體外循環(huán)向內(nèi)轉(zhuǎn)移

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)效率的提升正在拉動(dòng)混血VC們向境內(nèi)A股市場(chǎng)回歸。

“過(guò) 去我們?cè)?jīng)幫助過(guò)十家中國(guó)公司去香港等地上市，如今我們可能又要重新幫助這些企業(yè)回到內(nèi)地上市了。”2007年1月中旬，在深圳證券交易所、中華創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)、深圳創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)共同主辦的一次海外創(chuàng)投在華投資企業(yè)中小企業(yè)板上市研討會(huì)上，香港軟庫(kù)高誠(chéng)有限公司行政總裁李燈場(chǎng) ( D.C. LEE )一不小心就抖出了自己的生意經(jīng)。

李燈場(chǎng)可能在一家企業(yè)身上賺兩道錢(qián)的機(jī)會(huì)來(lái)源于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的大勢(shì)：中國(guó)A股市場(chǎng)所謂黃金十年列車(chē)已啟動(dòng)。

雙重誘惑

“現(xiàn)在是到了該認(rèn)真考慮在國(guó)內(nèi)上市退出的時(shí)候了。”身為中華創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)（China Venture Capital Association，簡(jiǎn)稱CVCA）公共政策行動(dòng)委員會(huì)總召集人，徐新出言謹(jǐn)慎。

2006年8月8日，商務(wù)部聯(lián)合國(guó)資委、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家工商行政管理總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局以2006年第10號(hào)令的形式公布修訂后的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡(jiǎn)稱《規(guī)定》，即10號(hào)文）前后，徐新曾經(jīng)和CVCA其他會(huì)員一道多次跟商務(wù)部等有關(guān)政府部門(mén)進(jìn)行交涉，但是最終還是沒(méi)能上演類(lèi)似之前外管局75號(hào)文U型大反轉(zhuǎn)的好戲。

2006年9月8日，10號(hào)文開(kāi)始正式施行。

“10號(hào)文涉及紅籌上市的全方位審批，需要通過(guò)商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、外管局等一道道關(guān)卡，過(guò)關(guān)難上加難。”李燈場(chǎng)還特意列舉了諸如，“特殊目的公司境外上市的一年大限及重組還原之風(fēng)險(xiǎn)”；“境外上市時(shí)間不確定性及成本大為提高”；“國(guó)外上市審批機(jī)關(guān)對(duì)中國(guó)中小企業(yè)申請(qǐng)上市差別待遇”；“上市后再融資困難及管理成本十分高”等10號(hào)文及美國(guó)《薩班斯－奧克斯利法案》生效后，中國(guó)企業(yè)選擇通過(guò)傳統(tǒng)的紅籌通道上市將要面對(duì)的不利因素。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的效率卻在不斷獲得改進(jìn)。從機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的不斷壯大和成熟到融資工具的創(chuàng)新，再到上市速度加快等各種因素?zé)o一不在顯示人們對(duì)國(guó)內(nèi)股市的信心。“監(jiān)管者鼓勵(lì)、上市速度快、定價(jià)高、再融資能力強(qiáng)，成本低、無(wú)語(yǔ)言障礙。”李燈場(chǎng)反問(wèn)道，“在國(guó)內(nèi)股市開(kāi)始顯露出如此眾多優(yōu)勢(shì)的情況下，為什么還要辛辛苦苦再去搞特殊目的公司并享受非國(guó)民待遇呢？”

大型藍(lán)籌企業(yè)登陸A股市場(chǎng)及H股回歸已然成為趨勢(shì)。

紅籌股回歸以及潛在的紅籌股轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)上市不但可以享有母國(guó)資本市場(chǎng)的天然優(yōu)勢(shì)及其效率提升帶來(lái)的“附加效益”；而且其背后身為中長(zhǎng)期投資者的VC們，還將有機(jī)會(huì)分享人民幣升值帶來(lái)的長(zhǎng)期收益。

理想路徑

面對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的誘惑，一向以納斯達(dá)克為方向標(biāo)的VC們開(kāi)始積極尋找通過(guò)在國(guó)內(nèi)上市退出的可能路徑。

2007年1月中旬，在由CVCA等負(fù)責(zé)召集的由VC、律師、投行、會(huì)計(jì)師等五十多位業(yè)內(nèi)人士參加的研討會(huì)上，深諳“紅籌之道”的李燈場(chǎng)提出了海外創(chuàng)投（美元基金）參與中國(guó)境內(nèi)直接投資及A股上市的兩種模式（如圖所示）。

