可持續(xù)增長率探析

[摘要] 可持續(xù)增長率是企業(yè)財務管理中的難點。本文探析了企業(yè)可持續(xù)增長率的概念，企業(yè)計算可持續(xù)增長率的意義以及企業(yè)如何應用可持續(xù)增長率。

一、可持續(xù)增長率的概念

可持續(xù)增長率(sustainablegrowthrate，SGR)最早是由美國華盛頓大學教授、資深財務學家羅伯特·C·希金斯(R·C·Higgins)在1981年提出的全新財務概念。羅伯特·C·希金斯將可持續(xù)增長率定義為:“在不需要耗盡財務資源情況下公司銷售所能增長的最大比率”。它基于以下假設:(1)公司管理層不能或不愿意發(fā)售新股;(2）公司已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個目標資本結(jié)構(gòu)和目標股利政策，其基本思想是保持目前的財務結(jié)構(gòu)和與此有關(guān)的財務風險，按照股東權(quán)益的增長比例增加負債，不改變公司的財務結(jié)構(gòu)，不消耗公司的財務資源;(3）公司的銷售凈利率維持當前的水平，并且可以涵蓋負債的利息;(4）公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持當前的水平在滿足以上假設的前提下，羅伯特·C·希金斯(R·C·Higgins)推導出了計算可持續(xù)增長率的公式:

可持續(xù)增長率＝本期留存收益/期初股東權(quán)益＝（本期凈利潤×本期收益留存率）/期初權(quán)股東權(quán)益＝期初權(quán)益凈利利率×本期收益留存率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×收益留存率

1988年，美國斯坦福大學商學院銀行與財務學領域的著名教授詹姆斯·C·范霍恩(J·C·VanHorne)又推導出了根據(jù)期末股東權(quán)益計算可持續(xù)增長率的公式:

可持續(xù)增長率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×留存收益比例/（1—銷售凈利率×權(quán)益乘數(shù)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益比例）

上述兩個方程式的區(qū)別在于希金斯的可持續(xù)增長率方程式是按期初股東權(quán)益計算權(quán)益乘數(shù)，范霍恩的可持續(xù)增長率方程式是按照期末股東權(quán)益計算權(quán)益乘數(shù)。實際上，可持續(xù)增長率是意圖以與市場條件所允許下的增長率一樣的增長率發(fā)展；

二、可持續(xù)增長率計算公式的分析

無論是希金斯的方程式還是范霍恩的方程都可以得出這樣的結(jié)論：一個企業(yè)的可持續(xù)增長率取決于銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和留存收益比率這四個因素。很多人認為上面的公式不好記憶，實際上，如果利用杜邦財務分析體系，上面的公式就非常容易理解記憶。在杜邦財務分析體系中，把權(quán)益凈利率分解為銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三個財務比率的乘積，權(quán)益凈利率就是我國上市公司公布的凈資產(chǎn)收益率，所以，上面兩個公式中的四個財務比率的乘積就可以理解為權(quán)益凈利率與留存收益率的乘積。四個因素綜合反映企業(yè)的投資(銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)、融資(權(quán)益乘數(shù))和股利分配(留存收益比率)等各項財務活動效率，可以用來綜合評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和財務狀況。

希金斯假定銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和留存收益率這四個財務比率都不變，如果我們按照下面的順序假定四個財務比率中的一個不變，我們就能得出非常有意義的結(jié)論。筆者分析如下：

先假定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變。從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/總資產(chǎn)的計算公式可以看出，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變，說明企業(yè)資產(chǎn)的增長率等于銷售收入的增長率。

再假定權(quán)益乘數(shù)不變。從權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)/股東權(quán)益的計算公式可以看出，權(quán)益乘數(shù)不變，說明企業(yè)資產(chǎn)的增長率等于股東權(quán)益的增長率。又由于權(quán)益乘數(shù)不變，企業(yè)的資產(chǎn)負債率也不變，所以，資產(chǎn)增長率也等于負債增長率。這樣，當權(quán)益乘數(shù)不變時，資產(chǎn)增長率不僅等于股東權(quán)益增長率，還等于負債增長率。

其次假定銷售凈利率不變。從銷售凈利率=凈利潤/銷售收入的計算公式可以看出，銷售凈利率不變，說明凈利潤的增長率等于銷售收入的增長率。這樣，費用的增長率也等于銷售收入的增長率，還等于凈利潤的增長率。

再假定收益留存率不變。從收益留存率=留存收益/凈利潤的計算公式可以看出，收益留存率不變，說明企業(yè)的收益留存增長率等于凈利潤增長率。又由于收益留存率=1—股利支付率，所以，收益留存率不變，股利支付率也不變，這樣，股利支付增長率也等于收益留存增長率，又等凈利潤增長率。

如果四個財務比率都不變，那么就得出這樣的結(jié)論:企業(yè)的銷售增長率＝資產(chǎn)增長率＝負債增長率＝凈利潤增長率=費用增長率=收益留存增長率=股利增長率=股東權(quán)益增長率，這些財務比率都等于企業(yè)可持續(xù)增長率。

按照剛才四個財務比率的順序，如果我們假定每一個財務比率發(fā)生變化，會出現(xiàn)什么情況呢？

如果資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)生變化，從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/總資產(chǎn)的計算公式可以得出，企業(yè)的資產(chǎn)增長率不等于銷售收入的增長率。

