外資并購提高我國目標公司績效的實證分析

摘 要:從微觀層次出發(fā)，通過對目標公司績效的影響進行實證分析，為跨國并購的相關理論提供經驗數據上的支持#65377;事件期(-10，10)內跨國并購對我國目標公司的股票價格沒有顯著的影響#65377;但在(-2，2)這樣一個短時間的事件窗內，目標公司的累積超額收益率達到3.35，在5%的置信度上顯著的異于0#65377;在并購當年樣本的平均ROE比并購前一年增長了37.25%，平均EPS在并購后的第一年也大幅度提高了，兩個指標上升說明外資并購比較顯著地改善了我國目標公司的財務業(yè)績#65377;

關鍵詞:外資并購;績效;事件研究法;會計指標法

中圖分類號:F276.6 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)07-0089-04

一#65380;前言

隨著我國資本市場對外開放的程度不斷擴大，跨國并購在中國保持著持續(xù)增長的態(tài)勢，并購發(fā)生的數量及涉及金額都有很大幅度的提高#65377;據統計，發(fā)生在中國的跨國并購案件從1991年的5起增加到了2003年的214起，所涉及金額總計達到38.25億美元#65377;

面對外資并購活動在我國的蓬勃發(fā)展，理論學術界也引發(fā)了研究討論外資并購相關問題的熱潮#65377;但是，這些研究主要是集中在對跨國并購動機的解釋#65380;跨國并購與我國利用外資戰(zhàn)略調整的探討上，側重于理論的#65380;宏觀的#65380;定性的分析，帶有一定的主觀性(胡峰，2003，桑百川，2005)#65377;事實上，在外資并購經歷了20多年的發(fā)展之后，現階段更有實質意義的問題是:外資并購究竟有沒有給我國的目標企業(yè)帶來績效的提高?外資并購的結果與我國政府鼓勵以跨國并購方式引進外資的初衷是否相符?因此，本文從微觀層次出發(fā)，通過研究跨國并購的最終結果，即對目標公司績效的影響進行實證分析來回答以上的問題，為跨國并購的相關理論提供經驗數據上的支持#65377;

二#65380;研究方法

檢驗并購對公司績效影響的研究方法有很多種，主要包括基于二級市場股票價格變化的事件研究法，使用財務數據的會計研究法，對公司管理層的訪談調查研究以及基于管理咨詢界專家經驗的案例分析#65377;其中，前兩種是典型的學術研究思路，得到了最廣泛的運用#65377;

(一)事件研究法

事件研究法能夠充分揭示并購行為對企業(yè)長期價值的影響，可以度量該事件給投資者帶來的價值增值，理論框架嚴謹，具有前瞻性，因而研究結果具有較強的說服力#65377;在擁有成熟資本市場的西方國家所進行的并購績效研究絕大多數都是采用這種方法#65377;然而，具體針對我國的并購研究而言，中國資本市場的內在缺陷，在一定程度上降低了事件研究的有效性#65377;盡管我國的資本市場還沒有達到事件研究法要求的有效性，但是還是有不少學者采用了該研究方法對并購的績效進行研究，因此，本文也將用事件研究法檢驗市場對外資并購的短期反應#65377;

標準的事件研究法一般包括以下幾個步驟:

1.確定研究的事件，定義考察期#65377;一般來說，考察期越長，信息泄露的可能性就越大，事件研究法的說服力則越低#65377;因此，本文將事件考察期設為(-10，10)，即以公告前十天到公告后十天為事件窗口進行分析和討論#65377;

2.計算預期的正a常收益率#65377;正常收益率是指如果并購沒有發(fā)生的話預計可以得到的收益率，本文使用市場模型法，因為理論上這種方法更完整，同時，目前各國的學術研究也多是采用此法，沿用此法便于進行國際對比#65377;在估計市場模型參數時，為使參數估計量較為穩(wěn)定，本文正常收益率的估計期為（-180，-30），即以公告日前180天至公告日前30天為參數估計窗口，進行參數估計#65377;具體的方法是建立以下的市場模型:

