法律卻是《中華人民共和國信托法》和《中華人民共和國證券法》，缺乏規(guī)范資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容的專門的法律，法律制度不完善。把資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系用信托關(guān)系來代替，雖然是基于現(xiàn)存法律框架的考慮，但會帶來許多弊端。

弊端一：特殊目的機構(gòu)（SPV）不存在，取而代之的是信托公司。信托關(guān)系與資產(chǎn)的真實出售形成的買賣關(guān)系截然不同，信托關(guān)系是基于雙方的互信建立的，雙方存在利益關(guān)系。這種利益關(guān)系削弱了發(fā)起人與發(fā)行人的獨立性、為雙方合謀提供了可能性，增加了資產(chǎn)證券的風險。

弊端二：資產(chǎn)的真實出售也不存在了，影響到資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。雖然信托也在一定程度上實現(xiàn)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，但卻是有條件的。資產(chǎn)的真實出售實現(xiàn)的破產(chǎn)隔離卻是無條件的。如《中華人民共和國信托法》第十七條規(guī)定：“除因下列情形之一外，對信托財產(chǎn)不得強制執(zhí)行：（一)設(shè)立信托前債權(quán)人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，并依法行使該權(quán)利的；（二)受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生債務(wù)，債權(quán)人要求清償該債務(wù)的；（三)信托財產(chǎn)本身應(yīng)擔負的稅款；（四)法律規(guī)定的其他情形”。這里就為資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離設(shè)立了四個限制條件。

2.資產(chǎn)選擇規(guī)模問題

前述資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)——大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論要求資產(chǎn)池的具有相當獨立性的資產(chǎn)有較大的數(shù)量，而我國現(xiàn)在公開發(fā)行的多數(shù)資產(chǎn)證券的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量太少，如：瀾電收益是以漫灣發(fā)電廠水電銷售收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)、浦建收益是以BT項目未來收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)、遠東收益是以31份融資租賃合同所產(chǎn)生收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)等。這樣一來，個別資產(chǎn)的違約就會影響資產(chǎn)證券的償付，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流的穩(wěn)定性就會大大降低。資產(chǎn)證券的違約風險大大增加。

3.擔保問題

由于信托關(guān)系結(jié)構(gòu)取代了發(fā)達國家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系結(jié)構(gòu)，信托關(guān)系取代了發(fā)達國家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系，而信托關(guān)系是不需要擔保的，所以，信用增級中的重要一環(huán)——外部信用增級也就不復(fù)存在，只剩下內(nèi)部信用增級這種效力較弱的信用增級手段。

可以看出，我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)行安排與發(fā)達國家的資產(chǎn)證券化區(qū)別極大，以上三方面的問題都增加了資產(chǎn)證券的違約風險，投資者的風險也相應(yīng)增大。

六、總結(jié)

在我國當前的資產(chǎn)證券化實踐中，由于受現(xiàn)存法律框架的限制（如SPV受《公司法》限制），與發(fā)達國家相比，存在許多問題，資產(chǎn)證券化還只能稱之為準資產(chǎn)證券化，是資產(chǎn)證券化的初級階段，可稱之為資產(chǎn)抵押債券。雖然我國資產(chǎn)證券化實踐取得一定成績（已發(fā)行近４００億元人民幣），但還有很長的路要走，有關(guān)的法律制度尚需建立和完善。展望未來，我國資產(chǎn)證券化的前景一片光明。

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