我國銀行體系“流動性”過多與“三元悖論”

［摘要］面對大量國際貿(mào)易順差和外匯占款，人民銀行處于兩難的處境：一是商業(yè)銀行流動性過多；二是執(zhí)行貨幣政策的獨立性。用“三元悖論”理論可以解釋我國所面臨的困境，市場經(jīng)濟(jì)的初級階段必然會經(jīng)歷這樣的困難。迫切需要完善要素市場，貨幣市場、外匯市場、資本市場和社會保障體系。

［關(guān)鍵詞］結(jié)售匯制度 外匯儲備 銀行間同業(yè)拆借利率

面對大量國際貿(mào)易順差和外匯占款，央行處于兩難的處境：一是商業(yè)銀行流動性過多；二是執(zhí)行貨幣政策的獨立

性。

一、央行面臨的兩難選擇

1.外匯占款與銀行“流動性”充斥

據(jù)中國海關(guān)總署統(tǒng)計，2007年1月～4月進(jìn)出口總值達(dá)6，357.3億美元，比去年同期增長23.6%。路透據(jù)此測算，4月份中國貿(mào)易順差為169億美元，1月～4月貿(mào)易順差633.1億美元。2006年我國對外貿(mào)易規(guī)模高達(dá)17606.9億美元，貿(mào)易順差1774.7億美元。2005年全年實現(xiàn)貿(mào)易順差1，018.8億美元上。資本金融項目和經(jīng)常性項目呈現(xiàn)“雙順差”局面。

國際收支順差帶來的流動性的增加，大量的外匯要由商業(yè)銀行賣給中央銀行，銀行聚集了太多的流動性。多年來央行對外匯占款的進(jìn)行了全方位沖銷操作回籠貨幣：減少對金融機(jī)構(gòu)的再貸款，對持有的國債進(jìn)行正回購操作，發(fā)行央行票據(jù)，和提高法定存款準(zhǔn)備金比率。我國證券市場的容量遠(yuǎn)不如成熟市場，發(fā)行央行票據(jù)比較靈活。發(fā)行央行票據(jù)的成本是支付給商業(yè)銀行的利息費用。兩者的博弈也推高了利率水平。截至2007年4月17日，1年期央票利率已經(jīng)連續(xù)四周保持在2.976％的水平，而二級市場上1年期央票的交易利率上升超過其招標(biāo)利率。3月期央票的招標(biāo)利率同樣保持4周不變，而其在二級市場上的交易利率已經(jīng)沖高至2.9％，遠(yuǎn)高于交易利率。所以，增發(fā)央行票據(jù)必然推高貨幣市場利率，而利率上升又引發(fā)游資進(jìn)入。

加上銀行發(fā)放貸款和進(jìn)行證券投資進(jìn)行貨幣創(chuàng)造， 2007年，一季度，國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長11.1%，貨幣供應(yīng)量同比增長17.3%，CPI達(dá)到一年期存款利率的臨界點，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)由偏快轉(zhuǎn)向過熱的跡象。因此，2007年4月連續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金，遏制固定資產(chǎn)建設(shè)性投資。但調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金又使熱錢進(jìn)入更多。這是央行今年第4次動用這一貨幣政策工具，也是自2006年以來第7次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。這次調(diào)整后，普通存款類金融機(jī)構(gòu)將執(zhí)行11%的存款準(zhǔn)備金率標(biāo)準(zhǔn)，直逼原來的13％的法定準(zhǔn)備金率。存款準(zhǔn)備金上調(diào)，商業(yè)銀行可貸資金減少，銀行的收益大部分來自于表內(nèi)的貸款之中，銀行收益會受影響。

