上市公司信息披露的法律價值分析

信息披露制度作為規(guī)制證券市場的一項重要法律制度，自產生以來，在保護投資者，保證證券市場高效運營、促進國民經濟健康發(fā)展方面起到了巨大的推動作用，成為政府干預證券市場，進行宏觀調控的重要工具。因此有必要對信息披露制度的法律價值做一些粗淺的探討。

在證券市場上，投資者用關于未來事件的信息判斷證券現(xiàn)在的價格。由于信息流進市場是連續(xù)不斷和隨機的，所以投資者也會連續(xù)不斷地修改他們的預期，從而使證券價格呈現(xiàn)波動的態(tài)勢。也即，投資者根據(jù)他們獲得的信息來預期上市公司的前景，從而導致證券價格的變化，而這些信息如何快而準地影響證券價格則依賴于證券市場的有效性。

在一個有效的證券市場上，證券價格主要是由其價值-公司的經營管理現(xiàn)狀和利潤水平決定的，這樣，市場就成為一個黑盒子，信息輸進去，經過有效確定的價格輸出來。由于證券價格確實反映了上市公司乃至整個市場的真實狀況，就能夠實現(xiàn)證券市場籌資的功能、監(jiān)督企業(yè)經營管理的功能、實現(xiàn)產權重組優(yōu)化資源配置的功能和充當宏觀經濟變動趨勢晴雨表的功能。首先，如果上市公司證券的價格如實地反映了企業(yè)的經營管理狀況，它就可以起到對企業(yè)經營管理人員考核指標進行量化的作用，使得原本十分復雜的對企業(yè)經營管理人員監(jiān)管的工作簡單化，具有了可操作性;其次，由于在信息充分的高效率的證券市場中，不僅證券價格是一種足以反映其真實價值的統(tǒng)計數(shù)字，而且關于交易量，市場深度和最近價格變動的信息都反映了市場活動的重要面貌，使得交易者可以根據(jù)近來交易行為的信息確定進行何種交易，降低了投資者個體獲取信息的成本，這樣，就會增加投資者對市場的興趣，為投資者的投資活動提供了理想的場所，實現(xiàn)了資產的高度流動性和預期收益性；同時也給籌資者帶來穩(wěn)定充足的資本；再次，由于證券價格充分、準確、及時地反映了企業(yè)的狀況，投資者趨利避害的本能，就會對現(xiàn)有的存量社會資產、資金和資源，自發(fā)地進行重新組合，合理流動，引導社會資金從增長停滯的部門、企業(yè)流向技術先進、成長性好的新興產業(yè)和企業(yè)，提高資金使用效率，減少資源浪費，推動經濟增長。最后，由于證券的價格直接揭示出企業(yè)的盈利狀況，成長性以及不同行業(yè)的景氣狀況，并且股價指數(shù)的總體走勢與一國國內生產總值的增長情況，經濟運行的周期性等有著緊密的相關性。它就成為人們判斷宏觀經濟整體運行態(tài)勢的重要依據(jù)，可見，充分、及時、準確的信息在決定證券的真實價格，從而決定整個社會經濟運行方面起著至關重要的作用。

但是，證券市場特有的內在缺陷，是證券市場自身不能克服的，它就使得依靠市場經濟規(guī)律的自我調節(jié)功能達到強式有效市場的理想近乎于天方夜譚。首先，證券市場主體間的信息分布是不對稱的。股份制使公司的所有權與經營權相分離，所有權人通過與企業(yè)經營管理人員訂立或明或暗的合同，授與企業(yè)經營管理人員某些決策權并代表其從事經濟活動，形成委托—代理關系。但是，由于所有者無法像經營者本人一樣了解經營者所采取的行動，并且很難找到確鑿的證據(jù)來證明經營者的偷懶行為（其付出的努力小于他所獲得的報酬）和機會主義傾向（經營者付出的努力是為了增加自己而不是所有者的收益），即現(xiàn)代化大分工的社會使得委托—代理關系普遍存在，委托人和代理人之間信息的不對稱也成為勿庸置疑的事實，在這種情況下，委托—代理合同就是不完全的， 就只能依賴代理人的“道德自律”（諾斯稱之為“第一方監(jiān)督”“the First Party Enforcement”），而這是一種風險， 因為代理人可能利用自己的信息優(yōu)勢（所有者的信息劣勢）追求自身效用的最大化目標而置委托人的利益于不顧，甚至可能做出有損委托人利益的行為。

