美次貸對中國金融業(yè)的啟示

2007年7月底，美國華爾街第五大投資銀行貝爾斯登公司宣布旗下兩只基金因次級貸款市場危機(jī)而倒閉，美國次貸危機(jī)最終爆發(fā)，其“蝴蝶效應(yīng)”引起全球金融市場劇烈震蕩。目前，美國次貸危機(jī)的深度與廣度還無法估量，其對全球金融市場的負(fù)面影響還沒有充分顯現(xiàn)。但是，此次美國次貸危機(jī)對我國金融市場產(chǎn)生的影響不容小覷。

次貸危機(jī)成因分析

“9·11”事件后，美聯(lián)儲(FED)利率降至1%，美國經(jīng)濟(jì)得以迅速復(fù)蘇。然而，流動性資金過剩導(dǎo)致美元的大幅貶值，促使房市火爆異常。從2002年起，美國房價每年以10%以上的幅度上漲，2005年更是達(dá)到17%的漲幅。

但是，隨著美聯(lián)儲不斷加息，美國房價開始出現(xiàn)下跌，2006年和2007年上半年的跌勢最終引發(fā)次級房貸難以償還和債券信用危機(jī)。

也有學(xué)者將此次危機(jī)歸咎于美聯(lián)儲的貨幣政策(約瑟夫·斯蒂格利茨， 2007)。他們認(rèn)為，格林斯潘奉行“貨幣政策應(yīng)當(dāng)用于挽救泡沫破裂帶來的后果”原則，在1987年美國股災(zāi)、1998年長期資本管理公司倒閉風(fēng)波，以及“9.11”事件后均采取注入流動性和降息等策略。低利率、注入流動性等措施，雖然令美國擺脫經(jīng)濟(jì)衰退、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，但這主要是由美國家庭更多地貸款買房和負(fù)債消費(fèi)來支撐的，美國金融市場的道德風(fēng)險因而也在不斷累積，并最終爆發(fā)。

美國的透支消費(fèi)傳統(tǒng)本身也是次貸危機(jī)的誘因之一，而透支消費(fèi)傳統(tǒng)的背后正是此次危機(jī)所反映出的美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題(巴曙松，2007)。美國的低利率和寬松的放貸標(biāo)準(zhǔn)，使得次級貸款發(fā)放量不斷擴(kuò)大，次級債券市場的交易額近兩年也以近30%的速度遞增。然而，許多借款人，尤其是低收入借款人盲目借貸，風(fēng)險意識淡漠。泡沫在房地產(chǎn)市場上揚(yáng)的情況下不會顯現(xiàn)，但泡沫一旦破裂，借款人就會意識到其貸款額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于房產(chǎn)價格。隨之而來的，就是道德風(fēng)險和信用危機(jī)。

從微觀角度分析，市場的各參與者行為也為次貸危機(jī)埋下伏筆。借款人的超貸行為，刺激了房貸市場的供給。出于盈利的考慮，銀行和信貸公司放松了對借款人信用的評級和審查，降低了首付額度比例，低收入借款人的信用風(fēng)險不斷增大；房屋抵押貸款證券化的過程中，投資銀行為滿足客戶高收益需求，降低了支持次級債券的資產(chǎn)質(zhì)量；信用評級機(jī)構(gòu)對部分次級債券的質(zhì)量評估過于樂觀，忽視了利率走高、房地產(chǎn)市場趨冷等外部環(huán)境變化趨勢；投資者的次級債券在投資組合中的比重也過大，高估了次級債券的資產(chǎn)質(zhì)量。

對我國金融市場的影響

由于我國資本項下并不是完全可兌換的，資本不能隨意進(jìn)出中國金融市場，因此“資本防火墻”使得我國金融市場在此次次貸危機(jī)中負(fù)面影響較小。但是我國金融市場融入世界是大勢所趨，同時我們應(yīng)注意到，我國幾家商業(yè)銀行在投資次級債券時仍然受了損失，完全依靠資本管制被動的規(guī)避風(fēng)險不是長久之計。美國等發(fā)達(dá)國家貨幣政策的調(diào)整以及全球資本流動格局的改變，對我國所產(chǎn)生的負(fù)面影響值得關(guān)注。

次貸危機(jī)對我國金融市場造成的心理影響及示范效應(yīng)：首先，內(nèi)地股市在次貸危機(jī)中出現(xiàn)高位調(diào)整。由于我國內(nèi)地股市對外資開放程度盡管有限，但與港股聯(lián)動性在加強(qiáng)。香港股市對全球金融市場的反應(yīng)，在一定程度上也會傳導(dǎo)至內(nèi)地A股市場。

其次，國內(nèi)商品期貨市場出現(xiàn)較大幅度的下跌。由于國際上商品期貨價格關(guān)聯(lián)度較高，美次貸危機(jī)打擊了國外的商品期貨市場，我國商品期貨各交易品種也延續(xù)了盤跌的趨勢。

再次，是我國直接投資次級債券的金融機(jī)構(gòu)或多或少面臨一些損失。有報道指出，我國有6家大型商業(yè)銀行在次級債券危機(jī)中可能損失49億元，之后中國銀行（愛股，行情，資訊）公開表示，次級債券的投資規(guī)模估計在100至250億元之間，按照下跌15%計算，賬面值的影響在15至37.5億元之間。