2.內(nèi)外均衡的難以兼顧

目前的外匯市場：國內(nèi)升息，美國減息，盡管自2004年6 月份開始美聯(lián)儲已經(jīng)17次連續(xù)提高聯(lián)邦基金利率，但由于擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)增長放緩， 2006年6月之后美聯(lián)儲停止了升息的步伐。盡管人民幣做了部分升值，但是熱錢仍然涌入中國。國際收支平衡表中錯誤與遺漏為正數(shù)額巨大就能顯示熱錢流入。2004年這個數(shù)據(jù)為270.45 億元，2004年1月～2005年年中，我國外匯的凈流入為3067億美元，其中1500多億美元由貿(mào)易盈余和直接投資流入，1400多億美元從黑市流入，剩下的部分主要是通過房地產(chǎn)行業(yè)和證券市場流入國內(nèi)。目前，在中國的美國經(jīng)濟(jì)周期不一致的時候，美國現(xiàn)在進(jìn)入減息期，而人民幣升值和存款準(zhǔn)備金上調(diào)，利率上升，又會誘發(fā)大量熱錢進(jìn)一步?jīng)_擊外匯市場。所以通過存款準(zhǔn)備金上調(diào)進(jìn)行貨幣調(diào)控的空間越來越少。

二、兩難的背后幾個原因

實質(zhì)上我國面臨著強制結(jié)售匯制度下的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張問題。

1.我國的結(jié)售匯制度與人民幣匯率機(jī)制

從1994年1月1日起，對境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)常項目下的外匯支出，取消了指令性計劃和審批制度，實行強制結(jié)售匯制度，這會影響到中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。中央銀行的儲蓄資產(chǎn)增加，基礎(chǔ)貨幣增加。

1996年12月1日起實現(xiàn)人民幣經(jīng)常性項目可兌換。

在1997年之后，人民幣與美元之間的匯率之所以基本呈水平狀，因為中國實行的是釘住美元的釘住匯率制，貨幣當(dāng)局會在固定匯率水平下，通過調(diào)整外匯儲備來消除外匯市場上的供給與需求的缺口，通過貨幣供應(yīng)量的變動進(jìn)行調(diào)整。自2005年7月21日起，我國開始實行形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制，是以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。因此，人民幣匯率不再釘住單一美元，匯率浮動空間加大。但央行的目標(biāo)仍然是有管理的浮動，傾向與固定匯率制度。我國選擇了匯率穩(wěn)定和貨幣政策的調(diào)整，限制了資本的自由流動，但也承受了外匯儲備持續(xù)增長和單向人民幣投放激增。因為，我國只是實現(xiàn)了經(jīng)常性賬戶可兌換，對資本金融賬戶仍然有限制，實行的合格的機(jī)構(gòu)投資者QFII制度來疏導(dǎo)和管理國際資本，是由于人民幣沒有完全自由兌換，外資介入有可能對其證券市場帶來較大的負(fù)面沖擊，區(qū)別對待于境外投機(jī)性游資對本國經(jīng)濟(jì)的沖擊。

2.對“流動性”過剩的理論解釋

“三元悖論”原則即資本自由流動、固定匯率、貨幣政策的獨立性三者不可兼得，只能取其二。悖論的提出者克魯格曼在他的一文“亞洲發(fā)生了什么”中，認(rèn)為資本流動下固定匯率制度是危機(jī)爆發(fā)的直接原因。克魯格曼指出“一般來說，宏觀經(jīng)濟(jì)管理者們有三個目標(biāo)。他們需要靈活的貨幣政策以應(yīng)付經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹的威脅；它們需要穩(wěn)定的匯率使商業(yè)活動不至于面對太多的不確定性；他們還需要讓國際商業(yè)活動自由進(jìn)行，特別是讓人們自由買賣外匯，以維持私有經(jīng)濟(jì)的精髓。”

我國雖是采取的是有管理的浮動匯率制度，但是匯率浮動空間仍是有限制的，央行頻繁動用外匯儲備來穩(wěn)定匯率。同時，目前對于外匯占款增加和QFII機(jī)構(gòu)投資者獲得的額度從目前的40億升至100億，這也使得人民幣升值壓力加大。加上國內(nèi)CPI指數(shù)上揚而采取貨幣緊縮政策，使利率上升而加劇游資的流入，本幣存在著進(jìn)一步升值的壓力，但中央銀行為了維持正常的國際貿(mào)易和直接投資的匯率穩(wěn)定性，要買入外匯增加人民幣的供應(yīng)，對緊縮政策是背道而馳。