其中E(e)=0，Var(e)=σ，a#65380;β分別為第i只股票的市場模型參數，β是衡量第i只股票收益率對市場組合收益率的敏感度(反映了系統風險)，a衡量整個期間內無法由市場來解釋的平均收益率，e為隨機因素#65377;R指第i家目標公司在t日的實際收益率;R指第t日的市場收益率#65377;本文使用上證綜合指數和深圳綜合指數作為市場指數計算市場收益率R#65377;

用每只股票在估計期內的收益率數據對大盤指數在相應時期內的收益率數據進行回歸分析，得到和的估計值#65377;再把各自的估計值以及考察期的市場收益率代入方程，就得到了各個目標公司在考察期的正常收益率#65377;

3.計算每只股票在(-10，10)內每日的超額收益率AR#65377;超額收益率是指超過“正常”(預期)收益率的收益率，即:

4.檢驗超額收益率是否顯著不為0#65377;如果超額收益率是顯著的異于0，則說明跨國并購確實給目標公司的股東創(chuàng)造了財富#65377;但是，為了說明跨國并購給全體樣本造成的影響，必須使用累積超額收益率CAR，對其作統計顯著性檢驗#65377;如果檢驗結果顯著，則表明事件期內股價變動不是由隨機因素產生，跨國并購對目標公司的股價有顯著影響#65377;

CAR(t，t)=AARAAR=AR

為了使得到的數據支持事件研究法，本文篩選出37起于2000年1月1日至2005年12月31日期間發(fā)生在中國的跨國并購案例#65377;其中滬市19起，占51.4%，深市15起，占40.5%，港市3起，占8.1%#65377;樣本中水平并購占主體地位，只有少數的垂直并購和混合并購;收購公司主要來自歐美發(fā)達國家，其次是中國香港特別行政區(qū)和日本#65377;

(二)會計指標法

會計指標法通過選取合適的財務收益指標和較長時間跨度的數據，構造一定的計量模型，來評價購并的長期業(yè)績#65377;比較而言，會計研究法由于并不依賴于資本市場有效性假定，可以避免事件研究法的缺陷#65377;但是，因為絕大多數的公開財務數據都是累加值，難以體現出單個事件的獨立影響#65377;考察的時間段越長，財務指標越是綜合了多個事件的影響，并購產生的價值創(chuàng)造效應就越難以識別#65377;所以，本文將會計研究法和事件研究法的結合使用，既能把握市場對并購事件的短期反應，得出并購給目標企業(yè)帶來的短期財富效應，又能檢驗并購給目標公司帶來的長期的經營績效#65377;

為了研究2000年至2005年發(fā)生的外資并購對目標公司經營業(yè)績的影響，筆者用SPSS軟件隨機選取了事件研究法樣本中一半的外資并購事件，但是考慮到會計指標法的時間跨度至少需要五年，所以剔除了在2004年以后才發(fā)生并購的目標公司，最后得到15家上市公司組成的樣本#65377;

本文將只采用一種直觀的做法——單一指標分析法，就是簡單地將所選的財務指標的平均值進行并購前后的對比分析，來說明目標公司在外資并購前后經營績效的變化趨勢#65377;雖然此法不夠嚴謹，但已經有一些學者用這種方法檢驗了國內并購重組的績效#65377;可以用來衡量外資并購上市公司績效的指標很多，參照一些現有的研究成果，本文選取反映公司贏利能力的財務指標作為績效的衡量標準#65377;一方面，上市公司的贏利能力是其經營業(yè)績的首要表現，經營業(yè)績的提高主要表現為資產質量的提高，贏利能力的增強；另一方面，其他各種財務指標揭示出的公司經營的信息最終都要反映到公司的贏利能力上，因此，贏利能力的指標能較直觀地體現出上市公司的業(yè)績#65377;而每股收益(EPS)和凈資產收益率(ROE)是最常用的兩個贏利指標，前者是投資者最常關注的贏利指標，后者是上市公司最重要的財務指標，它不受股權稀釋對盈余指標一致性的影響，證監(jiān)會把它作為測度公司業(yè)績的基本標準，規(guī)定公司有無配股資格決定于它的凈資產收益率#65377;因此，本文選取每股收益和每股凈資產作為衡量目標公司績效的指標#65377;