國際資本將更多地流入亞洲新興市場國家：近年來，新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長速度保持在7%以上的水平，較好的基本面使得亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)國家對突發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退具有更強(qiáng)抵御能力，提高了投資者的回報預(yù)期，增強(qiáng)了投資信心，所以各類國際資本將更傾向于流入包括我國在內(nèi)的亞洲等新興市場經(jīng)濟(jì)國家。雖然國際資本的流入可能提高我國的資源配置效率，但也會加劇國內(nèi)金融體系的流動性過剩、資產(chǎn)價格泡沫，從而進(jìn)一步加大人民幣升值的壓力。

世界主要國家貨幣政策的調(diào)整加大我國金融宏觀調(diào)控的難度：美聯(lián)儲宣布降低再貼現(xiàn)率的行動表明，關(guān)鍵時刻采取減息措施仍可能是必要的選擇，目前市場也普遍增加了美聯(lián)儲未來減息的預(yù)期。同時，歐洲、日本等國的中央銀行普遍向市場注入流動性，其關(guān)注的重點(diǎn)已由原先關(guān)注的流動性過剩轉(zhuǎn)向擔(dān)心流動性不足，并且有停止加息步驟的跡象。然而，我國目前正處于新一輪加息周期，今年以來央行已連續(xù)多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，如果美聯(lián)儲等發(fā)達(dá)國家的中央銀行采取降息行動的話，勢必再次引起套利套匯資金的大量流入，加劇流動性過剩、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格泡沫的局面，從而加大我國宏觀調(diào)控的難度。

關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)衰退可能帶來的負(fù)面影響

如果次級債券危機(jī)的多米諾骨牌繼續(xù)向前延伸，勢必會使美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道，國際金融市場流動性充裕局面也會因此而改變，這些都會在一定程度給我國帶來負(fù)面影響。

對中國金融業(yè)的警示：

此次美國次貸危機(jī)，對我國金融業(yè)的警示作用主要包括：

首先是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)審慎經(jīng)營和規(guī)避風(fēng)險意識的強(qiáng)化。各金融機(jī)構(gòu)逐利性競爭導(dǎo)致借貸標(biāo)準(zhǔn)降低、潛在風(fēng)險增大，忽視了借款人的償付能力。銀行將這些貸款證券化，把風(fēng)險從銀行賬本上轉(zhuǎn)移到資本市場，風(fēng)險本身并沒有消失，只是將這些按揭債務(wù)“切割”，由不同偏好的投資者選擇需承擔(dān)的風(fēng)險。

其次，與美國相似，我國市場上住房信貸一直被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有的銀行放貸審核時較為寬松。目前，我國房價處于上升周期，因此高房價掩蓋了借款人潛在的信用風(fēng)險和投機(jī)因素。而且，我國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化程度較低，大量風(fēng)險集中在商業(yè)銀行，如果房地產(chǎn)市場發(fā)生轉(zhuǎn)折，商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險可能更大。因此商業(yè)銀行應(yīng)隨時跟蹤房地產(chǎn)市場走勢，國家宏觀調(diào)控中也應(yīng)將抑制房價過快增長納入調(diào)控目標(biāo)。

再次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是具有衍生特征的金融產(chǎn)品，其價值依賴于原生資產(chǎn)價值的變化。但是金融創(chuàng)新令許多的衍生品價值與真實資產(chǎn)價值的聯(lián)動關(guān)系被削弱。此次次貸危機(jī)表明，次級按揭從借款者的按揭貸款開始，被層層衍生成不同等級的資金提供者的投資品種，通過金融機(jī)構(gòu)投資者衍生成收購兼并交易的主要融資途徑。但是，貸款人的償付保障并不是建立在借款人還款能力的基礎(chǔ)上，而是建立在房價不斷上漲的假設(shè)之下。這種依據(jù)假設(shè)收益率做出的交易決策，風(fēng)險可想而知。我國目前正在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作，在推進(jìn)過程中有必要對衍生與原生產(chǎn)品的聯(lián)動關(guān)系加以研究，防止“假設(shè)”因市場環(huán)境變化而累積市場風(fēng)險。

第四，我國在逐步開放資本市場的過程中，應(yīng)審慎推進(jìn)QFII，同時加大對各類基金的監(jiān)管。目前，我國QDII產(chǎn)品的研發(fā)應(yīng)著重于市場的趨勢性分析，并以香港等亞洲新興國家和地區(qū)的股市作為今后一段時期內(nèi)資產(chǎn)配置的重點(diǎn)區(qū)域。同時，由于具有風(fēng)險偏好特征的對沖基金、私募股權(quán)投資基金、私募證券基金傾向于投資一些風(fēng)險大、收益高的金融產(chǎn)品，這種行為放大和擴(kuò)散了風(fēng)險，因此，我國應(yīng)在審慎推動人民幣資本項目可兌換進(jìn)程、有序開放資本市場的同時，加大對各類投資基金的監(jiān)管。

最后，要突出金融監(jiān)管的重要性。次貸危機(jī)也可以說是市場失靈的表現(xiàn)，美國金融體系中存在的監(jiān)管缺失或監(jiān)管漏洞難辭其咎。我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)需引以為戒，對相似情形應(yīng)有預(yù)警能力。