“從緊的貨幣政策”應“緊”多少？

12月5日，中央經濟工作會議在京結束。這次會議基本精神就是要讓2008年保持經濟持續平穩較快協調發展，就是要防止經濟過熱和穩定物價。為了實現這些任務，2008年宏觀經濟政策將出現顯著的變化，就是在實行穩健的財政政策同時，實行“從緊的貨幣政策”。

一般來說，貨幣政策就是一個國家透過中央銀行，根據全國的經濟情況，調節其全國的貨幣供給量或利率水平，以達到維持經濟穩定與促進經濟發展之目標。更具體地說，在短期內，當一國經濟出現衰退時，增加貨幣供應量、降低利率，央行采取擴張的或從松的貨幣政策，以便刺激總需求，達到提高就業、增加產出的目標；在經濟出現通貨膨脹之時，減少貨幣供應量、提高利率，央行采取緊縮的或從緊的貨幣政策，以便抑制總需求，達到穩定物價、避免通貨膨脹的發生。長期來看，央行一般會采取穩健的貨幣政策，維持適度增加的貨幣供量和適度的利率水平，以便促進實體經濟持續穩定的增長。

一般來說，貨幣政策就是一個國家透過中央銀行，根據全國的經濟情況，調節其全國的貨幣供給量或利率水平，以達到維持經濟穩定與促進經濟發展之目標。更具體地說，在短期內，當一國經濟出現衰退時，增加貨幣供應量、降低利率，央行采取擴張的或從松的貨幣政策，以便刺激總需求，達到提高就業、增加產出的目標；在經濟出現通貨膨脹之時，減少貨幣供應量、提高利率，央行采取緊縮的或從緊的貨幣政策，以便抑制總需求，達到穩定物價、避免通貨膨脹的發生。長期來看，央行一般會采取穩健的貨幣政策，維持適度增加的貨幣供量和適度的利率水平，以便促進實體經濟持續穩定的增長。

1997年亞洲金融危機之后，中國開始實行穩健的貨幣政策。1998年至2002年，面臨通縮的壓力，央行穩健的貨幣政策是增加貨幣供應量。2003年以來，在新的經濟形勢下，央行穩健的貨幣政策表示為適當緊縮銀根。直到今年二季度，穩健的貨幣政策才改為“適度從緊的貨幣政策”。而這次中央經濟工作會議，把“適度從緊的貨幣政策”轉為“從緊的貨幣政策”，去掉“適度”兩字。這也就意味著2008年中國的宏觀調控政策將發生根本性轉向。

也就是說，2008年的貨幣政策，對國內貨幣供應不僅會從量上收緊，而且也會從價格上來收緊；不僅會對貨幣投放在年度上進行總量的控制，而且會對貨幣投放在季度、甚至于月度上進行總量上的控制；不僅提高利率，而且也會調整人民幣匯率。

現在我們要問的是，從緊的貨幣政策無論是從量上還是從價格上“從緊”度有多大？貨幣政策當局又會如何來把握這個“度”？貨幣政策從緊對2008年中國經濟會產生什么影響？我們的企業及投資者又是如何來應對等。這些都是我們應該思考與密切關注的問題。

可以說，從2003年開始，銀行信貸一直處于快速增長的水平上。從2003-2006年全國各項貸款分別增加了27703億元、19201億元、16493億元及30657億元，同比增長分別為21.1%、12.07%、9.26%、15.75%。特別是到了2007年，國內銀行信貸在2006年快速增長的基礎上，其增長速度更快。今年一季度，各家商業銀行的人民幣新增貸款就達到1.42萬億元，掀起國內商業銀行信貸快速增長的高潮。此后，二季度新增貸款達到2.5萬億元，三季度達到3.36萬億元，到10月更是達到3.5萬億元，同比增長17.69%，M2增長18.5%。遠遠超過年初銀行信貸增長之目標。

也就是說，今年以來，盡管央行采取一系列銀行信貸緊縮的貨幣政策，如已經五次上調存貸款利率（一年期存款利率由年初的2.52%上升到3.87%，一年期貸款利率由年初的6.12%上升到7.29%），十次上調準備金率(由年初的9%上升到14.5%)，央行調控力度可以說是空前。但是，盡管今年央行采取一系列的貨幣緊縮政策（還包括央行定向票據發行等），但商業銀行信貸狂潮依然不期而至，許多商業銀行在三季度就已經完成了全年預定的信貸指標。

而且，從銀監會公布統計數據來看，截至10月末，各項貸款同比增長17.69%，其中多數股份制銀行貸款增速均超過20%。這不僅脫離了央行年初確定的調控目標，更超過了銀監會規定的15%的限速目標。據報道，銀監會主席劉明康在一次內部講話中明確指出，15%的目標，是銀監會綜合考慮了銀行業金融機構的公司治理狀況、風險客觀成因、風險管控能力和風險抵御能力等多方面情況之后提出來的最高限額。也就是說，銀行信貸的快速增長，不僅對整個國內經濟造成巨大的影響，也將給國內商業銀行本身帶來巨大的風險。

