運用ＤＣＦ法進行項目投資決策時的風險處置

［摘要］本文對項目投資中運用DCF法進行決策時的風險處置的調整現金流量法、CAPM模型法和風險調整折現率等方法進行了分析，對在實際應用中應注意的問題進行了分析并提出了解決辦法。

［關鍵詞］項目評估 資金成本 金融風險

對投資項目進行評價實際上是投資者對投資項目的風險和收益進行預測與權衡，在風險既定的情況下，如果投資者的預期收益率高于其資金成本，則此項目是可行的。對投資項目進行評價最常用的方法有兩大類：一類是貼現指標法，即考慮了時間價值因素的指標;另一類是非貼現指標法，即沒有考慮時間價值因素，當然這類指標也不可能對項目的風險進行處理。

DCF法即貼現現金流法認為，任何資產的內在價值取決于該資產預期的未來現金流的現值。對于特定方案來說，是其未來現金流入的現值與未來現金流出的現值之間的差額，即項目的凈現值，記為NPV。凈現值的基本公式是：

NPV=[NCF1/（1+K）]+[NCF2/（1+K）2]+……+NCFn/（1+K）n]-C

=-C （1.1）

式中：NPV：凈現值，NCFt：t年的現金流入量，K：折現率，n：項目的有效期，C：初始投資。

在項目的投資決策與評價中，最重要的是確定項目的折現率，它不僅直接影響項目評價的結論，而且還由于只有在確定折現率時，才可以對投資項目的風險進行處理。

一、項目投資決策常用的風險處置方法

1.調整現金流量法。調整現金流量法是把不確定的現金流量調整為確定的現金流量，然后用無風險的報酬率作為折現率計算凈現值，其計算公式為：

DNPV=at*E[NCFt]/（1+Rf） (1.2)

其中at是t年現金流量的肯定當量系數，它在0-1之間。肯定當量系數是指不肯定的一元現金流量期望值相當于使投資者滿意的肯定的金額的系數，這樣經過調整以后，把不確定的1元現金流變為使投資者滿意的確定的現金流，去掉了現金流中有風險的部分。去掉的部分包含了各種風險，既有特殊的風險也有系統性風險，既有經營風險也有財務風險，剩下的是無風險的現金流。

2．CAPM模型法。這種辦法是更為實際、更為常用的風險處置方法。這種方法的基本思路是對風險較高的項目應該采用較高的折現率計算凈現值。調整后的凈現值=ΣE[NCFt]/[1+E（R）]，這時的E(R)為風險調整折現率，是風險項目應當滿足的投資人要求的報酬率，項目的風險越大要求的報酬率也越高，這種方法的理論根據是資本資產定價模型（CAPM）。

CAPM是基于風險資產的期望收益均衡基礎是的預測模型，它的前提是：收益的方差能夠恰當地度量風險，只有不能通過分散投資消除的風險才需要補償。模型通過估計β參數來度量不可通過分散投資消除的風險，并將期望收益與這個估計的β參數聯系起來。CAPM的一般形式為：

在使用CAPM模型時，要求以下變量是已知的：即Rf、E[Rm]、β值。這時存在著兩個基本問題：一是在計算E[Rm]時如何估計風險溢價，二是如何確定模型中的Rf。針對上述兩個問題，通常的作法是以長期國債利率為Rf，用根據長期國債利率計算的股票市場歷史風險溢價收益率作為市場風險溢價的收益率。

3.風險調整折現率法。這種方法的基本思路是根據投資項目風險水平的高低不同，對于風險較高的項目采用較高的折現率，而對于風險較低的項目則應當采用較低的折現率。也就是對折現率根據風險大小進行調整，這也正是將這種方法稱為風險調整折現率法的主要原因，它的核心是計算風險調整折現率。

ANPV:調整后凈現值；ENFC：預期現金流；ADR：風險調整折現率。

風險調整折現率是風險項目應當提供給投資者的滿足投資者要求的收益率，這種方法的理論根據仍然是CAPM。

項目要求的收益率=無風險報酬率+項目的β值×（市場平均收益率—無風險報酬率）

二、實際應用中應注意的問題

運用以上方法對投資項目的風險進行處置時，應注意結合實際，采用恰當的方法，處理好其中的一些主要問題，提高決策的準確性和科學性。

1.在調整現金流量法中，是通過對未來現金流量的調整來實現對風險的調整和處理的，即如何將未來的不確定的現金流轉變為當前確定的現金流，而在其中最為關鍵的是如何確定肯定當量系數。在實踐中，肯定當量系數的確定可以根據投資項目的性質和特點邀請有關的專家，采用德爾菲法(專家預測法)來確定，以減少由于人為主觀原因造成的外部系統性錯誤對投資決策帶來的影響。

2.CAPM模型對投資項目的風險進行處置主要集中在β系數的確定和市場收益率Rm的確定上。在國際上通行的作法是將其交給專業的機構計量和確定，或者干脆將整個折現率的確定全部交由專業投資公司確定，這樣做雖然結果準確可靠，但成本很高。在我國主要是由投資主體根據其對風險和收益的偏好，通過對項目所在行業的系統風險和平均收益的調查與計算，得出該項目的β值和市場收益Rm數值。

3.在實踐中，相當一部分企業對投資項目進行評估時，采用資金成本作為折現率，這時應該具備兩個條件：一是項目的風險與企業當前資產的平均風險相同，也就是要將項目的風險與企業的風險區別開來；二是公司繼續采用相同的資本結構為新項目籌資。總之，在等風險假設和資本結構不變假設明顯不能成立時，不能使用企業當前的平均資本成本作為新項目的折現率。

參考文獻:

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