表面上看，李燈場(chǎng)提出的投資模式和傳統(tǒng)的合資公司模式?jīng)]有什么區(qū)別，不過(guò)是用直線投資模式取代了以往繞道開(kāi)曼、英屬維爾京群島等的拋物線投資模式（參見(jiàn)本刊2006年第31期《國(guó)際私有股權(quán)投資中國(guó)路線圖》）。

但是跟傳統(tǒng)的合資公司模式相比，李燈場(chǎng)提出的投資模式還是暗藏了兩道玄機(jī)，一是由VC或PE在境外成立由其100%控股的SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的公司），“成立SPV的最大好處就在于便利將來(lái)退出時(shí)的利益安排”；二是VC或PE通過(guò)SPV投資中國(guó)境內(nèi)的內(nèi)資企業(yè)時(shí)，持股比例最好超過(guò)一定限度，比如說(shuō)33%。

李燈場(chǎng)當(dāng)時(shí)提出33%這一持股比例，主要是從享受外商投資企業(yè)相關(guān)待遇的需求出發(fā)的。“外商投資股份公司之外商持股要超過(guò)25%以上才能享受外商待遇，但在境內(nèi)上市發(fā)行股票后，若外資比例低于25%，則要繳回外商企業(yè)批準(zhǔn)證書(shū)，不再享受外商投資企業(yè)優(yōu)惠待遇，故若將來(lái)上市擬發(fā)行25%公眾股，則在引進(jìn)外資投資時(shí)，最好比例超過(guò)33%。”

僅僅兩個(gè)月過(guò)后，李燈場(chǎng)當(dāng)初的這一考慮就顯得有些多余。

2007年3月16日，十屆全國(guó)人大五次會(huì)議表決通過(guò)了《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》。這部被譽(yù)為“兩稅合一”的法律規(guī)定：在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，企業(yè)和其他取得收入的組織為企業(yè)所得稅的納稅人，依照本法的規(guī)定繳納企業(yè)所得稅。個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、合伙企業(yè)不適用本法。企業(yè)所得稅的稅率為25%。

《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》將于2008年１月１日起施行。

迅速發(fā)展中的中國(guó)，有些變化來(lái)得比“人們想象的還要快”。法律等制度環(huán)境的改進(jìn)和完善對(duì)于想要真正扎根中國(guó)的VC來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一種福音。

制度安排

創(chuàng)業(yè)投資原本就是一系列法律制度安排下的產(chǎn)物。以往由于國(guó)內(nèi)的法律體系從根本上來(lái)說(shuō)是不支持集合性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資行為的。活躍在中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際VC習(xí)慣采用“兩頭（融資、退出）在外的體外循環(huán)”模式的一個(gè)重要原因，就在于其期望通過(guò)借用國(guó)外的法律體系來(lái)完成資本循環(huán)過(guò)程。

但是隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法律體系的逐步完善，阻礙創(chuàng)業(yè)資本體內(nèi)循環(huán)的制度堅(jiān)冰開(kāi)始出現(xiàn)一道道裂縫，刺激著國(guó)際創(chuàng)業(yè)資本敏感的神經(jīng)。

2006年1月1日開(kāi)始實(shí)施的修訂后的《中華人民共和國(guó)公司法》（簡(jiǎn)稱《公司法》）和《中華人民共和國(guó)證券法》（簡(jiǎn)稱《證券法》），取消了以往限制市場(chǎng)創(chuàng)新和發(fā)展的一些條款，例如，取消股份公司分立、合并、分立要求批準(zhǔn)的規(guī)定，企業(yè)改制時(shí)間得以縮短；貨幣出資不抵于注冊(cè)資本的30%，相應(yīng)地提高了知識(shí)產(chǎn)權(quán)在公司資本構(gòu)成中的比例。

為了跟修訂后的《公司法》及《證券法》相銜接，2006年5月18日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市公司管理辦法》（簡(jiǎn)稱《辦法》）開(kāi)始實(shí)施。由于取消上市輔導(dǎo)期、明確發(fā)行條件、簡(jiǎn)化程序等一系列規(guī)定，《辦法》為自己贏得了“IPO新政”的稱號(hào)。

截至2006年12月30日，滬深兩市已完成和進(jìn)入股改程序的上市公司市值比重達(dá)98.55%，股權(quán)分置改革取得重大進(jìn)展。

盡管中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)全新的發(fā)展階段，但是影響國(guó)際創(chuàng)業(yè)資本循環(huán)向中國(guó)內(nèi)地轉(zhuǎn)移的因素尚未完全消除。另一方面，雖然國(guó)家發(fā)展改革委等十部委制定的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》已經(jīng)于2006年3月1日開(kāi)始實(shí)施，但是由于其所稱的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)系指在中華人民共和國(guó)境內(nèi)注冊(cè)設(shè)立的主要從事創(chuàng)業(yè)投資的企業(yè)組織，因此近年來(lái)在中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位的手握美元基金的VC們并不能得到前者的庇護(hù)。