本文收集并整理了樣本公司并購當年及前后各兩年的年度或中期的財務報告，用SPSS軟件計算出了整個樣本各年度的平均每股收益和平均凈資產收益率，然后觀察并購前兩年到并購后兩年的這兩項指標的變化情況#65377;

三#65380;研究結果與分析

(一)事件研究法的結果分析

在采用上述的事件研究法對樣本指標進行分析之后，得到的每日平均超額收益和不同考察期內的累積超額收益率如下表所示:

由表可以看出:在事件的考察期(-10，10)內，樣本公司的累積超額收益率(%)一直在(-1，3)之間浮動，整個考察期的累積超額收益率只有0.22，經檢驗并沒有顯著的異于0，也就是說，事件期內跨國并購對我國目標公司的股票價格沒有顯著的影響#65377;但是可以看出，目標公司的超額收益在外資并購發(fā)生的前十到前三個交易日內一直在(-1，0)之間波動，從公告日的前兩天起超額收益開始迅速拉升，一直到并購事件發(fā)生后的第二個交易日達到頂峰，雖然只有2.74，但是在統計意義上是顯著的#65377;此外，在(-2，2)這樣一個短時間的事件窗內，目標公司的累積超額收益率達到3.35，在5%的顯著性水平下顯著的異于0，因此可以說明發(fā)生這類事件的上市公司的二級市場表現明顯好于大盤的表現，股價上升高于正常幅度從而產生顯著的超額收益，成為跨國并購為目標公司創(chuàng)造價值的一個有力證據#65377;遺憾的是并購績效總體上缺乏持續(xù)性，累積超額收益率在公告日的第二個交易日以后就呈明顯下降趨勢，從公告后第二個交易日的2.74降至公告后第十個交易日的0.22#65377;

但是與現有的對并購影響上市公司績效的研究相比，本文所得到的目標公司的累積超額收益率明顯偏小#65377;這可能是因為本文所研究的樣本數量太少所造成的#65377;一方面，有的被外資并購的目標公司上市的時間比較短，得不到符合事件研究法要求的足夠的股票收益信息，只能排除在研究范圍之外;另一方面，文章只分析了外資并購上市公司的效應，但是近幾年來發(fā)生在我國的跨國并購案例中還有很多目標公司是非上市公司，即使市場很看好有些并購的效應，受研究方法的限制，無法對非上市的目標公司的績效進行分析，因此實證結果的普遍性打了折扣#65377;

(二)會計指標法的結果分析

研究結果顯示出兩個財務指標在外資并購發(fā)生的前兩年都趨于下降，平均凈資產收益率下降的幅度特別大，從并購前兩年的13.62%下降到并購前一年的3.49%，平均每股收益也下降了46.88%，可能是因為樣本中個別目標公司業(yè)績下滑幅度過大所致，在剔除這樣的公司之后，仍發(fā)現這兩個指標是下降的#65377;這說明目標公司在被外資并購之前雖然能夠贏利，但是盈利能力下降，在激烈的市場競爭中遇到發(fā)展的瓶頸，促使它們考慮引進外資企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，調整公司發(fā)展的戰(zhàn)略，通過并購帶來的協同效應提高公司績效#65377;而在并購當年樣本的平均ROE立即呈現出較為明顯的增長趨勢，比并購前一年增長了37.25%，這種增長的趨勢一直延續(xù)到了并購后的第一年達到頂峰，平均EPS則稍微有所下降，但在并購后的第一年也大幅度提高了，兩個指標上升說明外資并購比較顯著的改善了我國目標公司的財務業(yè)績，但是績效的改善并沒有持續(xù)到并購后的第二年，說明外資并購并不一定是一劑“靈丹妙藥”，也不是一勞永逸的行動，目標公司在與外資企業(yè)整合的過程當中不斷磨合，績效也會出現波動，直到兩者找到實現互惠的契合點，績效才可能持續(xù)的提高#65377;

