經濟利潤指數在投資決策中的指導意義

[摘要] 本文通過舉例指出了傳統的投資決策指標——凈資產收益率（ROE）因無法識別凈利潤的真實性和無法體現市場期望收益率，而給投資決策帶來的缺陷。同時通過理論和模型推理論證了經濟利潤在企業價值評估中的核心地位，以及在投資決策中的指導意義。

[關鍵詞] 經濟利潤 凈資產收益率（ROE） 市場增加值 經濟利潤指數

一、經濟利潤、經濟利潤模型和經濟利潤指數（CFR/K）

關于經濟利潤可以追溯到1890年英國著名經濟學家阿爾弗雷德·馬歇爾（Alfred Marshall）所定義的:“以利潤中減去資本按當前利率計算的利息之后剩余的部分可以被稱為企業所有者的營業或管理盈余”。根據古典經濟學經濟利潤的精髓，20世紀三位美國經濟學家——歐文·費希爾(Irving Fisher)和佛朗哥·莫迪里阿尼(Franeo Modiglieni)及默頓·米勒(Metron Miller)，以公司評價為背景更加充分地擴展了經濟利潤的含義。歐文·費希爾在公司凈現值（NPV）和公司期望現金流的折現之間建立了基礎性聯系。而佛朗哥·莫迪里阿尼及默頓·米勒證實了公司價值的主要驅動力是公司投資決策，而不是公司負債和權益資本結構。根據經濟利潤的兩個假設:(1)一家企業只有獲得的資本回報超過資本的機會成本才是真正盈利;(2)只有當企業的管理者為其股東所做的投資決策的凈現值(NPV)為正時才會創造財富，得到了經濟利潤的基本公式:NPV=EVA=NOPAT-C*RWACC，其中EVA就是經濟利潤;NOPAT是稅后營業現金利潤；C是投入企業的資本。

二、凈資產收益率（ROE）作為投資決策指標的缺陷

一般說來，投資用股票收益率來判斷其投資回報收益。股票收益率是指投資者投資股票的未來現金收入現值與投資成本的比率。從市盈率公式:P0=E1/k+PVGO，可以推導出股票收益率:k=E/P+(1-B)*ROE。所以說，股票收益率由紅利報酬和留存企業的利潤再投資的收益組成，本文把留存利潤的再投資收益稱為內部資本生成率(James L.Grant，2003）。顯然，企業的再投資決策依據是凈資產收益率（ROE），如果未來的ROE能夠達到企業戰略目標，那么會加大保留更多的利潤用于項目投資。同樣，股東認為企業投資于較高ROE回報的項目會給他們帶來更大的收益。本文認為雖然股票收益率和凈資產收益率之間存在著明顯的線性關系，但是由于ROE忽視了市場資本預期的報酬率和管理者運用財務杠桿帶來每股收益的假想，使得ROE無法證明投資項目能夠為企業帶來正的價值。

三、經濟利潤指數在投資決策中的意義

1.現金利潤反映企業真實盈利狀況

現金利潤區別于會計利潤之處，是公司按收付實現制核算的收益扣減了所得稅后的營業利潤，而非從權責發生制核算的稅后凈利潤。根據現行會計準則，非經營性項目指非經常發生的，計入損益的，重大交易和事項產生的損益，包括出售、處置部門和被投資單位、自然災害發生的損失等。其中出售被投資單位產生的收益在投資收益科目中反映;出售固定資產發生的損益在營業外收支科目反映;其他屬于臨時性收入的在其他業務收入或補貼收入中反映。企業的營業利潤應體現持續經營產生的收益，這些在稅前利潤中列示的投資收益、財務費用和匯兌損益、折舊和攤銷、各類流動資產的減值準備和遞延稅項等，都要進行相應的扣除或計入?？傊F金營業利潤強調的是企業經營性業務凈現金收入，

現金利潤比會計利潤能夠更真實的反映企業盈利狀況。這在蔣義宏、魏剛(1998)對“上市公司是否有操縱ROE(凈資產收益率)的行為”作的實證分析表明:“至少在1996年度和1997年度ROE10％左右的上市公司中存在著ROE操縱現象，在1997年度更是達到了登峰造極的地步”。在閻達五、王建英(1999)一份實證研究報告中也指出:上市公司利用非營業活動提高凈利潤，通過虛假銷售、提前確認銷售或有意擴大賒銷范圍調整利潤總額，對已經發生的費用或損失推遲確認以及利用關聯交易調整利潤，使得與凈收益或利潤總額有關的指標表現企業真實盈利能力存在嚴重缺陷。這些指標中包含了與企業正常經營無關的、缺乏穩定性的一次性收益內容。這些項目隨時會由于企業達到目的而消失。用這些指標評價企業，將給投資者帶來巨大的風險。在資本市場最成熟、會計準則最完善的美國，安然（Enron）公司破產事件帶給我們的啟示就是一例。