一系列制度因素還在拷問(wèn)美元?jiǎng)?chuàng)投基金管理者們直接投資中國(guó)內(nèi)地企業(yè)的信心。

時(shí)間約束

“IPO新政”以來(lái)半年多的時(shí)間里，排隊(duì)候?qū)徢闆r已經(jīng)不見(jiàn)了。現(xiàn)在從向證監(jiān)會(huì)上報(bào)發(fā)行申請(qǐng)材料到獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行股票，平均只用了79個(gè)工作日，基本上實(shí)現(xiàn)了“百日上市”的目標(biāo)。

但是對(duì)于VC而言，上市周期只是影響其時(shí)間成本的一個(gè)因素。對(duì)比VC的習(xí)慣做法和國(guó)內(nèi)的現(xiàn)行法規(guī)：A股上市要求企業(yè)最近三年主營(yíng)業(yè)務(wù)和管理層必須未發(fā)生重大變化，且實(shí)際控制人未發(fā)生變更，而VC則習(xí)慣根據(jù)企業(yè)發(fā)展的需要及資本市場(chǎng)的口味對(duì)管理層進(jìn)行調(diào)整和包裝；發(fā)起人持有的股份自股份有限公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)还_(kāi)發(fā)行前已發(fā)行之股份，自公司股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)筒浑y發(fā)現(xiàn)，僅僅計(jì)算這兩項(xiàng)時(shí)間成本，VC們持有其投資組合公司的股票時(shí)間就很有可能需要至少在4年以上。4年的時(shí)間相對(duì)于VC們對(duì)投資組合平均3~7年的持有期來(lái)說(shuō)，甚至連中間值都不到，好像還不足以構(gòu)成一條很強(qiáng)的約束。但考慮到4年只是美元?jiǎng)?chuàng)投基金投資國(guó)內(nèi)企業(yè)并通過(guò)境內(nèi)IPO退出所需時(shí)間的底線，情形可能就不同了。

事實(shí)上，企業(yè)內(nèi)外相關(guān)因素的調(diào)整都有可能需要延長(zhǎng)VC們時(shí)間表的長(zhǎng)度。例如，VC根據(jù)企業(yè)盈利情況進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，其他投資人中途退出等情況的出現(xiàn)都有可能造成企業(yè)實(shí)際控制人變化而影響上市時(shí)間。

VC的擔(dān)心還不止于此。“潛規(guī)則”是VC等機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常提到的一個(gè)詞匯。華登國(guó)際董事總經(jīng)理麥?zhǔn)罎商拐\(chéng)地表示，“對(duì)于我們這些已經(jīng)習(xí)慣了在海外資本市場(chǎng)上市退出的混血VC來(lái)說(shuō)，在本土證券交易所上市退出的路到底該怎么走，心理還沒(méi)什么底。”麥?zhǔn)罎傻牧硪簧矸菔荂VCA理事兼財(cái)務(wù)長(zhǎng)。

麥?zhǔn)罎烧f(shuō)這番話的時(shí)候，旁邊的VC們都豎起了耳朵。

“2004年一次通過(guò)發(fā)審會(huì)的比例為67%；2006年新老劃斷恢復(fù)首發(fā)后，64家企業(yè)提出IPO申請(qǐng)，通過(guò)率為85%。”在場(chǎng)的深圳證券交易所相關(guān)人士如是作答。

“VC投資境內(nèi)非上市公司，仍然可以在滿足特定資本市場(chǎng)上市規(guī)定后，到境外H股(N股或L股)上市，也可將境內(nèi)人士股東依75號(hào)文及10號(hào)文規(guī)定申請(qǐng)審批，將其股權(quán)置換到境外特殊目的公司，然后再申請(qǐng)用紅籌方式上市。”

李燈場(chǎng)隨即話鋒一轉(zhuǎn)，“當(dāng)然，境內(nèi)A股上市正在成為一種新的現(xiàn)實(shí)選擇”。

并行策略

2004年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)在深圳證券交易所設(shè)立中小企業(yè)板塊（簡(jiǎn)稱：中小板）。中小板是在現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的前提下，在深交所設(shè)立的一個(gè)運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立的板塊。