如果權(quán)益乘數(shù)發(fā)生變化，從權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)/股東權(quán)益的計算公式可以得出，企業(yè)資產(chǎn)的增長率不等于股東權(quán)益的增長率。權(quán)益乘數(shù)發(fā)生了變化，企業(yè)的資產(chǎn)負債率也會發(fā)生變化，這時，資產(chǎn)增長率也不等于負債增長率。

如果銷售凈利率發(fā)生變化，從銷售凈利率=凈利潤/銷售收入的計算公式可以得出，凈利潤的增長率不等于銷售收入的增長率。如果凈利潤增長率比銷售收入增長率快，肯定是費用的增長率小于銷售收入的增長率。

如果收益留存率發(fā)生變化，從收益留存率=留存收益/凈利潤的計算公式可以得出，收益留存增長率不等于凈利潤增長率。又由于收益留存率=1—股利支付率，所以，收益留存率發(fā)生變化，股利支付率也發(fā)生變化，這樣，股利支付增長率也不等凈利潤增長率。

三、可持續(xù)增長率的意義

從對可持續(xù)增長率的計算公式的分析可以看出，提高可持續(xù)增長率的最好辦法是提高銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但是，對一個管理比較好的企業(yè)來說，這兩個財務比率提高的空間不是很大。那么，另外兩個辦法就是提高收益留存率和權(quán)益乘數(shù)。提高收益留存率會受到股東要求的股利支付率的制約，如果股東要求的股利支付率不能降低，企業(yè)只有依賴負債提高權(quán)益乘數(shù)，提高負債會加大企業(yè)的財務風險，使企業(yè)的財務結(jié)構(gòu)失衡，一旦企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)隨時可能發(fā)生財務危機，甚至導致破產(chǎn)。計算可持續(xù)增長率的意義正在于此。由于影響可持續(xù)增長率的四個因素不可能無限提高，所以，可持續(xù)增長率是企業(yè)最佳的增長率。

當然，不同的企業(yè)、同一個企業(yè)的不同發(fā)展階段的可持續(xù)增長率可能不同。例如:不同行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率會有很大差別，這樣，不同行業(yè)企業(yè)的可持續(xù)增長率就會有很大差別;經(jīng)營效率高的企業(yè)要比經(jīng)營效率低的企業(yè)的可持續(xù)增長率高;同一個企業(yè)的不同發(fā)展階段，資產(chǎn)負債率和經(jīng)營效率有很大差別，這樣，在這個企業(yè)的不同發(fā)展階段，可持續(xù)增長率也會有很大的不同。

四、可持續(xù)增長率的應用

可持續(xù)增長率自20世紀80年代提出以來，在西方尤其是美國的許多知名大企業(yè)作為財務預測和財務計劃工具被推廣使用。近十多年來，我國不少企業(yè)追求極限增長，認為銷售增長得越快，企業(yè)占有的市場份額就越大，利潤可能越高，企業(yè)存在的一切問題都會被高增長所化解。實際上，我國企業(yè)的這種做法是非常危險的，我國很多公司就是因為債務過高務導致財務結(jié)構(gòu)失衡，財務風險增大，財務危機隨時可能發(fā)生。

下面結(jié)合我國的經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀和我國企業(yè)的一些主要特點，說說可持續(xù)增長率在我國企業(yè)的應用。

可持續(xù)增長率的實際有效應用，要求企業(yè)外部經(jīng)濟大環(huán)境的相對穩(wěn)定。我國的宏觀經(jīng)濟形勢總體是健康向上的。但作為一個發(fā)展中國家，急劇的改革和市場的大波動有時是難免的，比如外匯改革，增值稅和出口退稅政策調(diào)整，銀行利率調(diào)整，關(guān)稅下調(diào)等等。外部經(jīng)濟環(huán)境的改變對企業(yè)的財務和基本資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生很大影響，因此，我國企業(yè)在應用可持續(xù)增長率時，一方面應注意留有余地，另一方面要學會靈活變通。比如，在外部環(huán)境迅速好轉(zhuǎn)時，企業(yè)可以適當依靠舉債提高可持續(xù)增長率。

擁有不同資金來源和發(fā)展前景的企業(yè)應選擇不同的可持續(xù)增長率。國有大型企業(yè)、壟斷性行業(yè)企業(yè)、擁有高科技專利產(chǎn)品的外向型企業(yè)、自身善于資本運作的企業(yè)和市場前景廣闊的企業(yè)往往能有豐富的資金來源，或得到銀行的青睞，這類企業(yè)可以適度地依靠舉債提高可持續(xù)增長率，甚至可以通過利潤率或降低股利支付率來提高可持續(xù)增長率。

處于夕陽產(chǎn)業(yè)的國企和絕大多數(shù)中小私企在目前情況下要獲得銀行的大額貸款是不現(xiàn)實的，它們可以依靠企業(yè)內(nèi)部利潤留成和供應商所能給予的商業(yè)信用來提高可持續(xù)增長率，當然，它們不應排除靈活修正增長率的可能性，當陷入逆境時，它們可以適當降低可持續(xù)增長率，當機會突現(xiàn)時，可以適當提高可持續(xù)增長率。

參考文獻:

[1]注冊會計師全國統(tǒng)一考試輔導教材:《財務成本管理》.中國注冊會計師協(xié)會編

[2]龔曉華:《企業(yè)可持續(xù)增長率》