珍重價格信號

應對當前的宏觀難局，價格控制不是根本辦法，加息屬應為之事，但人民幣匯率升值更有效

7月，全國居民消費價格（CPI）同比上漲5.6％，為十年來最高。這一消息再次觸發了關于中國經濟過熱、通貨膨脹失控的警告，市場形成了對加息及緊縮流動性的強烈預期。

中國經濟也許已經過熱或正走向過熱，但如果僅看CPI數據，找不出令人信服的證據。目前一些控制漲價的措施可能使價格信號失真，影響對經濟運行的判斷。不過，即使迄今的消費價格上升主要由食品漲價引起，加息等緊縮貨幣的政策仍有助于控制通脹預期。當然，減少銀行流動性的理由絕不僅限于消費價格上升。現階段宏觀政策不應僅寄望于加息等貨幣政策，還需其他政策來解決經濟基本結構不平衡的問題。

關于中國當前經濟形勢仍存在爭議。一種較普遍的觀點是過熱風險已經明朗，主要反映為近期物價的迅速上漲；而且，即使CPI攀升主要由食品價格拉動，它仍然是一種貨幣現象，反映了流動性過剩帶來的總需求過剩。提高存款準備金率、取消利息稅及加息是抑制通脹的必然和有效的措施。

另一派同樣普遍的觀點認為，中國經濟沒有過熱，11％－12％的GDP年增長率證明中國已進入低通脹高增長的新時代。目前的物價上漲源自一些食品的恢復性漲價或結構性、季節性因素，不代表整體通脹壓力的加劇，不需要緊縮貨幣或其他宏觀政策。

雙方觀點都有一定道理，然而現階段中國經濟中，居民消費價格、過熱、緊縮貨幣之間的關系并不如通常想象的那么直接干脆。

——中國經濟是否過熱？很有可能，但僅從近幾個月的消費價格的變動中難以得出這個結論。

的確，CPI從去年1.5％的增速到今年上半年的3.2％，6月、7月更提高到4.4％和5.6％，似乎通脹壓力節節攀升。但從消費價格分類指數看，這一輪物價上漲主要表現在幾種食品價格的快速上漲，先是糧食然后是豬肉禽蛋，其他主要消費品的價格似乎相當穩定，甚至有所下降，服務類價格也只是小幅上揚。

食品價格上漲又是什么引發的呢？是宏觀政策過于寬松而引起總需求過旺嗎？我們認為，本輪食品價格上漲主要不是國內總需求過剩（或“經濟過熱”）引起的，而是受到國際糧價去年下半年猛升的影響。國際糧價上漲則一方面因為能源價格上升導致化肥、運輸等投入成本上升，另一方面因為美國政府的玉米乙醇政策推動了以玉米為主的世界糧食價格的大幅攀升。在國內，糧食生產成本也受到化肥、運輸等成本上升的影響。同時，國內玉米乙醇生產在政府積極推動和補貼下迅猛增長，也推動了國內糧食價格上漲。糧食價格上漲自然轉化為肉禽類養殖業飼料價格的上漲，加上偶發和臨時性因素如疫病和洪水，導致了肉禽蛋價格的上升。

然而，食品主導的價格上漲并不意味著我們不需要擔心經濟中的通貨膨脹壓力。雖然CPI籃子中其他消費品價格相對穩定，但這些數字可能不能完全反映經濟中真實的通脹壓力。

這是因為：第一，有些服務價格可能被低估了；第二，能源、電力和公共服務等的價格由行政控制或管理，而政府出于穩定物價的考慮推遲或控制漲價，因此雖然國際油價大幅攀升，我們看到的卻是同期國內CPI中交通用油成本下降；第三，由于各地政府最近紛紛出臺行政干預價格的措施，我們也難以判斷幾種食品價格上漲多大程度上已蔓延到其他價格。所以，一方面，總體通脹壓力有可能被低估，另一方面，我們難以判斷通脹壓力的變化態勢是由于食品漲價已到頂而開始回落，還是因為總需求過剩已經開始加大。

