基于實(shí)物期權(quán)的旅游投資項(xiàng)目估價(jià)

[摘要] 旅游項(xiàng)目投資決策的科學(xué)性關(guān)系到旅游部門(mén)和企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向、發(fā)展速度和獲利的可能性。對(duì)傳統(tǒng)項(xiàng)目投資分析方法的依賴可能造成旅游企業(yè)項(xiàng)目投資價(jià)值被低估和投資不足，運(yùn)用布萊克-舒爾斯期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行估價(jià)，解決了傳統(tǒng)投資決策方法依賴項(xiàng)目的凈現(xiàn)值而對(duì)諸多實(shí)物期權(quán)價(jià)值只能憑主觀判斷的缺點(diǎn)，使旅游投資決策突破傳統(tǒng)方法的束縛，增加了投資決策的合理性。

[關(guān)鍵詞] 旅游投資 項(xiàng)目估價(jià) 實(shí)物期權(quán) DCF

旅游投資是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)旅游經(jīng)濟(jì)發(fā)展必不可少的前提條件，也是旅游業(yè)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大再生產(chǎn)的物質(zhì)基礎(chǔ)。因此，如何把握好旅游項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，是一個(gè)旅游地或旅游企業(yè)進(jìn)行旅游投資必須考慮的一個(gè)重要問(wèn)題。

投資項(xiàng)目估價(jià)是一切企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)。由于旅游投資領(lǐng)域的廣闊性和復(fù)雜性、投資周期的長(zhǎng)期性、投資實(shí)施的連續(xù)性和波動(dòng)性及投資收益的不確定性，因而旅游投資項(xiàng)目估價(jià)，需要在不確定和競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，正確地選擇投資方向和投資項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)有限資源的最優(yōu)配置。傳統(tǒng)分析方法，如對(duì)投資項(xiàng)目估價(jià)的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法（DCF），在實(shí)際的應(yīng)用過(guò)程中，由于其理論方法本身存在的問(wèn)題和實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中難以解決的難題，經(jīng)常低估旅游投資機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致短期行為決策，造成旅游投資不足和競(jìng)爭(zhēng)地位實(shí)際下降。而實(shí)物期權(quán)分析方法正是根據(jù)傳統(tǒng)估價(jià)分析方法存在的“癥結(jié)”，給出的“一劑良藥”。

一、傳統(tǒng)的旅游投資項(xiàng)目估價(jià)方法的缺陷

傳統(tǒng)的旅游投資項(xiàng)目估價(jià)方法如折現(xiàn)現(xiàn)金流方法(DCF)，包括凈現(xiàn)值法(NPV)和內(nèi)部收益率法(IRR)，其中NPV分析方法是最經(jīng)典和應(yīng)用最廣泛的方法。

傳統(tǒng)的DCF估價(jià)方法存在致命的本質(zhì)缺陷，主要是源于其理論方法的假設(shè)與實(shí)際情況的差異。

DCF估價(jià)方法主要是建立在以下隱含的基本假設(shè)之上的:管理者對(duì)確定項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)策略的被動(dòng)接受;現(xiàn)金流的“期望情景”，即項(xiàng)目的現(xiàn)金流按照預(yù)期的情況發(fā)生。

DCF估價(jià)方法在應(yīng)用過(guò)程中還存在著一些無(wú)法克服的障礙。具體地講，DCF估價(jià)方法在應(yīng)用時(shí)假設(shè):（1)項(xiàng)目是獨(dú)立的，即其價(jià)值以項(xiàng)目所預(yù)期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流大小為基礎(chǔ)，按給定的貼現(xiàn)率計(jì)算，不存在其他任何關(guān)聯(lián)效應(yīng)(包括項(xiàng)目間的關(guān)聯(lián)和項(xiàng)目對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略管理的關(guān)聯(lián));（2)在項(xiàng)目整個(gè)生命期內(nèi)，投資內(nèi)外部環(huán)境不發(fā)生預(yù)期以外的變化，市場(chǎng)條件和競(jìng)爭(zhēng)狀況嚴(yán)格按照預(yù)定方式發(fā)展;（3）能夠準(zhǔn)確估價(jià)或預(yù)期項(xiàng)目在生命期內(nèi)各年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，并且能夠確定相應(yīng)的貼現(xiàn)率或風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率.

