黑石上市：野蠻人的游戲

黑石導(dǎo)演的這場上市企業(yè)和私募基金優(yōu)勢相融合的實驗將如何持續(xù)下去？

盡管黑石上市的模式極具想象力，但是如果不是因為一個中國人的話，我們也不會像美國人那樣關(guān)注黑石及其上市過程。

這個中國人就是中國香港特區(qū)政府財政司前任司長梁錦松。2007年1月，梁錦松加入黑石，出任其高級執(zhí)行董事及大中華區(qū)主席。正是在梁錦松的斡旋下，2007年5月20日，尚在籌建過程中的中國國家外匯投資公司（SIC）就決定，向正處在上市過程中的黑石投資30億美元。這筆投資也是中國國家外匯投資公司的第一筆投資。

但是黑石是誰？

華爾街的新國王

1985年，史蒂夫#8226;斯瓦茨曼（Steve Schwarzman）和彼得#8226;彼得森（Peter Peterson）合伙創(chuàng)建黑石集團（The Blackstone Group），期初資產(chǎn)總計40萬美元。

史蒂夫#8226;斯瓦茨曼的職業(yè)生涯始于投資銀行雷曼兄弟。1978年，31歲的斯瓦茨曼成為雷曼兄弟的執(zhí)行董事。雷曼兄弟當(dāng)時的董事長兼CEO便是彼得森。此前的1972年，彼得森被美國尼克松總統(tǒng)任命為商務(wù)部長。一年之后，彼得森離開政府部門轉(zhuǎn)而加入雷曼兄弟。從1973年到1984年，彼得森一直是雷曼兄弟董事長兼CEO。

彼得森希望以黑石這個名字來紀念兩人的祖籍：Schwarz在德文的意思是黑，Peterson (彼得森)在希臘文的意思是石。顯然，彼得森當(dāng)時就把黑石叫集團有些夸張。

但是經(jīng)過22年的發(fā)展，黑石集團的業(yè)務(wù)范圍也從傳統(tǒng)的企業(yè)私有股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱PE）、房地產(chǎn)基金延伸到了對沖基金、債務(wù)等諸多領(lǐng)域，基金總規(guī)模達到了884億美元。

從1987年開始到2007年5月1日，黑石集團旗下私有股權(quán)投資基金已經(jīng)在全球投資了112家公司，涉及價值總額大約為1990億美元。過去幾年黑石、KKR、TPG、凱雷等私有股權(quán)投資基金總計讓市值6000億美元的公司下市。其中，黑石集團更是被美國《財富》雜志形容為“華爾街的新國王”。

2006年，僅有770員工的黑石集團實現(xiàn)的盈利超過了22億美元，人均創(chuàng)造利潤295萬美元，8倍于高盛的36萬美元。

上市玄機

早在黑石上市之前，英國以及歐洲著名的PE機構(gòu)3i和Partners Group就已經(jīng)先后上市。但2007年3月22日黑石公布IPO計劃之初，還是引起了全球資本圈內(nèi)外人士的強烈關(guān)注。

人們?nèi)绱岁P(guān)注黑石IPO的原因大致有兩個：一是黑石的主要業(yè)務(wù)之一就是把上市公司私有化，不久前斯瓦茨曼（Stephen Schwarzman）宣稱公開資本市場已經(jīng)被“高估（Overrated）”的聲音似乎言猶在耳，如今黑石自己卻要上市了；二是黑石的上市計劃試圖將上市企業(yè)和PE行業(yè)的主流運作模式——有限合伙制有效地結(jié)合起來，或者說黑石以有限合伙制方式上市的計劃，讓它在公司制組織形式占絕對優(yōu)勢的上市企業(yè)以及擬上市企業(yè)群體當(dāng)中顯得是如此的特別。

對于上市給企業(yè)帶來的好處，諸如品牌、資本渠道、創(chuàng)始人以及股東退出機制、持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營平臺等，黑石希望一個都不要少。

黑石集團向美國證券交易委員會（SEC）提交的招股說明書（Prospectus）顯示，黑石集團通過IPO以及向中國國家外匯投資公司售股而來的資金將主要用于購買包括高層管理團隊在內(nèi)的現(xiàn)有股東手中的權(quán)益，償還短期貸款，拓展現(xiàn)有的資產(chǎn)管理以及財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，通過收購等手段進入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域等。

黑石高層管理團隊的年齡構(gòu)成是黑石IPO計劃中值得關(guān)注的一個重要因素。黑石高層團隊中年紀最小的總裁Hamilton E. James和首席財務(wù)官Michael A. Puglisi也都56歲了；創(chuàng)始人彼得#8226;彼得森則已經(jīng)81歲高齡了，并且預(yù)期將于2008年12月31日前退休并退出創(chuàng)始人的角色。在普遍面臨代際更換難題的PE行業(yè)，如何實現(xiàn)“基業(yè)”常青，通過適當(dāng)?shù)睦鏅C制保持合伙人團隊的穩(wěn)定是黑石的一道緊要課題。