2.資本支出反映了資產的經濟折舊

經濟折舊是指因通貨膨脹和技術發展等原因造成資產的貶值或減損。將會計利潤調整為現金營業利潤雖然符合評價模型對利潤指標的要求，而且現金營業利潤彌補了盈余管理的漏洞，但是現金營業利潤沒有考慮到技術進步因素和通貨膨脹因素將影響現有資產的盈利性。消費者需求和技術的日新月異，要求管理者對現有的固定資產和無形資產給予恰當的經濟性消耗，從利潤中提取它用于更新改造。而且新經濟社會發展需要企業更加注重科技、工藝和品牌投入，以取得戰略優勢地位，形成競爭力資本。經濟利潤報酬率（ROIC）作為一個相對指標恰好能夠彌補經濟利潤作為絕對值的弊端。各項代表經濟消耗的折舊和攤銷從利潤中被扣減，卻因為它們是非現金支出又被調整計入會計利潤中，但是這并不影響經濟利潤報酬率，因為對應各種折舊和攤銷的儲備支出是企業更新改造追加投資的資本支出的一部分。也就是說，在ROIC分子上被調整的折舊和攤銷，在ROIC分母中被加入到資本支出中。只要企業的經濟利潤能夠超越市場要求的收益，企業價值的增長是值得期待的。

3.加權資本成本不僅考慮了企業的債務風險還考慮了市場預期

債權人和股東將資金投入某一特定企業，而非風險相當的其他企業，都期望其投資的機會成本得到補償。加權平均的資本成本（RWACC）便是企業所有投資者預期的未來現金流量轉換為現值的折現率，或稱金錢的時間價值。資本供應者按照各自對企業總資本的相對貢獻而加權的機會成本，形成企業的加權資本成本。估算稅后加權平均的資本成本的一般公式為:RWACC=Kb（1-Tc）B/V+KpP/V+KsS/V，其中Kb是債務稅前成本;Tc是邊際稅率;Kp是不可贖回、不可轉換優先股的稅后資本成本;Ks是普通股的資本機會成本;B是付息債務的市場價值;V是被評估實體的市場價值（V=B+P+S）;P是優先股的市場價值；S是普通股的市場價值。

債務成本比較容易獲得，因為企業向債權人承諾確定的未來支付流量。但股本成本比較難確定，因為公司并未向股東做出關于未來支付的承諾，故沒有計算預期收益的簡單方法。一般認為，資本資產定價模型（CAMP）是最有效估算股權資本成本的方法。公式中Rf是無風險的收益率，是公司的相對風險，Rm是市場組合的收益率。公式中的作為權益風險調整系數，是投資人判斷投資機會是否有吸引力的關鍵因素，也是企業管理著進行投資項目決策必須平衡選擇的關鍵因素。

4.經濟利潤指數（CFR/K）在投資決策中的意義

（1)將企業的財務成本延伸到權益資本成本，使得企業的收益真實反映經營風險的價值。

資本市場的建立和完善，股東可以自由地將他們投資于企業的資本轉變為現金，并投向其他資產，因此股東的投資必須得到回報。按照風險和收益相匹配的原理，如果企業經濟利潤無法達到同等風險程度的其他證券的利潤時，投資者就會將該企業的證券拋售，企業價值自然下降了。所以說，經濟利潤指數（CFR/K）既是證券投資者投資決策的依據，也是企業戰略投資決策的依據。

（2)經濟利潤指數（CFR/K）將不同資本規模、不同資本結構、不同經營風險的企業或資產放在同一基準上進行業績評價。

股權資本收益率是股東期望在現有資產上獲得的最低收益，而且對不同規模、不同經營風險和不同資本結構的企業，他們所期望的資本收益率是不同的。經濟利潤指數將企業獲利能力和不同資本的期望收益率相比較，不僅有利于不同偏好的投資人選擇適當的投資品種，也有利于投資者配置不同風險收益的資產組合。

（3)通過經濟利潤指數（CFR/K）指標進行業績評價還可以將業績評價和企業價值最大化目標聯系起來，使企業管理者的利益與股東利益的矛盾在協調中取得一致，從而引導企業管理者投資決策更注重企業的長遠發展。

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