控制漲價在一定程度上可以幫助穩定通脹預期，但不能根本化解通脹壓力。如果不讓價格給市場傳導正確信號，我們就不容易判斷通脹壓力來自何方、有多大、經濟是否過熱，也就不能有效控制通脹壓力的產生和蔓延。即使能用控制漲價的手段讓CPI降溫，通脹壓力也會以其他形式出現——人為控制價格只會讓需求更加旺盛，供需不平衡不讓價格來調節，就可能表現在短缺上。這種例子計劃經濟年代比比皆是，而近者如2005年的“油荒”、“電荒”。

——央行應該加息、緊縮流動性嗎？絕對應該。

既然從CPI數據難以判斷總體通脹壓力，那為什么央行需要緊縮貨幣呢？原因在于：

第一，加息和其他緊縮貨幣的措施能幫助穩定通脹預期，防止食品價格上漲傳播到其他商品，并進入工資、成本、價格的螺旋式循環。

第二，更重要的是，在居民消費價格上漲由于臨時性因素解除或行政干預成功而減緩時，金融系統流動性過剩等原因還會繼續迫切地需要緊縮貨幣。

判斷流動性過剩不能簡單地看貨幣供應量的增長速度。眾所周知，各種貨幣量（無論是M2還是M3）與名義GDP及其他變量的關系極不穩定，也就是說，貨幣需求很難準確預測，在發達國家如此，在中國這樣一個經歷快速金融深化、金融創新的環境下尤其如此。

在中國，流動性過剩的最主要表象是遠遠低于實際資本回報的低利率。目前一年期實際貸款利率僅為1.24％，而一年期實際存款利率是-2.27％！一般來說，如此低的實際利率必然刺激投資迅速膨脹，最終造成總需求過剩、通貨膨脹（即傳統意義上的經濟過熱）。

我們之所以看不到流動性過剩轉化為通脹壓力（目前消費價格上漲主要是由于其他原因引起了食品價格上漲），是因為中國經濟中存在的一些特殊情況，如從利率到通脹的種種傳導機制并不順暢、貸款需求受到一些非量化指標的控制等。另外，中國近年生產力的巨大提高也使得一些商品價格下降，抵消了其他商品價格的上漲。

流動性過剩的危害是什么呢？最大的危害是資本和資源的不合理配置和低效利用。這一點對短期宏觀指標如GDP、CPI等影響甚微，但長期來說，會導致資源浪費，并增加壞債積累的風險。同時，在資本過于便宜豐富之下建立起來的工業體系，可能難以適應資本合理定價的環境，由此帶來的巨大調整，可能給社會造成很大損失。當資金成本被壓得極低時，對資本和投資的需求不是由價格來調節，而往往要依靠非市場化的手段調節， 這又增加了資本不合理配置的幾率。

流動性過剩另一個可能的結果，是資產價格的猛漲和資產市場泡沫風險加大。同樣，泡沫的形成和破裂對GDP、CPI等短期宏觀指標影響可能都不大，所以中央銀行往往不太關注資產價格水平。然而，它們關注資產市場包括直接融資市場的健康和可持續發展，因其對長期經濟增長是極為重要的。

因此，盡管短期宏觀指標看來健康，盡管通脹壓力似乎可控，緊縮流動性仍是實現未來經濟和金融市場健康、可持續發展的一個必要和重要的政策步驟。

——加快人民幣升值有助于控制通貨膨脹。 現階段宏觀政策不能過多依靠貨幣政策，它在解決經濟基本結構不平衡上的作用是有限的，其他政策措施如匯率政策、財政政策可能會更有效。人民幣升值的利弊已經得到了廣泛討論，而目前，通過升值控制進口傳導的通脹和從根本上減緩流動性產生的作用是不可低估的。

如前所述，加息等政策對目前這種通脹的作用是有限的，而匯率升值卻能降低進口產品相對于國內商品的價格，從而抑制進口傳導的通貨膨脹。換句話說，就是讓中國生產力的大大提高——人民幣更值錢——去部分抵消國際市場油價、糧價上漲對中國的影響。

同時，加快人民幣升值有助于減少貿易順差及外部不平衡，減少外匯儲備增加的速度，后者是可以不斷產生流動性而必須由央行對沖的。允許人民幣加快升值，將有助于從根本上解決部分流動性的生成，以及對外失衡的結構性問題。

作者為美洲銀行大中華區經濟與策略研究主管，本文不代表所在機構觀點