銀行資金大量流入股市的同時，也大量流入房地產市場，也使得國內房價快速飚升。國家統計局公布表示，今年房價指數節節攀升，特別是到10月份房屋銷售價格上漲9.5%。特別深圳三季度房價上漲達20.2%，而北京、寧波和杭州上漲幅度也都超過了10%。而資產價格的上漲反過來拉動了房地產貸款的快速增長，9月末，全國商業性房地產貸款余額4.62萬億元，特別是居民購房貸款余額2.86萬億元，比年初增加5924億元。也就是說，從國家公布的數據來看，今年房價是歷史以來上漲最快的年份。如果從居民所感受到的房價上漲情況來看，各地房價上漲可能會比這些公布的數字還要高。

同時，我們也可以看到，大量貨幣流入金融市場，不僅吹大兩大資產價格泡沫，也是今年以來物價快速上漲的動力源所在。今年6-11月居民消費價格指數同比分別上漲了4.4%、5.6%、6.5%、6.2%、6.5%、6.9%。在2005-2006年居民消費價格指數（CPI）分別上漲僅為1.8%、1.5%，而到2007年一下上升到6%以上。如果12月份的CPI仍然保持在6.9%，那么2007年CPI可達到4.8%，其通貨膨脹的壓力自然增加。盡管有人不斷地在說目前中國的通貨膨脹是結構性，但是無論是從中國式的通貨膨脹的特性（由于中國CPI指數的特殊性，消費價格的上漲只有漲到食品時才能真正反映出來），還是國際價格的變動及國內要素市場改變，價格上漲壓力都會越來越大。因此，穩定物價成了明年經濟工作最為重要的任務。而貨幣政策從緊也是穩定物價最平常的方式。

還有，隨著CPI上升，今年以來居民儲蓄存款利率一直處于負利率水平上。據計算，今年8月14日之前，負利率曾高達3.836%，即使到10月份，通過央行多次加息及利率稅降低，負利率仍然處在2.8235%水平上。即使以全年CPI計算，如有機構預測為4.5%，以及假定12月份的CPI保持在12月份的水平，那么2007年居民儲蓄存款的負利率也在2.017%以上。可以說，居民存款的負利率不僅容易扭曲整個金融市場的價格機制（因為一年存款利率是央行基準利率），而且也會造成整個社會財富分配不公、扭曲市場價格機制、改變市場的行為預期，從而可能增加整個經濟的震蕩與混亂。

正是在上述的背景下，政府明確地提出了從緊的貨幣政策，使得2008年國家的宏觀調控政策發生重大的轉向。可以說，從緊的貨幣政策主要表現在以下幾個方面，一是從緊的貨幣政策主要工具有存款準備率、公開市場操作、央行票據等數量工具，同時，根據中國的實際情況，已經多年不用的信貸規模管制也可能又會大行其道。有機構預測，2008年銀行信貸增長目標估計會降低到13%水平上(即假定GDP增長9%，CPI增長4%)。不過，盡管這樣，如果2007年年底銀行信貸規模上升到3.7萬億，那么2008年的銀行信貸規模仍然在4.18萬億。也就是說，按照2008年的銀行信貸規模最高量不會大于4.2萬億。

從緊的貨幣政策還表現在價格工具，即利率和匯率上。可以說，隨著CPI上升，利率水平提高應該是2008年最為常用、宏觀調控使用最為頻繁的工具。因為，如果2007年的CPI為4.8%，那么2007年的居民儲蓄存款利率水平大致在負2%水平上。而穩定物價、糾正居民儲蓄存款的負利率是央行的基本職責。因此，如果2008年的CPI保持在2007年的6%水平上（恐怕不容易，除非從緊的貨幣政策真正到位），要讓居民的存款利率為正就得上調利率2%以上。在這樣的情況下，如果央行上調利率每一次0.27%，那么至少上調利率7次多（這只是假定明年的CPI保持2007年的水平上，如果2008年CPI上漲，居民儲蓄存款的負利率會更高）。可見，從緊的貨幣政策在提高利率水平上有2%以上的發揮余地。

至于匯率問題，估計2008年人民幣升值會維持在2007年上漲空間，特別是今年的人民幣升值更重要的是由于美元的下跌，而美元的下跌幅度遠遠高人民幣升值的幅度。根據國際清算銀行公布數據，11月人民幣實際有效匯率指數為96.87，連續第二個月貶值。也就是說，2007年以來，人民幣實際有效匯率共有5個月份貶值、6個月份升值，實際有效匯率升值幅度也僅為2.867%。如果2008年美元下跌的趨勢逆轉，美元重新走上升值之路，那么人民幣升值壓力就會減小。而且，要想通過人民幣升值來扭轉中國進出口貿易順差根本就不可能，在本文看來，人民幣升值的國內市場要素的內在化更為重要。這是減小中國貿易順差的根本所在。所以，人民幣匯率不會成為貨幣政策從緊的主要工具。如果美元下跌的局勢逆轉，人民幣的升值幅度仍然會保持在3-5%范圍內。