但現(xiàn)實(shí)情況與上述假設(shè)存在較大的差異，表現(xiàn)在:（1）大量不確定性因素的存在是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活的本質(zhì)特征;（2）競(jìng)爭(zhēng)者之間的相互制約和影響，不僅使市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)加劇，也影響到競(jìng)爭(zhēng)的參與者之間的決策制定;（3）項(xiàng)目投資的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值在項(xiàng)目投資價(jià)值中占有相當(dāng)比例。

當(dāng)然，DCF分析方法也考慮到了不確定性因素的存在對(duì)項(xiàng)目投資的影響，并采取了相應(yīng)的補(bǔ)救措施。主要方法有確定性等價(jià)方法和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率方法。但是，這些方法在實(shí)際應(yīng)用中還存在難以克服的困難，在項(xiàng)目生命期內(nèi)如何確定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率和等價(jià)系數(shù)的問(wèn)題上至今未找到令人滿意的方法。

二、旅游投資項(xiàng)目估價(jià)中引入實(shí)物期權(quán)分析法的優(yōu)勢(shì)

1.實(shí)物期權(quán)理論的歷史

期權(quán)定價(jià)理論產(chǎn)生于1973年，并在此后得到逐步地完善和發(fā)展， 1977年，Myers 教授首次把期權(quán)定價(jià)理論引入項(xiàng)目投資領(lǐng)域，他認(rèn)為管理柔性和金融期權(quán)具有一些相同的特點(diǎn)，并提出把投資機(jī)會(huì)看作增長(zhǎng)期權(quán)的觀念，項(xiàng)目投資中的期權(quán)是以實(shí)物資產(chǎn)為基礎(chǔ)的，因此被稱作實(shí)物期權(quán)，它包括項(xiàng)目投資者在投資過(guò)程中所擁有的一系列非金融性選擇權(quán)（推遲或提前、擴(kuò)大或縮減投資、獲取新的信息等等）。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法除了考慮傳統(tǒng)意義下以現(xiàn)金流時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值外，還充分考慮了項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值以及減少不確定性的信息帶來(lái)的價(jià)值，從而能夠更完整地對(duì)投資項(xiàng)目的整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理估價(jià)，在這種理論下投資項(xiàng)目的價(jià)值V等于項(xiàng)目期望現(xiàn)金流的NPV和靈活管理的期權(quán)價(jià)值C之和。

2.實(shí)物期權(quán)理論的基本思想

實(shí)物期權(quán)理論的基本思想概括為：

(1)期權(quán)的權(quán)利和義務(wù)不對(duì)稱。期權(quán)持有者在支付期權(quán)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)期權(quán)之后獲得了一種選擇的權(quán)利。當(dāng)條件有利時(shí)可以執(zhí)行約定行為，而當(dāng)條件不利時(shí)可以放棄和約，不執(zhí)行約定行為。因此，期權(quán)持有者的權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)稱的。

(2)期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱。期權(quán)的持有者支付的成本是固定的，即期權(quán)價(jià)格。而其可能的收益是執(zhí)行合約時(shí)資產(chǎn)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之間的差價(jià)。因此，當(dāng)條件有利時(shí)，執(zhí)行期權(quán)則可能獲得較高的收益;而條件不利時(shí)放棄期權(quán)，其損失是固定的，僅為期權(quán)價(jià)格。所以，風(fēng)險(xiǎn)和收益是不對(duì)稱的。

(3)期權(quán)的價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)的不確定性有關(guān)。期權(quán)的價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)性呈正相關(guān)。波動(dòng)性越大，意味著出現(xiàn)有利和不利情況的可能性都更大，但在不利條件下的損失是有限的。而有利條件下收益卻很高，所以不確定越大，期權(quán)的價(jià)值越高。

