把握周期

理性投資系列之四

市場(chǎng)周期往往是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者的過(guò)度樂(lè)觀或者過(guò)度悲觀情緒造成的市場(chǎng)超調(diào)所致；過(guò)度膨脹的價(jià)格，最終將回歸原位

宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)總是在周期性地波動(dòng)。有些周期很長(zhǎng)，有些則很短。最著名的經(jīng)濟(jì)周期理論，是俄國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉提出的為期40年至60年的“長(zhǎng)波周期”。

這些周期可能與個(gè)人的生命周期有關(guān)聯(lián)，也可能與天氣的周期性變化有關(guān)聯(lián)，甚至還有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期和太陽(yáng)黑子的運(yùn)動(dòng)有關(guān)。

其實(shí)，市場(chǎng)周期是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者的過(guò)度樂(lè)觀或者過(guò)度悲觀情緒造成的市場(chǎng)超調(diào)。每隔幾年，總有新的投資者和供給者進(jìn)入市場(chǎng)，因而，市場(chǎng)周期理論有其自身的邏輯。市場(chǎng)的周期性變遷也可能由消費(fèi)者的偏好或者技術(shù)變革引起。

香港股市的周期大約為十年。早在1973年，恒生指數(shù)達(dá)到了歷史高點(diǎn)——1700點(diǎn)，隨后，股市開(kāi)始崩潰，次年一直跌到150點(diǎn)。1983年，股指又回升到了1800點(diǎn)。不久，受?chē)?guó)際局勢(shì)影響，10月股指又跌回800點(diǎn)。此后，股市又飛速上揚(yáng)，除了1989年的短暫停頓，到1997年8月香港回歸不久，股指刷新了歷史高位——16673點(diǎn)。而到今年7月，恒生指數(shù)又處在創(chuàng)記錄的歷史高位——23211點(diǎn)。

但是，上述數(shù)據(jù)并不能說(shuō)明商業(yè)和市場(chǎng)周期非常有規(guī)律，以至于完全能被預(yù)測(cè)到。在恒生指數(shù)達(dá)到歷史高位之后，往往伴隨著大幅下調(diào)。

1973年，股市從歷史高位用了20個(gè)月跌到了歷史低點(diǎn)，跌幅達(dá)90％；而1983年，股市從歷史高位用了七個(gè)月，下跌了40％至歷史低點(diǎn)。在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的1997年－1998年，12個(gè)月內(nèi)，股市跌了60％。從1998年8月到2000年3月，恒生指數(shù)暴漲了139.2%，在隨后的36個(gè)月內(nèi)，又暴跌了54％。

股市周期的不確定性往往使得許多投資者上當(dāng)受騙，損失慘重。在1989年—1990年的經(jīng)濟(jì)泡沫（當(dāng)時(shí)日經(jīng)指數(shù)達(dá)到了38134的高位）之后，日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)始陷入持續(xù)的通縮之中，日經(jīng)指數(shù)也一直下跌，到2004年3月，已經(jīng)跌到7909點(diǎn)，和1982年的股指水平差不多。許多日本投資者直到今天都未能解套。

日本這段暴漲暴跌的歷史教訓(xùn)表明，在股市出現(xiàn)泡沫時(shí)，股指不斷上漲，所有投資者都沉浸在幸福中，但隨之而來(lái)的泡沫崩潰的代價(jià)也相當(dāng)慘重，而且這一過(guò)程還會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。

目前，全球資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，從本質(zhì)上說(shuō)，可以歸因于兩大因素。

第一個(gè)因素是，各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行都實(shí)施了相對(duì)寬松的貨幣政策。以美國(guó)為例，前美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫格林斯潘因?yàn)閾?dān)心亞洲金融危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，在1998年開(kāi)始下調(diào)利率，并連續(xù)11次下調(diào)利率。2001年12月，聯(lián)邦基金利率達(dá)到1.75%這一40年來(lái)的歷史低位。

這一政策創(chuàng)造了美國(guó)股市的繁榮。到2000年1月，道瓊斯工業(yè)指數(shù)達(dá)到歷史高位——11750點(diǎn)。雖然不能確認(rèn)美國(guó)股市是否處于泡沫階段，但是大部分美國(guó)家庭和養(yǎng)老金將資金投向了股市。這意味著一旦股市崩潰，必然給許多人帶來(lái)不幸。美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期的低利率政策確保了道瓊斯指數(shù)維持在11000點(diǎn)－12000點(diǎn)的水平，但是，住房市場(chǎng)的泡沫逐漸形成，并終于釀成了當(dāng)前的美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)。

作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體——?dú)W盟的貨幣政策制定者，歐洲中央銀行也一直采取寬松的信貸和貨幣政策。其成因在于，歐盟國(guó)家普遍存在結(jié)構(gòu)性的失業(yè)問(wèn)題，央行不希望執(zhí)行高利率政策，造成歐元升值，降低本地區(qū)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力，最終傷害歐元區(qū)的各國(guó)經(jīng)濟(jì)。

同時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)從1991年起就陷入了持續(xù)的通縮之中，日本銀行為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，采取了零利率政策。這種異常低的利率政策，造成了日元套利交易的興盛。

造成全球流動(dòng)性過(guò)剩的第二個(gè)因素是中國(guó)和印度的崛起，這使得全球消費(fèi)品價(jià)格持續(xù)走低。

這兩個(gè)大國(guó)都有很高的儲(chǔ)蓄率和較高的勞動(dòng)生產(chǎn)率，他們的出口使得全球消費(fèi)品價(jià)格上漲幅度有限，但卻同時(shí)造成全球流動(dòng)性過(guò)剩，最終拉升了資產(chǎn)價(jià)格。

兩國(guó)對(duì)能源和大宗商品的巨額需求，又將這些商品的價(jià)格推到了歷史高位。股票市場(chǎng)也已經(jīng)上漲到高位，部分原因是，中東的石油國(guó)家從高油價(jià)中獲得了巨額貿(mào)易盈余，他們開(kāi)始將這些資金投向海外的主要股票市場(chǎng)。外國(guó)的養(yǎng)老基金為了獲得更高的投資回報(bào)，也將目光投向新興市場(chǎng)。

過(guò)度膨脹的價(jià)格，最終將回歸原位。投資的一條重要原則就是多元化分散投資，特別是將部分資金投放在那些價(jià)格波動(dòng)與本國(guó)市場(chǎng)價(jià)格不大相關(guān)的資產(chǎn)上。于是，投資外國(guó)資產(chǎn)就不可避免。在下一期專欄中，我將討論分散投資于外國(guó)資產(chǎn)為什么重要。

作者為《財(cái)經(jīng)》特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會(huì)前主席