中小板的重點(diǎn)為主業(yè)突出、具有成長(zhǎng)性和科技含量的中小企業(yè)提供直接融資平臺(tái)，也是中國(guó)政府為解決中小企業(yè)發(fā)展瓶頸而進(jìn)行的重要探索。2005年年底，中小板全面完成股改，形成全流通板塊。

中小板全流通和高市盈率等特性，對(duì)于幾乎已經(jīng)快要被邊緣化的內(nèi)資VC來(lái)說(shuō)無(wú)異于一場(chǎng)及時(shí)雨。截至2006年12月29日，先后有14家得到過(guò)創(chuàng)投支持的企業(yè)成功登陸中小板。例如，同洲電子在2001年就獲得過(guò)達(dá)晨、深圳創(chuàng)新投、深圳高新投和深港產(chǎn)學(xué)研等創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的2000萬(wàn)元人民幣聯(lián)合投資；按照2006年11月28日復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算，達(dá)晨等4家創(chuàng)投5年的投資增值在20倍以上。深圳高新投在另一家公司—大族激光當(dāng)中投資的43萬(wàn)元人民幣更是變戲法似地成了8400萬(wàn)元人民幣市值。

即便按照上市發(fā)行價(jià)計(jì)算，創(chuàng)投通過(guò)這種方式退出上述14家企業(yè)所獲得的平均回報(bào)也將為25.8倍，高于在美國(guó)上市的中國(guó)概念股給創(chuàng)投帶來(lái)的平均回報(bào)。如果按照二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格計(jì)算，創(chuàng)投們獲得的回報(bào)將會(huì)更高。

相對(duì)同洲電子等14家中小板上市公司背后幾乎清一色的人民幣創(chuàng)投基金而言，其實(shí)在更早的時(shí)候，美元?jiǎng)?chuàng)投基金就有過(guò)類(lèi)似的嘗試性舉動(dòng)。例如，IDGVC旗下的風(fēng)華高科早在1996年11月27日就登陸了深圳證券交易所，但由于當(dāng)時(shí)法人股不能上市自由流通，因此IDGVC只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式退出了其在風(fēng)華高科的投資。

“我們?cè)陲L(fēng)華高科的投資獲得了5倍的回報(bào)。”IDGVC創(chuàng)始合伙人熊曉鴿回憶道，“如果能夠上市流通的話，我們的投資回報(bào)率應(yīng)該更高”。

事實(shí)上，IDGVC投資組合當(dāng)中已經(jīng)擁有12家上市公司，但只有2家公司選擇了在深圳證券交易所上市：除了風(fēng)華高科外，另一家是遠(yuǎn)光軟件。

遠(yuǎn)光軟件于2006年8月23日登陸深圳證券交易所。全流通背景下上市的遠(yuǎn)光軟件將成為跟風(fēng)華高科一樣的個(gè)案還是將為美元?jiǎng)?chuàng)投基金湯出一條路來(lái)？

國(guó)家戰(zhàn)略

“到哪里去上市？”

這道選擇題表面上看只關(guān)乎各大證券交易所的利益，體現(xiàn)的實(shí)則是各種制度安排之間的比較優(yōu)勢(shì)。對(duì)于VC而言，選擇到哪里去上市只不過(guò)是整個(gè)創(chuàng)業(yè)資本循環(huán)過(guò)程中的一個(gè)環(huán)節(jié)。

“整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資循環(huán)牽涉到大量具體的制度安排。”但是面對(duì)形形色色的政府機(jī)構(gòu)從各自角度出發(fā)制定的涉及創(chuàng)業(yè)投資行為的政策和法規(guī)，中華創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)現(xiàn)任主席熊曉鴿還是顯得有些無(wú)奈，“VC們?cè)?jīng)被擠到了那條狹窄而又漫長(zhǎng)的紅籌通道上，如今這條路上雖說(shuō)有了規(guī)則但是路障也增加了不少；VC們回歸本土資本市場(chǎng)的道路究竟如何也還有待進(jìn)一步觀察”。

創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、技術(shù)創(chuàng)新、充分就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的作用已經(jīng)為美國(guó)的歷史所證實(shí)；中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也已經(jīng)初步證明了這一點(diǎn)。“不同的是，中國(guó)創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)的成果當(dāng)中有相當(dāng)一部分被美國(guó)人拿走了。”

“創(chuàng)業(yè)投資行為具有很強(qiáng)的外部經(jīng)濟(jì)特征，在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)國(guó)家都屬于政府重點(diǎn)扶植的對(duì)象。”熊曉鴿期望，中國(guó)政府能夠盡快從國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略層面改進(jìn)和完善創(chuàng)業(yè)投資生存和發(fā)展的環(huán)境。