經濟學家曾進一步分析信息不完全或信息披露不及時給證券市場帶來的危害。他們假設存在a、b兩個與基礎資產有關的信息，由于信息是有成本的，投資者只能無償獲取其中的一個信息a，信息b的獲取需要付出較高的成本，那么大多數(shù)投資者只能占有信息a， 只有一少部分投資者同時占有信息a、b。在證券市場上，對長期投資者來說，依賴于相同信息a交易的人越多，就會減少利用該信息的投資者的效用。 價格對價值的回歸，會使他們付出一定的代價。這種負的信息溢出效應符合前述有效市場理論。但是，當投資者是短期交易者時， 集中于同一個信息a的人越多，投資者從中獲利也就越多，在這種情況下，a信息被納入到價格中，而b信息則被人們忽視了，這樣信息的效率就被降低了， 證券價格存在著“噪聲”（交易形成的價格是不充分，不完全的，與金融資產的價值存在著偏差）。該模型進一步假設存在與基礎資產價值無關的信息C，得出的結論是，研究C的人越多，同樣會使交易者獲利越多。這樣，正的信息溢出效應導致投資者不再研究與基本面有關的信息，而是“聚集”在某一信息上。這種正的信息溢出效應也使得專業(yè)投資者在收集分析信息時，不再關注自己認為重要的與基礎價值有關的信息，而去了解哪些信息是大家所關注的，他們甚至理性地忽視對基礎資產價值的研究。凱恩斯將這些人比喻為選美大賽的競猜者。他們投票選出的不是他們自己認為最美的人而是大眾傾向選出的人。這種“信息聚集”的效應，一方面使得長期投資者放棄長期持股計劃（既然他占有的信息不可能是完全的，不完全的信息只會給長期持股人帶來損害，而短期炒作，卻可能因信奉同一信息者眾多而獲利-即使該信息與基礎價值全然無關），證券市場上充斥著短期炒作者，投機之風日盛。另一方面使得影響基礎資產價值的信息不能完全（有時甚至完全不能）從價格中反映出來，價格的信息質量較低，使那些依賴資產價格決定生產行為的經營者不能作出正確的決策；比如，管理者不愿采用降低價格以增加市場份額的決策，因為這將導致短期收益的減少，人們將視之為市場銷路不暢的不利消息，而不是增加市場占有率的計劃。即使某些交易者能夠獲知公司的這一價格策略，由于正的信息溢出效應，他也會理性地將其視為一個不利消息，而不去預測公司下個月的財務報告。也正是由于“信息聚集”正的溢出效應，使得證券市場存在一些對價格走勢盲目跟進的非理性投資者（Noise Trader），他們可能曾經嘗到過信息聚集，跟風交易帶來的甜頭，因此在以后的交易中也一律采取此策略，這樣，那些能夠及時獲取市場信息的理性投機者（Rational Trader）獲知一個利好消息，并以此交易時，就會意識到這一價格的最初變動可能會刺激這些盲目跟進者，因此，他們會在今天購買更多，從而使今天價格的上漲幅度高于基礎面信息所帶來的價格上升。到了明天，獲知這一利好消息盲目跟進者，會對今天的證券價格做出反應，進而買入，使得價格進一步偏離其基礎價值。這些在信息獲取上占有優(yōu)勢的理性投資者并不是去扭轉價格對基礎價值的偏離，使之平穩(wěn)，相反，他們使價格的波動更大，以便從中漁利。索羅斯在描繪自己的投資策略時說，他并沒有依據(jù)對基礎面的分析而是基于對未來大眾行為的預期成功地進行交易。在60年代，當非理性投資者（Noise Trader）為投資基金每年收益的增加而驚喜時，索羅斯并不是預期它未來會下跌而出售基金股份，相反，他預期這些人會跟風買入而預先買入。如他所料，大量交易者瘋狂購買，推動價格進一步上漲，但最終基金的業(yè)績并不如盲目跟進者所愿，股價暴跌。

可見，信息分布的不對稱性、信息獲取的高成本性、不完全性這些證券市場的內在缺陷，加之投資者行為的差異（市場上不全都是理性投資者），會加劇證券價格對其基礎價值的背離，導致“泡沫經濟”，而“泡沫”的破滅終將使社會生產力遭到嚴重破壞，這方面的例子已不勝枚舉。

既然證券市場特有的內在缺陷是市場那支“無形的手”無法克服的，如果放任市場自由配置資源，自我運行，必將使社會面臨嚴重的災難，這就需要國家改變其自由放任下的“夜警角色”，以積極主動的姿態(tài)對證券市場進行適當干預，建立信息披露的法律制度。首先，既然信息是有成本的，證券市場主體在生產、披露和獲取信息時都需要付出“實在交易成本”， 法律就應在權利的界定上使社會成本最小化，選擇一種成本較小的權利配置形式和實施程序。顯然要求每一個證券市場參與者去搜集、分析市場信息是成本較大的選擇，會造成社會資源的嚴重浪費，而要求上市公司披露其信息，成本相對較小，那么法律就可以強制上市公司真實、全面、及時地披露其信息。同時，即使各上市公司均能全面及時地披露其信息，但如果沒有統(tǒng)一的披露方式和格式標準，對信息的使用者來說也是高成本、低效率的，設計有效的披露格式同樣是有成本的，上市公司和證券經營機構也不可能從這種設計和發(fā)明中額外獲益，諸如此類市場主體不愿做或做不好的事，只能由法律從整個社會利益的角度去解決，在信息披露制度中加以規(guī)定。其次，既然證券市場主體間信息分布是不對稱的，經營者和證券商占有明顯的信息優(yōu)勢，那么法律就可以從市場經濟應保護競爭中的弱者這一現(xiàn)代法制精神出發(fā)，盡量減少信息的不對稱現(xiàn)象，防止人們利用信息優(yōu)勢從事欺詐活動，實現(xiàn)證券市場的公開、公平與公正。法律可以從保護投資者合法利益的角度出發(fā)，建立各種有效的反欺詐、反操縱、反內幕交易的制度。總之，法律可以通過建立信息披露制度，向投資者及時、準確和真實地公布有關證券的全部資料。公開將一切置于陽光之下，才能確保公平和公正，公開是基礎，是根本。美國證交會在經過調查后，曾作過如下結論:“聯(lián)邦證券立法的全部構造中樞，在于企業(yè)內容的公開，利用其財務狀況資料或其他資料，使投資者能作出明智判斷，而且這是防止證券欺詐的最好方法。”可見，信息披露制度的存在有其深厚的社會經濟背景，是建立公平有效證券市場的內在要求。在我國進行企業(yè)制度改革向股份制邁進，大力發(fā)展證券市場的今天，加強法律對證券市場信息披露的管理，完善信息披露制度是完全有必要的。