如果政府選自資本的自由流動和貨幣政策的獨立性，就必須放棄匯率的穩(wěn)定。在開放的條件下，只有浮動匯率制才能發(fā)揮作用。但是我國的商業(yè)銀行和企業(yè)沒有進(jìn)行風(fēng)險管理的條件。

3.國際壓力和國內(nèi)狀況

國際上要人民幣升值的說法也是甚囂塵上，雖然我國的國際貿(mào)易順差較大，但很多是加工貿(mào)易出口創(chuàng)匯，基本是來料加工和對外銷售。對國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)的帶動少，需要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。國內(nèi)的消費水平不高，存差大，國內(nèi)配套改革仍在進(jìn)行，最重要的是社會保障制度需要完善，因為居民需要解決養(yǎng)老、孩子教育問題、醫(yī)療保障問題，積存了大量資金存放銀行。經(jīng)常性賬戶順差過大也表明國內(nèi)吸收不足，即總支出不足，消費乏力。若使人民幣升值，使得這個狀況更為突出，在國內(nèi)銷售不足的情況下，因為出口可以解決企業(yè)的銷售。否則，出口企業(yè)急劇減產(chǎn)，原來擴(kuò)張的固定資產(chǎn)的折舊成本攤銷過多，而銷售不暢會使企業(yè)面臨虧損。

沒有有效的風(fēng)險管理機(jī)制，不合適接受較大區(qū)間的利率浮動。央行仍和改革時間賽跑，需要承擔(dān)著貨幣沖銷壓力同時，加緊外匯市場配套改革。

三、策略和推進(jìn)的方向

1.進(jìn)行外匯投資和政府購買

巨額外匯儲備需要貨幣沖銷，央行必須進(jìn)行對外投資，以彌補發(fā)行央行票據(jù)的成本。國家外匯投資公司正在籌備中，可以發(fā)行特別國債來獲得央行的外匯儲備的使用權(quán)。同時，允許保險公司進(jìn)行境外投資，外管局在2006年允許保險公司購匯進(jìn)行境外證券投資，合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）可以將在2006年引導(dǎo)境內(nèi)機(jī)構(gòu)和外匯資金間接進(jìn)入境外資本市場可以投資香港H股。藏匯于民可以通過這些渠道。同時，由政府出面到雙邊貿(mào)易逆差國進(jìn)行政府購買也是平息貿(mào)易爭端的方式。

2.培育貨幣市場和資本市場

利率平價理論是外匯遠(yuǎn)期定價的一個重要依據(jù)，套補性交易行為是無風(fēng)險的，套利者進(jìn)行套利活動，最終形成利率評價。自由流動的資本可以進(jìn)行遠(yuǎn)期合約的方式進(jìn)行套補。所以在外匯交易中處于市場創(chuàng)造者的地位的大銀行基本是根據(jù)兩國的利率差異來確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水額。對合格的機(jī)構(gòu)投資者方能在QFII框架下進(jìn)入中國市場。發(fā)達(dá)的有效率的貨幣市場才能對匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)，如本幣將貶值時，提高本國利率從而使匯率保持穩(wěn)定。因此需要：

一是貨幣市場也須培育，走向成熟。利率機(jī)制完善后方能推動合理的人民幣匯率形成機(jī)制。目前，我國外幣利率已經(jīng)實現(xiàn)了利率市場化，人民幣利率沒有實現(xiàn)利率市場化。為了反映銀行間同業(yè)拆借利率情況，中國外匯交易中心早就推出了全國銀行間同業(yè)拆借利率，外匯交易中心按1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月共八個品種，每天計算和公布加權(quán)平均的CHIBOR，但僅僅對有成交記錄的同業(yè)拆借進(jìn)行計算，由于中國銀行間市場中，信用拆借的成交并不活躍，并不能反映基準(zhǔn)利率。利率互換、遠(yuǎn)期利率交易也剛開展。二是培育資本市場。資本市場的股權(quán)分制改革結(jié)束，國有股可以流通，權(quán)證也推出了，現(xiàn)在正在推出股指期貨，改善了資本市場發(fā)育不良的情況，但是，這個市場的成熟尚須時日。國內(nèi)資本市場的機(jī)構(gòu)投資者需要擴(kuò)展，同時也許要完善避險的機(jī)制，創(chuàng)新避險的國內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品。