3.實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型

嚴(yán)格來(lái)講，Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型要求資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)市場(chǎng)交易連續(xù)性，但是由于Black-Scholes模型具有應(yīng)用簡(jiǎn)單的顯著特點(diǎn)，所以在實(shí)踐中經(jīng)常用它來(lái)估計(jì)實(shí)物期權(quán)大致的價(jià)值。布萊克-舒爾斯期權(quán)定價(jià)模型（不分紅的歐式買(mǎi)權(quán)）如下:C=SN(d1)-(Xe-rt)N(d2)式中，C為買(mǎi)權(quán)的價(jià)值;X為約定價(jià)格;S為當(dāng)前價(jià)格;t為期限;r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;N(d1)，N(d2)分別為正態(tài)分布下變量小于d1，d2時(shí)的累計(jì)概率，其取值如下:

4.旅游投資項(xiàng)目運(yùn)用實(shí)物期權(quán)估價(jià)和傳統(tǒng)估價(jià)方法得出的不同結(jié)論

由于旅游企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資估價(jià)時(shí)面臨著許多和“或有索取權(quán)”性質(zhì)相同的權(quán)利選擇，因此期權(quán)定價(jià)理論實(shí)際上也為旅游企業(yè)項(xiàng)目投資估價(jià)提供了新的理論方法。實(shí)物期權(quán)方法提供了一個(gè)框架，將項(xiàng)目?jī)r(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)綜合起來(lái)考慮，提高了不確定性在項(xiàng)目層次上如何影響價(jià)值這一問(wèn)題的清晰度，解決投資過(guò)程中的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。

我們看看引入此公式來(lái)對(duì)某旅游投資項(xiàng)目估計(jì)的影響。某一旅游項(xiàng)目可投入1億元進(jìn)行開(kāi)發(fā)，2年后建成價(jià)值可達(dá)1.5億元，現(xiàn)在此項(xiàng)目準(zhǔn)備以0.5億元招標(biāo)，這個(gè)項(xiàng)目是否值得投資呢?據(jù)測(cè)算此類項(xiàng)目的價(jià)值波動(dòng)率是σ=0.3，同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是r=0.05。如果以凈現(xiàn)值法則求解的話，則NPV=-0.5+(1.5-1)/((1+0.05)2=-0.5+0.453=-0.047億。據(jù)此估計(jì)，此項(xiàng)目是不值得投資的。

但這個(gè)估價(jià)忽略了這個(gè)旅游項(xiàng)目承載的許多不確定因素，有可能使我們忽略了可能由于這些不確定性而獲得高額回報(bào)的機(jī)會(huì)。我們可以把投標(biāo)設(shè)想為一個(gè)實(shí)物期權(quán)的買(mǎi)權(quán)，這個(gè)買(mǎi)方期權(quán)允許我們:在兩年(T)時(shí)間里，以1億元(X)的代價(jià)，獲得一片價(jià)值1.5億(S)的旅游資產(chǎn)，期間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(r)是0.05，波動(dòng)率是 =0.3。應(yīng)用布萊克－舒爾茨公式進(jìn)行測(cè)算，得出該旅游資產(chǎn)的使用權(quán)的價(jià)值是C=0.623億，從而該項(xiàng)目的投資價(jià)值V=NPV+C=0.576億元，這一計(jì)算結(jié)果說(shuō)明該項(xiàng)目值得投資。

三、結(jié)論

實(shí)物期權(quán)的思維方式很好的解決了NPV方法的不足，能將戰(zhàn)略目標(biāo)轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)術(shù)性投資計(jì)劃，增加資源范圍和策略備選方案，擴(kuò)展所考慮的市場(chǎng)范圍，得以隨時(shí)動(dòng)態(tài)地管理、更新和修改投資決策。

實(shí)物期權(quán)方法通過(guò)將期權(quán)的思想用于非金融資產(chǎn)的估價(jià)，把金融市場(chǎng)的規(guī)范引入到旅游投資機(jī)會(huì)的估價(jià)中來(lái)。由此可見(jiàn)，采用期權(quán)估價(jià)方法能提高旅游資源資產(chǎn)的價(jià)值。這是由于基于期權(quán)的旅游資源資產(chǎn)估價(jià)方法考慮了未來(lái)該項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化的可能性，通過(guò)這種估價(jià)方式傳達(dá)了更多的市場(chǎng)信息，提供了投資機(jī)會(huì)的價(jià)值判斷，增強(qiáng)了克服不確定的能力，提高了旅游資源資產(chǎn)的價(jià)值。

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