在盡量享受上市企業(yè)好處的同時，如何避免季度考核的煎熬等弊端？黑石寄出的大旗是“PE行業(yè)長期投資的特性及其有效的管理模式”。

黑石在招股說明書首頁的顯著位置刊登了其創(chuàng)始人根據(jù)長期觀察和實踐得出的經(jīng)驗和判斷：“我們的私募基 金以及地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)在過去的幾年當(dāng)中表現(xiàn)不錯，而且我們相信這些業(yè)務(wù)的長期增長趨勢也將會是相當(dāng)不錯的，但是我們的財務(wù)結(jié)果在不同的季度之間可能會呈現(xiàn)出劇烈的波動。”黑石甚至只建議那些打算長期（至少幾年）持有的投資者去購買黑石的普通單位（Common units）。

上市后，黑石仍然打算遵循其作為私有企業(yè)期間證明行之有效的管理模式（Management Approach），即“聚焦于在合適的時機和合理的價位買進或者賣出資產(chǎn)的正確決定，而不用去理會這些決策將會給某一具體季度的財務(wù)表現(xiàn)帶來什么樣的影響。

黑石模式

作為一家私有企業(yè)，黑石集團自1985年成立至2007年6月上市前的22年時間里一直采用的都是中央高度集權(quán)的管理模式。共同創(chuàng)始人斯瓦茨曼和彼得森是黑石集團管理架構(gòu)的核心。斯瓦茨曼自1985年以來一直擔(dān)任黑石集團首席執(zhí)行官，并于2005年開始出任董事長一職；彼得森則在1985年至2004年期間擔(dān)任黑石集團董事長，并于2005年開始出任資深董事長一職。

黑石集團相信，這種中央高度集權(quán)的管理模式，對于其在開展的所有業(yè)務(wù)領(lǐng)域都已經(jīng)取得的顯著增長和卓越績效來說意味深長。

黑石集團期望成為公眾企業(yè)后，繼續(xù)采用這種高度集權(quán)的管理架構(gòu)，以把注意力放在獲取長期成功上面。這種保持現(xiàn)有管理架構(gòu)的渴望是其組建有限合伙制（Limited Partnership）的黑石集團L.P.(Blackstone Group L.P.)的主要原因之一。

作為黑石上市的法律主體，黑石集團L.P.組建于2007年3月12日。黑石集團管理有限責(zé)任公司(Blackstone Group Management L.L.C.，)，作為普通合伙人（General Partner，簡稱GP）完全負責(zé)管理和運營黑石集團L.P.。黑石集團管理有限責(zé)任公司本身則由包括梁錦松在內(nèi)的黑石高級執(zhí)行董事們完全擁有，并由黑石創(chuàng)始人所控制。

采用有限合伙形式上市的好處在于，可以免于遵守紐約證券交易所的一些治理規(guī)則。比如，黑石的董事會上獨立董事不需要占到多數(shù)席位，也不用去設(shè)立薪酬委員會以及完全由獨立董事組成的提名和企業(yè)治理委員會。

此外，黑石也不必都跟其普通單位持有人（common unitholders）舉行所謂的年會。

普通單位（common unit）是黑石集團L.P.向外部投資者發(fā)行的代表有限合伙人權(quán)益的一種憑證。跟普通股票（common stock）不同的是，黑石普通單位持有人并不享有選舉普通合伙人或者其董事（由創(chuàng)始人選定）的權(quán)利。

事實上，除擁有100%經(jīng)濟權(quán)利外，黑石普通單位持有人享有的其他權(quán)利相當(dāng)有限，其地位比較接近于有限合伙制基金中的有限合伙人（LP）。

監(jiān)管噪音

據(jù)傳，黑石籌劃上市的核心人物、集團首席運營官Hamilton E. James花費了大量時間研究高盛上市案例，摸索出高盛上市之后依然保持相對隱秘和獨立運作的辦法。高盛在1999年就已經(jīng)公開上市，但是其交易和私人股權(quán)投資的細節(jié)仍然不為人知。

盡管黑石在借鑒高盛上市案例的基礎(chǔ)上制定了相對完美的上市計劃，但是黑石在其招股說明書當(dāng)中還是表示，美國證券交易委員會或者其他監(jiān)管機構(gòu)對于招股說明書的準確性和適宜性既沒有表示認可也沒有表示不認可；同時對于黑石發(fā)行的普通單位既沒有表示批準也沒有表示不批準。

甚至直到預(yù)定上市日期前的兩周，黑石還先后迎來了兩個“有趣的時刻(創(chuàng)始人兼CEO施瓦茨曼語)”。

根據(jù)路透社6月14日的報道，美國參議院的兩位重量級議員—參議院金融委員會主席、民主黨人Max Baucus和共和黨人Charles Grassley向參議院金融委員會提交了針對1986年國內(nèi)稅收法案的修正案，希望對即將上市的黑石等PE機構(gòu)按照普通的公司一樣征收最高稅率為35%的所得稅。該議案考慮的問題還有，PE經(jīng)理的提成，是應(yīng)當(dāng)按照資本利得稅還是按照更高的普通所得稅繳稅？