3.完善做市商的制度以推動現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期外匯市場發(fā)展

1997年1月17日，中國人民銀行發(fā)布了《中國人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)管理辦法》。2003年4月1日起，四大國有商業(yè)銀行全面開展遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，形成了同一定價協(xié)商的制度。由于盯住美元時期，企業(yè)避險需求有限。同時，遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場寡頭壟斷，沒有競爭，對于企業(yè)而言風(fēng)險管理成本過高。同時，現(xiàn)貨外幣供給遠(yuǎn)大于需求，客戶單邊結(jié)匯，人行被動接受，人民幣升值預(yù)期，結(jié)售匯銀行自身也存在較大風(fēng)險，不得不得通過離岸金融市場NDF（Non-deliverable Forward）無本金交割規(guī)避風(fēng)險。對于它的升跌完全依靠國際市場的判斷，而不是依賴國內(nèi)市場的利率走勢。國內(nèi)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯的定價也依賴國內(nèi)外匯現(xiàn)貨市場的發(fā)展。

從在2002年，中國銀行間外匯市場在歐元和港幣交易中進(jìn)行了做市商制度的試點，2005年11月正式引入做市商制度。做市商承擔(dān)向市場會員持續(xù)提供買、賣價格義務(wù)，做市商提供外匯市場流動性、提高市場交易效率、轉(zhuǎn)移和分擔(dān)風(fēng)險，市場更活躍，有助于外匯價格的形成。做市商享有以下權(quán)利：適度擴(kuò)大結(jié)售匯綜合頭寸區(qū)間，實行較靈活的頭寸管理等。做市商的外資銀行一般資本雄厚，與外企交易進(jìn)行的大量跨境交易，銀行間即期外匯市場做市商會員總數(shù)已達(dá)到21家，其中中資銀行13家，外資銀行8家。做市商數(shù)量的增加，有利于推動外匯指定銀行增強報價能力，增加市場競爭力度，提高銀行間外匯市場的市場化程度和交易效率。2005年底，《銀行間外匯市場做市商指引（暫行）》要求做市商必須具備健全的外匯業(yè)務(wù)風(fēng)險管理系統(tǒng)、內(nèi)部控制制度和較強的本外幣融資能力；集中管理結(jié)售匯綜合頭寸，上一半年期全行境內(nèi)代客跨境收支規(guī)模排名在前50名（含）以內(nèi)；以及上年度全行資本充足率達(dá)到8％或外匯資本金在等值1億美元（含）以上。這對我國商業(yè)銀行資本充足率低普遍較低的情況下，跨境代客收支不多，相當(dāng)多的銀行難以承擔(dān)做市任務(wù)。對于做市商適度擴(kuò)大結(jié)售匯范圍，也能減少人民幣升值的壓力。

4.利用場內(nèi)外匯期貨工具規(guī)避風(fēng)險

交易所交易產(chǎn)品皆為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，流動性強，可以容易地被用來對沖銀行間交易，但2006年9月8日，我國宣布成立中國金融期貨交易所。《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易管理辦法》為銀行從事衍生品交易掃清了法律障礙。巨大的杠桿比率是衍生金融工具的重要特征。高杠桿比率可以吸引更多的投資者和投機(jī)者參與，交易更有效率和實現(xiàn)風(fēng)險的管理。

四、結(jié)束語

銀行體系面臨的流動性過多的現(xiàn)象主要緣于結(jié)售匯制度，根源于資本市場、貨幣市場的不完善和資本項目的監(jiān)管。因此，需要配套改革和市場的深度發(fā)展。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。