總之，從長期來看，在并購前一年，目標企業(yè)業(yè)績大多出現下滑，說明普遍面臨國內外同行業(yè)廠商的競爭和挑戰(zhàn)#65377;并購當年即給目標企業(yè)帶來了較好的效益，企業(yè)業(yè)績有明顯改觀，盈利性指標增長比率比較大，說明企業(yè)在并購后，隨著整合期各項要素的重組，在生產規(guī)模擴大的基礎上，公司業(yè)績有逐漸上升的趨勢#65377;但是，跨國并購對目標公司經營績效的改善作用并不持久，大部分公司在并購后第二年凈資產收益率和每股收益都出現惡化，暴露出外資并購中存在著諸多問題#65377;

四#65380;結論與啟示

從本文的研究結果來看，短期內外資并購在公告日附近引起了目標公司股價的大幅上揚，反映了投資者對目標公司未來收益的良好預期，說明接受跨國并購對目標公司的股東而言是一個利好消息#65377;但是，代表股東財富的累積超額收益率只維持了短短幾天的增長勢頭，之后開始下降并反復波動，基本和大盤的表現無異#65377;這一方面可能是投資者對外資概念股票非理性的追捧的結果，因為有時雙方剛開始為并購做試探性的接觸就被新聞媒體夸大炒作，導致股票價格過早出現異動，而并購正式宣布的時候，市場早已對該消息進行了消化，市場反應可能就沒有預期的強烈了#65377;另一方面，由于我國國內許多企業(yè)成長環(huán)境相對閉塞，長期以來在企業(yè)價值評估上比較重視對實物資產的評估，而對企業(yè)的品牌#65380;商譽等一些無形資產的評估能力比較欠缺，容易導致目標企業(yè)的價值被低估，而外商也會趁機利用中方引資心切的心理，壓低對國內企業(yè)股票的收購價格，因此，有的目標企業(yè)出現累積超額收益率為負的情況，使國內企業(yè)的利益受損#65377;

長期內外資并購比較顯著的改善了我國目標公司的財務業(yè)績，但是績效的改善也沒有足夠的持續(xù)性，并沒有保持到并購后的第二年#65377;這說明外資并購對我國目標公司績效的影響還不確定，目標公司在與外資企業(yè)整合的過程當中不斷磨合，績效會出現波動#65377;不管外商采取哪種方式進行并購，最終，國內企業(yè)或多或少失去自主經營的獨立性#65377;不少跨國公司并購的目的就是將現有的國內企業(yè)僅僅發(fā)展成為生產或組裝的基地，企業(yè)原有的研究開發(fā)就可能處于停滯而得不到長足的發(fā)展#65377;此外，國內企業(yè)在外資并購中資產#65380;品牌#65380;技術流失現象嚴重#65377;有的跨國公司出于對全球化經營戰(zhàn)略的考慮，在并購了國內企業(yè)后，可能會將企業(yè)原有的品牌棄之不用，造成民族品牌的流失#65377;以上種種問題都有可能導致目標公司經營績效惡化，因此，外資收購公司和國內的目標企業(yè)必須找到實現互惠的契合點，績效才可能持續(xù)的提高#65377;

參考文獻:

[1] 胡峰.跨國并購的盈利可能性:一個經濟學分析框架[J].南開經濟研究，2003，(2):13-16.

[2] 高良謀，韻江.購并價值創(chuàng)造評價方法與適用性研究[J].財經問題研究，2004，(12):3-8.

[3] 余力，劉英.中國上市公司并購績效的實證分析[J].當代經濟科學，2004，(4):1-8.

[4] 張新.并購重組是否創(chuàng)造價值——中國證券市場的理論與實證研究[J].經濟研究，2003，(6):1-10.

[5] 李俊蕓，夏傳文.外資并購我國上市公司的動因及績效研究[J].財經問題研究，2005，(6):69-72.

[責任編輯 張 凌]

“本文中所涉及到的圖表#65380;注解#65380;公式等內容請以PDF格式閱讀原文”#65377;