美國1986年國內(nèi)稅收法案規(guī)定，在公開市場交易的合伙制企業(yè)，如果其包括分紅收入、利息收入、版稅收入、資本性收入在內(nèi)的“被動收入”(Passive Income)占企業(yè)總收入的90%以上，可以免繳企業(yè)所得稅。根據(jù)招股說明書披露的信息，黑石集團90%以上的收入確實屬于“被動收入”，如果繼續(xù)沿用現(xiàn)有的稅收法案，黑石上市之后仍然不用繳納企業(yè)所得稅。

長期以來，在美國PE行業(yè)占絕對主導(dǎo)地位的各類有限合伙制基金的納稅要求是，基金管理人大約可以拿到基金規(guī)模的2%作為管理費（Management Fee），這部分按照普通所得稅率征稅，最高稅率為35%；同時，基金管理人還大約可以拿到基金利潤的20%作為提成，這部分按照最高為15%的資本所得稅率征收。基金這一環(huán)節(jié)本身不用繳納所得稅，被認為是美國私有股權(quán)投資行業(yè)蓬勃發(fā)展的一個重要原因。

黑石本身就是美國PE行業(yè)蓬勃發(fā)展的一個典型例證。截至2006年12月31日的財政年度，黑石利潤達到了22.662億美元。同一年度，黑石集創(chuàng)始人及主要管理團隊也都獲得了豐厚的現(xiàn)金回報。

既然已經(jīng)獲得如此豐厚的利潤，卻仍然想借用有限合伙制的方式上市以避免繳納企業(yè)所得稅，黑石的上市計劃難免有“劫貧濟富”之嫌。也正因為如此，Max Baucus和Charles Grassley要求修改1986年美國國內(nèi)稅收法案的提案一出，即獲得了工會和中小企業(yè)的支持。

但是按照提案，如果這類合伙企業(yè)在2007年6月14日之前已經(jīng)上市交易或者已經(jīng)準備好在二級市場交易，或者已經(jīng)向美國證券交易委員會提出上市申請，它們也只是在5年之后才需要向公司那樣繳納所得稅；因此即便最終按照程序獲得了美國參眾兩院的支持，上述法案到2012年6月14日才會對黑石的利潤和市值產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

來自路透社的消息顯示，一個星期之后的6月20日，美國參議院議員Jim Webb以是否威脅國家安全為由，請求監(jiān)管機構(gòu)對中國參股黑石進行調(diào)查。他在致美國證券交易委員會主席考克斯、財長保爾森和國土安全部部長切爾多夫的信中提出了自己的憂慮：SEC備案文件顯示，黑石的投資組合包括軍事和衛(wèi)星科技企業(yè)。

事實上，中國國家外匯投資公司的投資被更多的人看作是黑石的一次巧妙公關(guān)行動。

PE潮流？

即使是在美國金融領(lǐng)域，以有限合伙制方式上市的企業(yè)也非常少見。因此大體上來說，對于黑石上市的猜疑和挑戰(zhàn)還算是在正常的范圍之內(nèi)。

但是這些猜疑和挑戰(zhàn)并沒有能夠足夠阻止投資者的熱情。惟一的影響就是黑石將首次公開發(fā)行（IPO）的日期由先前預(yù)定的6月27日左右提前到了6月22日。

事實上，盡管黑石僅僅向外部投資者提供非常有限的信息和股東權(quán)益，而且明確表示滿足基金投資人的需求優(yōu)先于黑石普通單位持有人，但是憑借優(yōu)秀的業(yè)績記錄，黑石IPO還是獲得了7倍的超額認購。受此鼓舞，6月21日，黑石宣布每普通單位價格為預(yù)定區(qū)間（29美元~31美元）的上限31美元，平均每股承銷費用1.318美元。

2007年6月22日，黑石首次公開發(fā)行的1.333億普通單位開始在紐約交易所正式交易（代碼：BX）。

6月27日，黑石宣布完成了首次公開發(fā)行：一共發(fā)行了1.533億股普通單位，其中包括以每股凈價格29.682美元向摩根士丹利和花旗集團領(lǐng)導(dǎo)的承銷團超額配售的2000萬股普通單位。同日，黑石根據(jù)5月份和中國國家外匯投資公司達成的協(xié)議向后者以每股29.605美元的價格出售1.013億股無投票權(quán)普通單位（Non-Voting Common Units）的交易也已經(jīng)順利完成。

至此，黑石IPO取得了完滿成功：融資75.5億美元。這不僅創(chuàng)造了美國證券市場5年來的融資紀錄，而是全球PE行業(yè)規(guī)模最大的一次融資活動。

黑石選擇在全球PE產(chǎn)業(yè)發(fā)展高潮之際上市，其用意不言自明。黑石之后，KKR、凱雷、TPG等PE大佬們加快上市步伐的消息，也不斷涌入人們的耳朵。

然而當(dāng)人們再次抬起自己眼睛的時候卻發(fā)現(xiàn)，黑石上市一周以來股價一直呈現(xiàn)出下降的趨勢。但是請記住黑石的經(jīng)驗，忘記短期利益，長期贏才是真的贏！

一場新的實驗或許才剛剛開始。